房地产三步政策降三重杠杆。2018年前，房地产“三高”模式中的高杠杆愈演愈烈，房企通过非标拿地-银行开发贷在建-商品房预售三个环节附加三重杠杆，造就A股上市房企高于80％、远超其他市场水平的资产负债率。 2018年起，资管新规限制非标，规范拿地环节的重复抵押，而后“三道红线”与“五档分类”跟上步伐，从“主动需求”与“被动投放”两方面进行监管，节奏均略显push。 当前在建、预售环节降杠杆仍在途，预计三步政策的影响将持续至2021年底。

　　盈利维稳赖周转。负债端限制对低评级房企的影响开始显现，内外融资规模仍疲弱。杠杆不够周转来凑，降杠杆背景下房企盘活存量土地（加快开工）、提升资产周转（加快竣工）以稳盈利、增厚资本金的诉求不断增强。地产施工链及地产后周期热度正旺，剔除春节效应后房地产的投-新-施-竣-售数据显示竣工面积与销售面积的累计同比已超出疫情前水平，表现超预期。销售金额增速在近期房价上涨的背景下拉开斜率，投资增速亦不弱，同时二手房成交放量进行时。

　　无惧短期调控，施工强支撑将提升全年投资韧性。调控收紧主要针对核心城市，全局压力并未明显增强。2021年以来，各地地产调控政策基本延续中央经济工作会议的思路，主要围绕大城市住房问题展开，政策更多是对冲核心城市房价上涨的压力，全国其他城市并未明显收紧。全年来看地产韧性仍强，支撑力量主要来自施工端。调控压力加剧、收入分配差距加大之下，地产资产的抱团效应也将愈发明显。

　　下游周转抬升带动中观需求释放。（1）机械：资源品后是机械制造之春。需求+供给+金融条件宽松下企业资本开支将进入上行通道，地产施工主要涉及的挖掘机与起重机品种，2020M12产销量当月同比均实现高增，2021M1挖掘机销量更是增长97.2％，彰显下游强劲动能；（2）建材：地产链弹性集中于施工及竣工端。节后下游工地密集复工复产，暖冬+部分农民工就地过年令需求启动较以往正常年份提早约半个月。同时2021M3订单逐渐清晰，市场有望正式进入2021Q1财报的博弈。目前来看弹性排序大约为玻璃、玻纤>；消费建材>；水泥；（3）建筑：基建不亮地产亮。2021年的投资，制造业>；房地产>；基建已是市场共识，但地产成交火爆所孕育的装配式，尤其是钢结构及装修类机会或超预期，住宅是在手订单高增的主要贡献；（4）轻工：地产回暖再打一剂强心针。随着住宅销售面积/金额的同比转正、竣工面积增速的降幅收窄，家具2020Q4业绩预告捷报频传。

　　01 房地产三步政策三重杠杆

　　盈利维稳赖周期

　　房地产三步政策降三重杠杆。2018年前，房地产“三高”模式中的高杠杆愈演愈烈。自初始的土地开发到最终形成商品房，房企可以通过非标拿地、银行开发贷在建、商品房预售这三个环节，以同一标的融资三次，附加三重杠杆，且其融资规模远超标的资产价格，造就A股上市房企高于80％（核心房企高于90％）、远超其他市场水平的资产负债率。2018年起，资管新规限制非标，规范拿地环节的重复抵押，缓解土地市场的“囤积居奇”。而后“三道红线”与“五档分类”跟上步伐，从“主动需求”与“被动投放”两方面进行监管，节奏均略显push（发布之时的存量数据位于上限或略超上限的水平），继续贯彻房住不炒、建立长效机制的理念。当前在建、预售环节降杠杆仍在途，根据国君房地产团队的预计，三步政策的影响将持续至2021年底。

　　负债端限制影响逐步显现，内外融资仍疲弱。当前房地产整体的信用利差为88.6BP，较前两个月有所下降，但AA与AA+级利差走阔趋势明显，负债端限制对低评级房企的影响开始显现。内外融资规模角度，2020年3月后房企境内债发行进入下行通道、海外债尽管2021年1月有所回升但仍低于2020年同期。

　　杠杆不够周转来凑，本轮房地产销售强劲。一般认为严格意义上的行业信贷调控会同时压制企业的投资信心与能力，房地产便是其中典型，但降杠杆背景下（碧桂园、万科、融创、绿地、招商蛇口、旭辉、中南、阳光城尤为明显），房企盘活存量土地（加快开工）、提升资产周转（加快竣工）以稳盈利、增厚资本金的诉求不断增强。

　　地产施工链及地产后周期热度正旺。当前房地产的投-新-施-竣-售数据显示，竣工面积与销售面积的累计同比已超出疫情前水平（2018-2019年均值），表现超预期。销售金额增速在近期房价上涨的背景下拉开斜率，投资增速亦不弱。微观汇总口径，18大房企龙头2020年全年销售面积增速的均值与中值分别为10.44％与8.5％，销售金额增速的均值与中值分别为11.89％与12％，而剔除疫情影响后2021M1销售面积稳步增长，销售金额同比则是大幅提升至30％以上的水平。分公司看，龙头房企销售呈现分化格局，绿城表现较为连贯，自2020Q4起持续保持40％以上的增速，销售规模最大的五家房企碧桂园、恒大、万科、融创、保利2021M1剔除疫情影响后面积与金额增速也达15％与24％。二手房方面，中原地产数据显示2021年1月北京二手房住宅同比上涨104％，贝壳数据显示1月北京、上海、深圳、广州、大连、天津等18个城市，链家二手房实际成交量环比增加23％，成交绝对水平处在2019年以来新高。随着成交量的上涨，2021M1中国70大中城市二手住宅价格的同比环比增速均上行。

　　由于地产相关高频指标基本都存在比较强的春节效应，因此我们将历年高频数据以春节为基点对齐，同时为避免2020年低基数的干扰，以2018、2019年同期均值进行比较。主要表现为两个方面：

　　2021年春节所在月，30大中城市销售维持强劲，较2018、2019年均值增长33.8％，较春节前一月销售增速还有所提高。其中一线城市尤其火热，春节月同比增速提高到116.8％，二三线城市亦有小幅升温。地产销售仍然火热，地产后周期链条将受益。

　　1月房屋建筑业PMI较前月进一步上升8个百分点至68.1的高景气，远高于服务业和制造业，地产延续强势。另外建材价格、库存等指标侧面也显示地产施工端较强。投资端动能不弱，一方面与地产商迫于去杠杆压力，减少拿地、加快施工有关，春节前后房企拿地弱于往年；另一方面也与就地过年联系紧密，各行业开工也普遍快于往年。开年地产投资表现较好的情况下，施工链条有望超预期。

　　02 无惧短期调控

　　施工强支撑将提升全年投资韧性

　　调控收紧主要针对核心城市，全局压力并未明显增强。2021年以来，各地地产调控政策基本延续中央经济工作会议的思路，主要围绕大城市住房问题展开，政策更多是对冲核心城市房价上涨的压力，全国其他城市并未明显收紧，全局压力有限。具体来说有以下两个方向的部署：

　　因城施策，调控收紧节奏加快主要集中在核心大城市。核心城市仍然面临较大的房价压力，从70城房价数据来看，1月一线城市延续火爆，同比涨幅扩大1个百分点至9.6％，二三线增速也有小幅提升。在此背景下，2月以来，各地积极发布地产调控政策为楼市降温。从政策发布情况来看，调控主要集中在核心大城市，包括北京、上海、深圳、杭州等，调控方式仍围绕需求端，包括资金流向监管、购房资格监管、定价调控等。

　　租赁支持政策陆续落地。在落实房住不炒，对需求端调控收紧的同时，租赁政策陆续落地也是近期各地调控政策的亮点。在中央经济工作会议提到的政策构想中，租购同权尚未落地，各地更多围绕租金规范、房企自持型长租公寓、盘活存量住房等方式展开，比如西安对房企自持型长租公寓进行补贴，深圳推动存量房屋改造租赁住房等。

　　节后开工潮来袭引领2021H1新开工超预期。尽管截至2020M12，地产新开工与施工略显疲弱，但该数据具有较大时滞。2021M2居民按揭贷款利率见底回升，按月计算平均回升3BP。据融360的报告，当前银行针对房地产开发商的放款周期拉长到2个月以上，部分城市甚至需要4-6个月，这对开发商的资金回款形成重大考验。预计后续反向提高首付比例与推盘加速换首付会成为主导。依开发商仍然偏多的在手土储推断，2021H1的新开工与销售总量均将超预期。

　　全年来看地产韧性仍强，支撑力量主要来自施工端。虽然政策有意打破金融-地产闭环，将资源导向其他领域，地产缺少了政策层面的支持，较难出现大的上行周期，但“三道红线”叠加“房贷集中度管理”，地产商面临去杠杆的压力，施工端仍将为地产投资提供强力支撑。具体来说主要有以下两个方面：

　　施工端来看，在去杠杆的压力下，开发商加快竣工结算，竣工潮有望开启。对于开发商来说，前端拿地和开工是能够帮助开发商快速扩张，竣工则更多是完成合同“义务”，带给开放商的“好处”是确认收益，对于降低杠杆率有帮助，但是对规模扩张并没有直接的帮助。因此在前两年杠杆率不受约束的时候，为了在规模排位赛上获得先机，开发商普遍向前端拿地和开工倾斜，也导致竣工不及预期。而2020年8月三道红线收紧地产以来，开发商面临去杠杆的压力，开发商不得不加强施工，通过竣工结算的方式降低杠杆，2021年竣工提速将为地产投资提供支撑。我们预计全年施工增速将达到6.1％，竣工增速有望达到17.8％；

　　拿地端来看，整体不强，但核心城市仍有支撑。“三道红线”叠加“房贷集中度管理”，地产商面临去杠杆的压力，资金来源势必更加依赖销售回款，而核心城市销售仍然有较强支撑。我国大城市人口占比还有较大提升空间，并且人口流动仍在持续。根据世界银行统计数据，2019年我国超过100万人口城市占比较2018年提高0.7个百分点达到28.5％，但相比主要发达经济体仍有较大差距，比如2019年日本达到64.7％，美国达到46.5％，人口从中小城市流向大城市的趋势仍会持续，因此地产销售将进一步向高能级城市集中，长三角、珠三角等大城市群将因此受益。在调控压力加剧、收入分配差距加大的同时，地产资产的抱团效应也将愈发明显。

　　长期政策层面，近期集中供地的边际变化甚嚣尘上，预计后续全国重点城市需合理安排招拍挂出让住宅用地的时序。2月24日，青岛市自然资源和规划局对2021年住宅用地供应工作做出部署，“严格实行住宅用地“两集中”同步公开出让，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，全年将分三批次集中统一发布住宅用地的招拍挂公告并实施招拍挂出让活动，引导市场理性竞争。”集中供地对土地价格以及房企格局都会产生一定影响：土地价格方面，集中供应将利于中央监管，土地价格逐渐回归合理。对于房企而言，拿地端的供给侧改革，将利好头部房企，特别是资金实力较强、布局较广的企业，不过由于各地供地时间有交叉，房企整体压力不会较大，对于地产投资全年的韧性而言也不产生实质影响。

　　03 下游周转抬升 带动中观需求释放

　　机械：资源品后是机械制造之春。我们曾指出，需求+供给+金融条件宽松下企业资本开支将进入上行通道，当前我们正在看到这一过程的加速到来，需求和盈利的扩张有望进一步传导至制造业领域。

　　一方面，地产施工主要涉及的挖掘机与起重机品种，2020M12产销量当月同比均实现高增，2021M1挖掘机销量更是增长97.2％，彰显下游强劲动能。扣除杠杆率的影响，以ROIC为表征，本轮制造业盈利能力受冲击较小，韧性十足；另一方面，观察到，近两年来以机械为代表的制造业龙头公司内生创造现金流的能力显著增强，不像过去那样增长极度依赖信贷。事实上2019年起，非金融企业经营活动净现金流首次实现对投资支出的全cover，疫情后的2020Q2-Q3该趋势更为明显。不仅如此，制造业龙头还显著加大了偿债力度与资产负债表修复进程，这有助于减轻“借新换旧”的债务压力与利率敏感度。提及的机械设备多领域具备成本转嫁能力亦是下游需求承接顺畅的侧面印证。

　　注：国君策略行业分类标准：（1）除16只近六个季度归母净利润持续为正的股票，其余ST与*ST股票均剔除；（2）剔除全部不足50亿市值的股票，若市值超过200亿或为上证180、沪深300成分股则直接纳入；（3）近三个季度平均基金持仓规模、基金持仓比例、北上持仓规模、北上持仓比例的其中之一排名位于全A前1000。最终共有1422家公司纳入股票池，占全部A股的34％。

　　建材：地产链弹性集中于施工及竣工端。节前市场担忧北方疫情影响公路运输，造成多数建材生产企业价格回落，下游贸易商与加工企业观望情绪浓厚。节后下游工地密集复工复产，暖冬+部分农民工就地过年令需求启动较以往正常年份提早约半个月。同时2021M3订单逐渐清晰，市场有望正式进入2021Q1财报的博弈。从目前趋势来看，板块一季报利润翻滚，大幅抬升，弹性排序大概为玻璃、玻纤>；消费建材>；水泥。

　　玻璃：受益于下游地产链需求复苏，当前玻璃的龙头企业基本处于满产满销的状态，期货价达1,907元/吨的近三年高点且领先现货价是集中体现。连续两年的淡季不淡（2019年价格峰值亦出现在11、12月），且2020年年内出现极致的“V”型反转，实际上反映了浮法工业之逻辑较市场预期已然呈现本质变化。市场对玻璃的认知仅停留在供给刚性、产能无序投放的强周期层面，实际上政策严禁新建浮法线、环境敏感地区的环保高压以及竣工需求复苏使得浮法工业已然处于供需紧平衡状态。我们认为市场低估了浮法玻璃2021年潜在的量价弹性。

　　消费建材：在一季报的博弈中，B端C端消费建材均具较大的业绩修复空间，其中C端在2021H1更具确定性。本轮C端消费建材复苏自2020M4-M5开始，至2020Q3报表层面得到第一次确认。尽管头部公司均在2020Q3实现了经销渠道的同比改善，但此后Wind一致预期仍然显著落后于实际全年业绩增速区间的下限，表明尽管三季度拐点有目共睹，但市场并未给予四季度较高增速预期。而实际上业绩预告显示，2020Q4较Q3提速，全年增长中枢为10％，C端消费建材的趋势及可持续性得到二次确认，当前二手房成交加速对C端消费建材形成支撑。而B端消费建材，精装房逻辑仍在但股票已在高位，演绎步入下半场分化。

　　水泥：上周华东熟料涨价引发水泥股行情，但这更多的是年前超跌降价的回补，拐点尚未到来。华东与中南地区2020年12月水泥产量均分别同比增长6％和8％趋势延续，但水泥价格上攻周期却提前结束。量价背离表明作为中国最核心城市群与最大人口净流入地区，华东与中南在需求端将继续保持强势，但供给侧正边际放松，东北、越南等地的跨区域供给流入限制了价格弹性的释放。因此判断2021年水泥将保持需求的高韧性与价格的稳定，可能的超预期在于地产链与全球定价大宗品的共振，沿江熟料提前涨价给予了坚实的判断基础。涨价总能直接刺激市场神经，但如果没有量的配合，价就没有施展空间。水泥板块整体下行风险不大、上行弹性难寻，蕴含的更多的是Alpha机会而非Beta机会。

　　建筑：基建不亮地产亮。2021年的投资，制造业>；房地产>；基建已是市场共识，但地产成交火爆所孕育的装配式，尤其是钢结构及装修类机会或超预期。2020Q1-Q4钢结构订单分别同比增长19％/-1％/31％/45％，与地产投资的修复节奏一致，而装修方面核心企业2020年业绩预告中新签订单增速均超过20％，其中住宅新增是主要贡献。

　　轻工：家具2020Q4业绩预告捷报频传，地产回暖再打一剂强心针。家具行业2020年工程端与渠道端积极面对外部环境的不利冲击，2020Q2-Q4收入实现逐季改善，2020Q4多家企业的营收净利同比均为2020年最高水平。当前随着住宅销售面积/金额的同比转正、竣工面积增速的降幅收窄，家具零售额、建材家居卖场销售额进一步改善（尤其是建材家具卖场2021M1销售额同比+25.45％表现亮眼）。终端线下卖场逐步恢复至正常经营水平，零售市场的客流来自于疫情期间的线上客户转化以及当期的刚需客户。从全国建材家居景气指数看，2016年起BHI出租率指数趋势下降，2020年初疫情后触底回升，而人气指数更是明显抬升，于2020年年中突破历史高点。