作者 | Helene贺

　　来源 | 格隆汇新股

　　贝泰妮(300957.SZ)深耕敏感肌护理赛道，品牌力及市场地位有目共睹。创始人郭振宇及团队产业基础深厚，专注皮肤护理大健康事业。旗下薇诺娜品牌在功能性护肤品大类中品牌力及消费者认可度较高。根据Euromonitor数据，“薇诺娜”品牌在2019年度国内皮肤学级护肤品市场排名第1，超过薇姿雅漾等海外头部品牌，是极少数现阶段能在细分市场中打败海外大牌的中国品牌。

　　公司基本介绍

　　敏感肌肤产品的行业标杆

　　公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专业化妆品生产企业。围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌，公司在此基础上不断衍生，积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONABaby”品牌、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“BeautyAnswers”品牌、专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费者需求。以“打造中国皮肤健康生态”为使命，深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新，不断向消费者提供符合不同皮肤特性需求的专业型化妆品。公司坚持走产品专业化路线，随着收入规模的扩大和实力的提升，公司已成为全国领先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。

　　根据Euromonitor的统计数据，公司旗下“薇诺娜”品牌在2019年度国内皮肤学级护肤品市场排名第1。2019年，公司旗下“薇诺娜”品牌被行业权威杂志《化妆品报》评为“敏感肌护理品类第1名”；同时，公司在护肤品细分市场领域中表现出色，根据Euromonitor的统计数据，2019年度，公司爽肤水(护肤水)产品市场排名第12，其中本土企业排名第2；面膜产品市场排名第16，其中本土企业排名第7。

　　发展历程：医学背景浓厚，专注敏感肌护理

　　从公司发展历程来看公司研发水平强，医学背景浓厚。创始人郭振宇为美国乔治华盛顿大学终身教授，30岁专注学术研究，50岁创立薇诺娜品牌，公司前身为昆明贝泰妮生物科技有限公司，2013年成立集团研发中心，2015年薇诺娜亮相世界皮肤科大会，2017年入选国家教育部创新团队协作成员单位，2019年公司旗下的主品牌薇诺娜国内皮肤学级护肤品市场排名第1，超过法国巨头品牌雅漾。

　　公司股权结构集中，股东和高管成员拥有医药背景

　　研发为本，公司每年研发费用投入较大。2019年公司投入研发费用为5,254.66万元，费用率为3.97%，同比+0.86pct，研发费用率行业领先。除自主研究项目外，公司还与昆明医科大学及昆明医科大学第一附属医院合作研发项目。

　　图片来源：天风证券研究所

　　来源：wind，太平洋研究院

　　渠道难以复制

　　准确把握电商渠道，建立完善的“线下+线上”销售模式

　　贝泰妮从线下发源，基于专业化的产品、功效性定位，同时也借助创始人的医药背景积累，2019年公司线下分销中商业公司和直供客户分别有74家和855个。

　　2020年6月薇诺娜还入驻了屈臣氏，未来3年薇诺娜有望进一步覆盖屈臣氏渠道。当前线下业务占比不足1/4，但是为公司发展之基，也为公司线上业务蓬勃增长提供了质量保证。

　　薇诺娜官网显示公司在全国各地线下布局了上百个服务网点，全国范围薇诺娜线下专柜数超过500家。2019年线下销售收入达到4.5亿，主要来自于西南和华东地区，占主营收入比例分别为9.49%和4.79%

　　图片来源：天风证券研究所

　　抓住电商机遇，线上表现优秀

　　贝泰妮早早抓住机遇，于2011年就成立了天猫旗舰店。随后陆续在淘宝、京东、微博等平台创设线上购买渠道。同时公司充分利用了主流电商平台汇集巨大户量灵活的新媒体营销手段和先进的大数据分析法方法实现精准营销，迎来了不俗的业绩表现。

　　图片来源：贝泰妮招股书

　　2018-2019年公司旗下“薇诺娜”品牌已连续获三年得天猫金妆奖。薇诺娜天猫官方旗舰店积累600多万粉丝；2019年线上自营产生实际购买的消费者达377万人，2019年天猫官方旗舰店复购率约30%。2018年、2019年公司主营业务收入分别较上年增长56.35%、57.31%，其中线上渠道销售收入增长分别为80.55%、68.26%，2019年公司线上渠道销售收入占比达到75%以上。2020年H1公司线上渠道销售收入占比达到了83.16%。线上销售渠道成为公司实现销售收入最主要的销售渠道。

　　图片来源：天风证券研究所

　　横向对比来看，公司线上布局较为完善，线上渠道营收占比位于可比公司前列。2020H1，贝泰妮线上销售占比为83.1%，高于上海家化和珀莱雅，略低于同为新兴国货品牌的御家汇。

　　图片来源：天风证券研究所

　　王牌产品，市场第一

　　从品牌上看，公司主打薇诺娜品牌，逐步拓展其他品牌。凭借云南地区丰富的植物资源，薇诺娜产品主打纯天然植物活性成分的应用，重点针对敏感肌肤的护理和修饰，占公司主营业务收入的99%+。其他衍生品牌包括：主打专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”、针对痘痘肌肤护理的“痘痘康”、主打高端皮肤修护的“Beauty Answers”、针对干燥性皮肤护理的“资润”。各品牌定位不同的细分市场，满足不同年龄段、不同肤质的消费者需求。子品牌目前基本还未投入主流销售渠道，有待公司的进一步拓展。

　　图片来源：天风证券研究所

　　从品类上看，公司聚焦护肤品业务，逐步拓展其他品类。公司护肤品业务、彩妆业务和医疗器械业务均保持增长，2017-2019年营收CAGR分别为58%/71%/43%。2020H1年公司护肤品业务营收占比达89.65%，彩妆业务/医疗器械业务营收分别占比2.0%/8.4%。

　　图片来源：天风证券研究所

　　营销到位

　　近年来国潮品牌的崛起，与国货品牌营销能力不断成熟有很大关系，薇诺娜作为其中佼佼者，不断创新营销方式。

　　图片来源：天风证券研究所

　　薇诺娜之所以能从初露头角到迅速跃居国货护肤前列，成功的秘诀除了专注的产品研发，还有其成熟的营销打法。薇诺娜的营销打法包括：通过代言人、明星矩阵进行品牌营销+在20年618和双11之前进行了两次跨界联名+铺设大量研发科学说理、产品概念梳理、为消费者解惑答疑、营销话题等内容的输出，深化薇诺娜敏感肌专家形象，持续在小红书、抖音、微博等多平台上全力布局此营销活动，发力用户运营。直播不断，淘内收割，双十一收获7亿销售额。

　　图片来源：天风证券研究所

　　财务指标表现如何

　　营收：公司近4年营收保持50%+CAGR，收入集中来自于主打商品。主营业务收入中，各产品线收入占比稳定，约90%来自化妆品(包括87%的护肤品和3%的彩妆)，10%来自医疗器械(修护生物膜，修护贴辅料等)。薇诺娜的产品线中，“舒敏系列”占公司主营收入近40%，其中的畅销单品“舒敏保湿特护霜”约占主营收入的18%。

　　图片来源：天风证券研究所

　　毛利率：保持在80%以上的较高水平，主要因质量好定价高+线上自营和线下商业公司占比较高。

　　净利润：净利率稳定在约20%的行业较高水平，得益于较高的毛利率。

　　图片来源：天风证券研究所

　　费用率：公司规模效应逐渐显现，期间费用率有所下降。

　　图片来源：天风证券研究所

　　结语

　　贝泰妮(300957.SZ)昨日在创业板上市，发行价47.33元/股，盘中最高至180元/股，收盘价162.82元/股，上涨244%，总市值达689.7亿元。截至收盘，全日成交63.1亿元，换手率达71.16%，在昨日化学制品的行业人气排名中获得第一名。可见市场对贝泰妮公司的关注和信心。

　　万联证券发布研究报告称，贝泰妮专注敏感肌护理，是医研结合的云南“国货之光”。预期公司2020-2022年EPS分别为1.28/1.87/2.55元/股。考虑到公司的稀缺性及高成长性，给予公司2021年110-130倍PE，对应目标价为206-243元。

　　风险提示：行业整体普及推广速度不及预期的风险；行业内竞争加剧的风险。