投资要点

　　投资建议：珠宝行业有望短期受益压抑需求释放，金价上涨催化持续 复苏，中长期渠道变革与多场景渗透驱动下，行业有望量价齐升，龙 头资金、渠道、品牌优势明显，市占率和集中度有望持续提升。继续 推荐珠宝行业龙头，继续推荐：周大生、老凤祥。

　　代际更替、消费升级、渠道下沉，行业奔向万亿空间。①中国是全球珠宝销售最大市场，精致珠宝贡献主要份额，并且人均消费与发达 经济体相比仍有很大空间；②从材质结构看，与国际钻石为主黄金次之的消费结构不同，国内珠宝市场由黄金主导，但消费人群向年轻群 体的切换和二三四线城市消费水平的提高将加速钻石对黄金首饰的替代；③我国人均珠宝消费额 2018 年为 56 美元，低于美国的 322 美元，日本的187 美元，品类升级与客单价提升驱动行业持续扩容， 行业规模奔向万亿空间。

　　产业链价值分布呈微笑曲线，行业集中度仍有提升空间。①资源方溢价能力强：珠宝首饰行业上游为原材料供应商，原材料价格在国际市场上透明公开；中游和下游为原材料采购与生产销售环节，产业链价值分布呈现两端高，中间低的特征；②中国珠宝行业 2019 年 CR5 为 19.4％，行业集中度仍然低于美日及其他亚太国家的 25-45％水平，集中度仍有提升空间；③资金、渠道、品牌是重要的壁垒，加盟模式 推动头部企业加速拓店，拥有优质产品质量和消费体验的高端品牌通过加速下沉进入正在经历消费升级的二三四线城市，行业趋势性向头部品牌集中。

　　短期动力来自受压抑婚假需求集中释放，中长期收益渠道变革与多场景渗透。①珠宝主要消费需求来自婚庆、自购和送礼需求，我国黄金消费有46％来自婚庆需求，32％的需求源于投资，14％的需求源于 收藏；②我国钻石市场需求主要来源是结婚（28％）、示爱（即送礼，30％）、自购（27％），疫情冲击导致 2020 年婚嫁需求被压抑，2021 年需求集中释放成为短期重要驱动力；③各国央行政策宽松预期带来金价持续上涨预期，可能推高黄金投资需求；④线下渠道依然是主流， 但拓店遇瓶颈，产品结构升级，线上渠道渗透率提升成为重要的中长期增量。

　　风险提示： 国际金价波动风险；疫情冲击高端可选消费需求波动风险；行业竞争加剧风险；龙头珠宝企业门店扩张和下沉不及预期。

　　以下为核心内容及图表节选

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　　代际更替、消费升级、渠道下沉、奔向万亿空间

　　中国在全球珠宝市场规模占比最大。受全球形势影响，2019 年全球珠宝市场 规模负增长，同比增长率为-9.12％，市场规模3239亿美元，2010-2019年CAGR为4.13％。排除市场受冲击的 2019 年数据，2010-2018 年全球珠宝市场 CAGR为5.92％，增速较为稳定。预计 2025 年全球珠宝市场规模将达到 4805 亿美 元。在全球珠宝市场中，2019 年中国大陆占比最大，为 33％，位居第二的美国占比 22％。

　　代际更替与渠道下沉加速钻石对黄金首饰的替代。偏好钻石的年轻一代成为未来主力消费人群。千禧一代和Z世代对钻石的偏好显著高于黄金，De beers数据显示，他们创造了我国超过80％的钻石需求，而他们也逐渐成为整体消费市场和珠宝市场的主力消费人群；钻石在低线城市拥有较大潜力。金饰渗透率在各线城市十分接近，但钻石和铂饰渗透率城际差异较大，尤其是钻石，一线城市渗透率明显高于二线及以下。这主要是因为钻石随西方文化传入，目前由外资主导，这些品牌在消费水平更高的一线城市专柜量明显更大。那么随着二三线城市崛起，品牌加速低线扩张，低线城市钻石渗透率有较大的提升潜力。

　　品类升级与客单价提升驱动行业持续扩容。我国人均珠宝消费额水平低，2018年为56美元，同期美国的人均珠宝消费额为322美元，日本是187美元，分别约为我国的5.75 / 3.34倍。但我国人均珠宝消费占人均可支配收入比重较大，一直大于1％，2014年占比甚至达到2.02％，而发达国家如美国一直在0.67％-0.8％之间徘徊。消费升级带动客单价提升，预测客单价增速在 7.92％-9.61％之间。珠宝客单价提升的驱动力主要来自消费升级，人均可支配收入的增长使购买力增强，将提高消费者对高端可选消费的负担能力，驱使消费者选择更奢华、更高端、更高质的珠宝产品。因此，可以使用人均可支配收入增速粗略估计客单价增速。

　　产业链价值分布呈微笑曲线，集中度仍有提升空间

　　资源方议价能力强，头部品牌集中度有望进一步提升。从产业链视角看行业成本定价模式，无论是贵金属类还是钻石类珠宝， 各大企业在原材料成本上面对几乎相同的采购价，基本无法获得成本优势。

　　相较于其他亚太国家及欧洲，我国珠宝市场集中度依然很低，其他地区珠 宝市场集中度在 24％-45％，显著高于我国珠宝市场集中度，且其他地区市占率前 5 位中均有高端品牌，我国高端品牌渗透率仍有提升空间。资金、渠道、品牌是珠宝行业最重要的壁垒，伴随上下游整合带来的收益越来越多，愈多参与者将采用这种新的经营模式，但只有具有强大资金能力的企业才易实现。品牌的建立和规模的形成需要时间，行业新进入者很难在短时间内形成品牌，建立规模，小型企业也将面临被淘汰的威胁。

　　加盟模式助力珠宝商快速扩张。相比直营，加盟模式的日常经营管理更加困难，服务质量难以保证，不能充分满足消费者对奢侈品消费服务的高要求。但加盟模式具有快速、大规模扩店的能力，比直营模式更灵活，在珠宝行业整体向三四线城市下沉的过程中，能够减少下游销售终端的风险和成本。对于中低端或新兴品牌而言，加盟模式是撬开市场的方法。

　　贵金属类珠宝首饰：原材料价格上涨对定价影响大。贵金属类珠宝首饰产业链各环节定价涉及开采成本、原材料采购成本和终端销售价格的决定过程。可以看出，原材料采购价格是最重要的一环，因为它受开采成本影响小，很大程度上受贵金属供求博弈的影响，但终端销售价格却基本是由采购价格决定的。由于贵金属交易大部分都在交易所进行，而国内现货价格基本与国际一致，因此分析国际贵金属供求情况至关重要。根据我们的预测，未来贵金属类珠宝首饰（主要是黄金、铂金、白银）原材料现货价格上行趋势都较为明朗。

　　钻石：相似毛坯进价和同质加工，成本优势难获得。毛坯钻进价相似，无法获得成本优势，而加工环节同质化高，成本相近，钻石饰品在终端零售方有相应的价格标准，相似颜色、净度、切工、重量的钻石差价相对较小，商家利润也较为透明。

　　翡翠：原料供应受进口制约，消费市场尚未成熟。由于过度开采致矿难频发、 翡翠储量有限且短期内不可再生，未来，缅甸翡翠开采权的合作方及数量未知，减少大规模的开采已成定局，开发和利用将更加困难，原石采购成本很可能上升，且成品市场价格混乱，消费市场尚未成熟，翡翠市场往往出现品质相似的产品标价、售价差异大的情况，影响消费者与商家对于市场的真实认知。

　　短期看压抑需求释放，中长期受益渠道变革与多场景渗透

　　珠宝主要消费需求来自婚庆、自购和送礼需求。根据欧睿数据，婚庆的代表——戒指在珠宝销售中占主要份额（40％）。进一步细分，我国黄金消费有 46％来自婚庆需求，32％的需求源于投资，14％的需求源于收藏。

　　经测算未来我国婚配人 数总增速为-5.51％，婚庆市场黄金渗透率增速为-3.5％，疫情冲击导致2020年婚嫁需求被压抑，2021年需求集中释放成为短期重要驱动力。2019年为婚嫁小年，部分需求推迟至2020年，但受疫情冲击，部分地区控制群体性聚集，由此导致婚宴需求被压抑。上述受压抑需求有望在2021年起逐步释放，成为短期销售增长驱动力。

　　金价上行利好投资收藏需求。黄金的需求主要来自四个部分：珠宝首饰、投资需 求、工业生产和央行买入，分别占比 50％、30％、10％、10％。黄金投资标的主要是实物金条、官方金币、黄金奖牌以及 ETF 基金。

　　黄金投资需求受当期价格与预期影响。当金价波动较大，预期价格趋势不确定时，金价短期上涨会导致投资需求减少，反之将会增加；但同时投资需求也会受到预期金价持续性趋势的影响，黄金价格持续上涨将会推动需求上升，即俗话所说“买涨不买跌”。数据显示，无论是国际还是国内，黄金投资需求与金价走势基本保持一致。

　　黄金价格通常与美国实际利率反向变动。黄金价格涨跌的关键是与信用货币的地位博弈，因此美元实际利率成为影响金价的关键性指标。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要取决于美联储货币政策。通常，美联储加息周期金价震荡走弱，美联储降息周期金价持续走高。

　　各国央行政策宽松预期带来金价持续上涨预期，可能推高黄金投资需求。当前疫情冲击带来的风险尚未消退，预期各国央行都会以更宽松的政策环境应对挑战，降息预期为黄金牛市提供了条件，金价持续上涨预期逐渐明朗，可能带来黄金投资需求的升高。

　　由于婚配人数和金饰在婚庆市场渗透率的负增长，金饰需求增长将主要由投资收藏需求拉动，同时受客单价较高增速的影响，黄金首饰市场规模增速预估在5.41％-7.77％区间内。

　　自购和送礼需求推高钻石需求。2014-2016年我国钻戒销售份额下降，而钻戒是婚庆需求的代表产品。这意味着来源于婚庆场景的钻石需求正逐渐被其他需求如自购装饰和送礼需求替代。即使钻石在婚庆市场渗透率迅速提升，受婚配数下滑影响，钻石的婚庆需求增速几乎可以忽略不计。

　　但2018年数据显示，与美国和日本相比，我国钻石饰品的婚庆需求占比依然较高。婚庆需求偏刚性，其高占比说明钻石消费中自我满足的享受型需求远未饱和，自购和送礼需求仍有增长空间。假设增速为10％。

　　根据测算，黄金市场规模增速区间为5.41％-7.77％，钻石市场规模增速区间12.99％-15.35％显著大于黄金，这从侧面再一次验证了未来钻石首饰对黄金首饰替代加速的结论。

　　线上渠道渗透力提升是长期动力。线下渠道依然是主流，但拓店遇瓶颈，产品结构升级，线上渠道渗透率提升成为重要的中长期增量。黄金珠宝高客单、低频、体验式消费的需求特征决定了线下一直是最主流的销售渠道：2019年黄金珠宝行业线下渠道占比为92.3％，远高于线上渠道的7.7％。

　　相比美日英，中国珠宝行业产品结构升级与消费群体代际更替将驱动线上化交易占比持续提升。线上化更为长期的动力来自于消费群体的代际更替与品类结构的升级。珠宝行业主流消费群体的代际变化，具有网购习惯的消费群体正逐步成长为消费主力。

　　投资建议：推荐周大生、老凤祥

　　周大生：线上高速增长，线下逐步恢复。公司线上布局完善、收入高速增长，同时拓展新品类，打开增量空间。线下逐步恢复，线上线下协同互补，有望共同推动公司业绩持续增长。

　　公司Q3业绩持续快速增长。收入33.49亿元，同比-12.11％，归母净利润7.12亿元，同比-2.07％。单季度来看：2020Q3收入16.75亿元，同比增加17.94％，归母净利润3.81亿元，同比增加51.33％。

　　线上高速增长，营收占比大幅提升。2020前三季度线上收入7.02亿元，同比增长104.33％，收入占比由2019年同期9.02％快速上升至20.97％。2020Q3仍保持高速增长，线上业务实现营收3.15亿元，同比增长159.95％。公司持续加大力度布局直播带货，与淘宝、快手、抖音等主流平台以及头部KOL薇娅、李佳琦、辛巴等紧密合作，店铺直播累计引导销售数千万，实现品牌和销售的双丰收。

　　线下逐步恢复，线上线下协同。2020年9月末终端门店数量4020家（1-9月净增加9家）。加盟业务恢复良好，2020Q3实现营收11.38亿元，同比增长9.88％。公司在发力线上同时，通过快递包裹附带门店优惠券、加微信好友构建私域流量池、主播线上发放门店代金券等方式，将线上流量引流至线下门店，实现线上线下融合发展。

　　老凤祥：业绩持续回暖，网点数量快速扩张：消费回暖可选复苏，公司三季度业绩增速回升显著，伴随门店客流回暖、需求复苏，公司线下展店提速扩张，叠加“双百行动”带动运营提效，业绩有望稳步提升。

　　三季度业绩增速回升显著。公司 2020 前三季度收入438.67 亿元，同比增长 4.13％，归母净利润 12.33 亿元，同比增长5.73％。2020Q3 收入 173.80 亿元，同比增长 23.93％，归母净利润 4.92亿元，同比增长 15.26％。

　　终端需求显著回暖，网点数量快速扩张。2020 前三季度公司黄金销量 105.4 吨，同比下降 11.55％，铂金销量 706.4 公斤，同比下降 28.7％。相比上半年度降幅明显收窄。截止 9 月末，公司共计拥有营销网点3938 家（含海外银楼 19 家），其中直营 186 家，加盟 3938 家。前三季度累计开店 327 家、关店 96 家，净开店 231 家，其中直营门店净开店 2 家，加盟门店净开店 229 家， Q3 净开店 133 家，重回快速开店节奏，加盟店快速扩张抢占市场份额。

　　“双百行动”持续推进，人才、工艺优势助力高质量成长。自 2018年公司开启双百行动国企改革以来，已经陆续实现多项改革措施，年初再次选取了三家子公司进行职业经理人制度试点，于 4 月底完成了选聘和签约，为今后推广实施职业经理人制度奠定了基础。

　　风险提示：

　　国际金价波动风险

　　黄金作为重要原材料对黄金珠宝产品价格和需求有较大影响，国际金价波动会对珠宝行业需求和业绩构成较大影响。

　　疫情冲击高端可选消费需求波动风险

　　疫情冲击下，部分人群收入受影响，由此导致对以黄金珠宝为代表的高端可选消费需求波动。

　　行业竞争风险加剧

　　黄金珠宝行业从业企业较多，存在行业竞争加剧风险。

　　龙头珠宝企业门店扩张和下沉不及预期

　　龙头企业门店扩张及渠道下沉受多种因素影响，存在拓店不及预期的可能性。

　　来源：社会服务及零售研究团队