供需基本面、美元汇率和宏观流动性是决定工业金属价格的三大原因，但汇率和宏观流动性实际上是基本面表现的一种映射，因此经济增长下的供需边际变化为影响价格的核心因素。2020年中国经济率先复苏是推动工业品价格上涨的根本原因，政策刺激下的海外需求转暖属锦上添花。疫情导致全球生产偏弱，原材料供需缺口扩大。预计2021年中国经济由V型复苏转为正常增长，上半年需求端相对平稳，下半年或有所趋弱。美国经济复苏高点或在2、3季度。作为制造业大国，中国的工业金属消费量占比最高，虽然短期海外经济复苏弹性更大，但价格也已经较为充分地反映了预期，工业金属价格上涨空间有可能会比较有限。

　　▍供需两端、宏观流动性和美元汇率是决定工业金属价格的三大因素。

　　工业金属既是生产资料又是金融资产。对工业属性而言，供给和需求是核心影响因素，对金融属性而言，宏观流动性一方面决定金融市场风险偏好，另一方面影响实体需求。由于大宗商品多为美元标价，美元汇率波动将影响价格走势。实际上，我们认为金融属性是工业属性的一种映射，一是经济波动对应相应的货币和财政政策，继而影响宏观流动性的松紧，二是汇率的本质是两国经济发展态势的相对比价，经济增长的相对变化会引发汇率的调整。因此大宗商品价格走势的核心因素仍是经济增长下需求和供给的边际变化。

　　▍中国需求快速复苏是2020年工业品价格快速上涨的根本原因，海外需求回升属锦上添花。

　　以铜和铝为代表，中国消费需求占全球的比例均超过50％，排名其次的美国消费量占比仅分别为7.8％和8.2％。去年上半年中国迅速走出疫情冲击，复工复产快速推进，全年房地产投资超预期增长，基建投资在单月也出现两位数的同比增速，虽然制造业投资整体回升较缓慢，但出口产业链和防疫相关产品快速增长。各发达经济体受益于大规模财政刺激，居民收入显著增长，美欧日韩等国零售消费均回到疫情前水平，批发和零售商库存降至低位。由于海外工业生产几近中断，因此大量补库外溢至中国等受疫情影响较小的新兴市场国家，反向提振这些国家的制造业和工业原材料需求。

　　▍疫情导致全球生产偏弱，原材料供给偏紧。

　　中国上游黑色、有色、煤炭开采和洗选的增加值水平依然低于全部工业增加值，美国初级和加工金属制品的工业生产指数同样尚未回到2019年的水平，澳大利亚采矿业的工业生产指数同比增速回落至近十年以来的最低值。以铜为例，全球精铜自2020年3月以来供需缺口持续扩大，7月-10月的缺口规模已经达到过去6年以来的最高水平。

　　▍2021年工业金属价格上涨空间预计相对有限。

　　中国已处于疫后复苏周期下半场，随着流动性环境趋于紧平衡，积极财政力度边际趋缓，2021年中国需求增长预计将较为平稳，边际或有趋缓，可能在下半年集中体现。今年初海外疫苗接种速度加快和采购储备量上升使得海外需求复苏对工业金属价格的弹性贡献变大，一定程度上解释了全球开启“再通胀”交易的原因。近日美国已通过第二轮财政刺激法案，同时房地产或进入补库周期。经济自身动能叠加政策刺激导致美国经济或在2、3季度达到复苏高点。

　　总体而言，作为全球制造业大国，中国的工业金属消费量占比最高，这决定了从中长期来看中国的需求端是价格变动的核心矛盾。虽然短期海外经济复苏的弹性更大，但当前价格已经较为充分地反映了预期，工业金属价格上涨空间有可能会比较有限。

　　来源：中信证券