核心结论：①假期海外股市纷纷上涨，有助A股延续节前涨势，21年市场进入基本面和情绪面驱动的牛市第三阶段。②历史上牛市期间出现10％以上的调整源于基本面或政策面变化，最近三轮牛市均出现4次，本轮已经出现2次，暂时未见相关信号。③短期复苏逻辑的后周期占优，如资源和金融，全年看好转型的科技+大众消费。

　　牛市在途

　　新的一年——牛年开始了，在牛年之初，本篇报告正好讨论一下本轮牛市的核心逻辑、进程、机会和风险。

　　1.牛市在路上

　　19/01开始的牛市在路上，21年由基本面+情绪面驱动。我们从19年初就提出，19年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，参考A股历史，一轮牛熊周期平均持续5-6年，19年初开始的牛市可能会走三年左右。在做出牛市格局的判断之后，我们基于资金面、基本面、情绪面的变化进一步将牛市细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段：牛市孕育期时，基本面尚未从衰退中走出来，但是政策已经开始加码托底经济，宏观流动性宽松带动市场上行；牛市爆发期时，前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，资金面维持宽松+基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击；牛市泡沫期时，宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，宏观流动性开始收紧，但企业盈利增速依旧在高位，情绪也更为乐观，估值继续上行，牛市进入最后的泡沫。

　　以我们划分牛市三阶段的方法来看，2019年市场整体处在由资金面驱动的牛市孕育期，十年期国债利率从2018年日均的3.62％下降到19年日均的3.18％，下降超过40个bp，指数上涨与盈利的相关性并不大。2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，十年期国债利率日均值从19年的3.18％再度下降24个bp至2.94％，与此同时，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异对应：创业板指、沪深300、上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27％、-8％、-11％，指数的涨幅分别为涨65％、27％、14％。展望21年全年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期，21年股市将是“股”舞人心的一年，相关分析详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》等。

　　牛市结束信号观察盈利数据和情绪温度。19年起市场进入牛市，至今已涨了两年多，部分投资者对未来市场如何演绎心存担忧。其实我们前期在《论牛市思维-20201108》、《A股有望打破“牛不过三”-20210103》等多篇报告中都讨论过，牛市何时结束无需回看它过去涨了多久，涨了多少，关键还是要看牛市的逻辑有没有被破坏。其实牛市真正结束的信号只有两个，一是基本面见顶，如05-07年牛市中，全部A股ROE（TTM）从06Q1的7％一直上升的07Q4的16％，上证综指则在07/10/16见顶6124点；二是情绪指标达到极致，以情绪指标中的大类资产比价指标为例，过去三轮牛市中A股的风险溢价（全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差）在07/10、09/07、15/06分别见底-2.67％、-0.84％、-0.48％，即股票资产相对国债没有吸引力。

　　本轮牛市站在当前时间看，基本面显然还没走完，从库存周期和政策传导时滞推算，一般一轮盈利周期中回升阶段需6-7个季度，以全部A股ROE（TTM）刻画，本轮盈利周期从20Q3开始回升，按照盈利周期推断基本面的的高点可能在今年四季度或者明年一季度；与此同时，按照我们在《市场过热了吗？-20210131》中的指标跟踪市场情绪，综合来看，假设历史上牛市顶点市场温度为100度，当前温度大约为70度：从估值指标看，目前（截至20210210，下同）全部A股PE（TTM）、PB（LF）两个估值指标分别处在05年以来从低到高79％、52％的分位，平均为66％；从交易指标看，目前全部A股周度年化换手率处在05年以来从低到高44％的分位，融资交易占比处在56％的分位，两者平均为50％；从大类资产比价指标看，目前全部A股的风险溢价和股债收益比分别处在05年以来75％和71％的分位，平均为73％。基本面和情绪面当前均未见顶，本轮牛市格局仍在。

　　过去牛市中的大调整源于基本面或政策面变化。在春节前的周报《牛市中的调整-20210207》中我们回顾了历史上每轮牛市中调整的次数和原因，其中我们将指数最大跌幅10％以上且持续超过10个交易日没有创新高的调整称为大调整，其余的调整称为小调整。回顾历史我们可以发现，小调整主要源于短期市场情绪扰动，很难把握，真正能把握的是10％以上的大调整。历史上看，过去三轮牛市中每轮牛市有4次左右大调整，前面1-2次大的调整一般源自基本面没跟上市场的表现，如05-07年牛市中05年9-12月的调整源自基本面没跟上，工业企业利润累计同比从05年8月的21％降至05年11月的19％，这次调整属于牛市1浪上涨后的2浪回撤，期间上证综指最大跌幅13％；又如08-10年牛市中2008/12/9-2008/12/31这次大调整源自四万亿投资计划刺激下基本面并未立刻跟上，A股归母净利累计同比从08Q3的7.0％继续下滑至09Q1的-26.2％，期间上证指数最大跌幅为13.6％，中小板指为5.8％。牛市中后期的几次调整一般源自宏观政策环境的变化，如05-07年牛市中06年5-8月的调整源自投资者担心宏观流动性开始收紧，而央行也确实从7月开始升准；07年1-3月上证综指区间最大跌幅15％，也是因为央行于07年3月开始连续加息，货币政策明显转紧；又比如08-10年牛市中上证综指在10年4-7月大幅下调27％，源自货币政策和房地产政策在那一时间同时收紧，10年4月“新国十条”发布，5月央行年内第三次上调存款准备金率。

　　一月下旬的小调整已结束，暂未见大调整信号。本次牛市从19年初开始，我们以沪深300指数刻画，19年1月以来的大调整目前有两次，第一次是2019/04/22-2019/08/06，沪深300指数区间最大跌幅为13％，第二次是2020/01/14-2020/03/19，最大跌幅17％，这两次大调整可以看成牛市2浪回调，主要源于市场上涨一段时间后基本面没有跟上。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，2440点至19年4月的3288点为牛市1浪上涨（沪深300从2935点升至4122点），3288-2646点为牛市2浪回调，疫情冲击下2浪被拉长（沪深300对应4122-3503点）。当时基本面形态由2019Q3-Q4的圆弧底变成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股归属母公司净利同比降至-24％。随着国内疫情逐步得到控制和支持政策的落地，基本面从2020Q2开始爬坑，截止2020Q3全部A股归母净利累计同比降幅收窄至-6.5％。20年3月19日上证综指2646点（沪深300对应3503点）已经进入牛市3浪上涨，而创业板指由于受疫情影响小，基本面19年中已经见底，19年6月10日1410点已近进入牛市3浪上涨。

　　牛市3浪过程中市场也出现一些小调整，如20年7-9月，再如今年1月26日开始的调整，我们当时在《牛市中的调整-20210207》中分析过这是小调整，主要理由是年报预告显示基本面仍旧在改善，同时DR007等短端利率也开始趋于平稳。目前各大指数均创了今年新高，调整已经结束，期间（2020/01/26-01/29）上证综指最大跌幅仅为5％，沪深300指数6％。春节假期期间（2021/02/11-02/16）海外股市普涨，标普500涨0.6％，英国富时100涨3.4％，恒生指数涨2.4％，日经225指数涨2.4％，外盘情绪升温有助A股延续节前趋势。

　　我们在前文指出历史上每轮牛市中的大调整往往有4次左右，19年启动的这轮牛市目前已经出现2次大的调整，未来还会有10％以上的调整吗？我们认为存在这种可能性，诱发的原因可能是国内宏观或者股市政策的变化，也可能是海外货币政策的转向，具体我们还要边走边看，到时候再进行更细致的判断。

　　短期仍在演绎顺周期的补涨。今年年初至今（截至20210210）中信一级行业中涨幅最大的六个行业分别是石油石化（涨22％）、消费者服务（22％）、食品饮料（17％）、基础化工（14％）、银行（13％）、有色金属（12％）。这六个行业中除了消费者服务（涨幅主要由中国中免贡献）和食品饮料（涨幅主要由白酒贡献），其他四个行业均为后周期行业。其实后周期行业在去年的四季度就有所表现，从去年11月春季躁动开始算，剔除消费者服务和食品饮料后，至今涨幅最大的五个行业为有色（涨43％）、石油石化（39％）、电力设备（35％）、基础化工（23％）和银行（19％）。我们在去年年中的中期策略报告《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》和去年国庆后回来的周报《循级而上-20201008》中均明确指出，去年三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，而进入四季度后，复苏逻辑进一步演绎，以资源品和金融为代表的后周期行业会有所表现。去年11月以来，我们一直强调春季行情在路上，重视宏观经济后周期的金融股和资源股，而截至今天，资源股和银行股表现亮眼，但是非银金融涨幅落后，仍值得关注。根据上市券商最新披露的年报预告、快报、年报推测，已披露业绩的上市券商2020年全年归母净利润累计同比增速估测为52％，20Q3为51％，券商的业绩依旧保持着高增长。

　　全年重视科技+大众消费。从去年11月春季躁动起步开始算，至今资源股、金融股这类后周期行业的表现已经占优近3个月，那是否意味着风格将完全转向后周期呢？我们认为，后周期只是阶段性表现占优，属于牛市中的一次轮涨，历史上牛市第三阶段泡沫期启动前滞涨板块往往会出现补涨，如07年1-3月的中证1000、14年10-12月的上证50等，这次春季行情也是是前期滞涨板块补涨轮涨的窗口期。

　　站在全年视角看，今年科技和消费两大牛市主线未变。我们认为今年行业配置的第一梯队是科技，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，借鉴2010-2015年前后科技股行情硬件-软件-内容-应用场景扩散规律，21年计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源车产业链（汽车智能化）等软件内容及应用产业发展空间更大。今年行业配置的第二梯队是大众消费，回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0％/1.6％/1.9％，这一阶段珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4％，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3％，因此2020年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。

　　来源：股市荀策