油和铜定价模式的核心差异在于供给因素的重要性。尽管两者都是全球定价的大宗商品，在定价逻辑上都要受到供给需求和全球流动性的双重影响，但是最大的不同点在于供给因素变动对商品价格定价的权重。油价受到供应的影响更大，铜的供应除了受到南美地区罢工的短期扰动外，未出现类似原油市场的地缘政治博弈和OPEC联盟的存在，所以使得铜行业供给更加偏稳定化和完全竞争，铜定价逻辑更加贴近需求，而油的定价经常受到OPEC减产和美国页岩油开采的影响。

　　铜油比整体走势与美联储货币政策周期的节奏十分吻合，两者价格相关性从历史复盘来看，正相关性关系并不是十分稳定，我们认为油价上行对铜价的传导分为两种场景，核心在于判断油价的定价核心驱动因素：

　　1）如果油价的上涨核心，来自于供给因素，两者的正向相关性将不是十分显著，最终将通过“油价上涨-通胀预期上涨-流动性预期变化-铜价基本面”的逻辑传导链条产生影响：我们认为，此时基于全球经济复苏，需求端定价权重较低，更加偏向油本身的基本面修复，油铜之间的正相关性将不会十分显著，相对应而言，铜价的表现将不会出现上涨，铜油比将会出现被动下行，彼时市场的交易链条将会通过油价的涨跌，先影响到实际通胀，进而影响到美联储对于货币政策的调整，从而对经济周期的节奏产生影响，最终会对铜价产生本质影响，此种影响的传导更加间接。进一步而言市场可能会开始担心流动性宽松边际收紧的事情，进而会对未来的需求预期产生压制，形成铜价的负反馈。

　　2）如果油价的上涨核心，来自于需求因素，两者的正向相关性将比较显著，呈现同步的上涨，本质上是真正的“通胀预期交易”。此时美债市场的利差曲线也会出现同步走阔的现象：如果油价由于需求端推动出现涨幅，供应端相对平稳，那么此种场景下油和铜的定价逻辑类似，核心在于对于经济复苏预期的交易，所以两者的价格反应偏向于同步，正相关性将会十分明显。

　　我们认为此轮价格上行的核心仍在于需求端复苏预期的驱动，所以我们认为未来油价上行和铜价上行仍偏向同步正相关，也就是进一步假设，如果油价受益于实际交通需求的恢复而具备上行空间的话，那么目前铜价的判断要维持多头判断。我们认为在供需紧平衡背景下，主要是由宏观预期推动。整体而言，我们预计上半年在供需偏紧、通胀预期持续升温的背景下铜价有望继续上行。

　　风险

　　疫情扰动反复、美联储停止扩表。

　　来源：中金公司