一、美股蓝筹泡沫破灭后复盘：蓝筹股并非“陨落”，而是“新兴”与“分化”历史的韵脚相似：通胀预期迅速抬升叠加经济步入衰退，美股1972年后机构抱团蓝筹股泡沫破灭，迎来风格切换。复盘美股1972-1974年蓝筹股泡沫破灭前后与A股具备一定相似性：蓝筹股泡沫酝酿于低利率、低通胀下的经济低增速修复环境，而在1973年石油危机冲击后经济步入衰退、大盘行情迎来两年调整期，蓝筹股泡沫破灭，风格明显切换。1972-1976年五年间，以房地产、半导体设备、能源、原材料等顺周期板块领涨。而在泡沫破灭后十年（1976-1986），滞涨环境下美国经济结构向服务业重心调整，蓝筹股行情明显分化，食品零售、医疗设备、金融、传媒、通信、交运行业涨幅领先，更多反映滞涨环境下的“服务业繁荣”。农历年后近期国内抱团股同样迎来调整，主因通胀预期大幅抬升引发了市场对分母端贴现率提升的预期，持续抱团的蓝筹股估值下杀。本篇海内外龙头研究第二期，我们通过对历史美股蓝筹泡沫破灭后的风格切换行情复盘，试图对当前A股有所启示。历史规律与A股当前倒影：短期下跌行情股价率先反映贴现率而盈利仍具韧性，中长期蓝筹股表现跟随盈利优势而分化1）从泡沫破灭期（1972-1974年）及此后两年修复期表现来看，基本遵循“跌的越多、短期反弹越大”规律。泡沫破灭阶段以消费服务、可选及必选消费股领跌，此后两年也以可选消费及消费服务行业股价反弹幅度最大。此外受涨价影响及短期需求修复（1974-1976年GDP增速回升），原材料、能源、工业、房地产、半导体等顺周期品种涨幅较高，相比之下，必选消费、医疗保健后续表现维持疲弱。2）泡沫破灭期（1972-1974年）及此后两年（1974-1976），实际上此前抱团的大市值蓝筹盈利能力（ROE）优势短期内仍然持续，但股价已先行反映石油危机冲击后迅速推升的通胀预期（分母端贴现率上行）与基本面预期（经济衰退）。在CPI迅速提升、GDP增速下探的第一次滞涨期间（1972-1976年），按照1972年末市值划分，前20％分位的抱团蓝筹股相比中小市值其ROE优势反而有所扩大。3）但在泡沫破灭后十年间（1976-1986年），伴随美国第三次科技革命的出现及服务业迅速发展，此前市值最大的“漂亮50”盈利能力优势整体缩窄，但内部有所分化。将这十年间各行业与泡沫破灭前对比，媒体娱乐、交运、食品零售、医疗设备服务、半导体设备、通信、软件服务等行业的ROE提升幅度、营收增速、市值涨幅均最为明显。且从部分蓝筹个股股价表现来看，也与盈利能力基本一致，部分个股至今仍是行业龙头。因此，蓝筹股泡沫的破灭并非意味着蓝筹股整体的“陨落”，而是蓝筹内部的“分化”和下一批蓝筹的“新兴”。二、海内外龙头对标：A股经济修复链+设备制造链具配置性价比海内外龙头对标：国内抱团股估值仍较高，经济修复+设备链具性价比。我们根据241家国内A股各细分行业龙头与217家对标的海外龙头公司，对比其PE/G、PB-ROE估值盈利体系：1）当前采掘、电子、有色、医药等行业国内龙头较海外已不便宜。相对而言，家电、商贸、休闲服务等可选消费板块龙头，以及机械设备、交运、建材、钢铁、建筑、银行、非银等行业国内龙头较海外更具性价比。2）近期各板块龙头盈利预期变化来看，海外周期龙头修复弹性更强，国内电子龙头近期盈利预期上调，医药龙头ROE预期小幅下调。3）我们认为，近期在无风险利率预期提升、风险评价回落背景下，此前集中抱团的极致风格弱化，而白马股近期调整后，当前仍处于高估值区间，对标海外来看，可选消费+部分顺周期为主的国内传统经济修复链+设备制造链（机械、建筑）更具配置性价比。三、A股适用相同“蓝筹规律”，紧握结构抓手：中盘蓝筹焕发荣光当前A股仍处于通胀抬升-流动性收紧的预期交易环节，风险评价下降但风险偏好仍承压，绩优蓝筹仍是下一阶段的交易方向，但之后需要重视新的抱团蓝筹。结合A股与美股历史环境相似性来看，我们认为，A股与美股适用于同样规律，即当前的调整与蓝筹泡沫的破灭，并非蓝筹股整体的“陨落”，而是蓝筹股的“新兴”与“分化”。春节后至今所呈现的“大小再平衡”令市场担忧大小风格的系统性切换，但我们认为这更多的是高估值蓝筹回调下的防守，盈利还是核心因素。抱团之外的蓝筹绩优公司值得关注，我们称之为“中盘蓝筹”。在大市值面临拥挤交易之殇、小市值存在风险偏好之梏的背景下，中盘蓝筹将在其盈利弹性及估值合理优势的加持下焕发荣光。未来盈利修复和景气将向更宽的范围扩散，关注细分小白马及中盘蓝筹崛起。

　　当前重点推荐逻辑主线：1）高景气延续的全球原材料周期；2）外延信贷依赖削弱+内生现金流创造能力增强+受益资本开支提升三因素共振的设备制造链方向；3）两会碳达峰、碳中和部署主题；4）科技调整后机会；5）受益于经济修复与利率上升的金融。此外，港股上调印花税率不改南下趋势，持续推荐稀缺性（在线教育/投资及医药消费/5G/汽车消费）、盈利修复（石化/煤炭）主线。

　　来源：国泰君安证券