本报告导读：公司为国内乃至全球最具竞争优势的钢企，随着行业逐渐迈入存量博弈时代，公司有望充分受益行业集中度提升的历史机遇，其成长属性或逐渐凸显，业绩有望持续增长。

　　-投资摘要-

　　维持“增持”评级。考虑到公司产品持续提价，叠加公司积极对标找差，降本增效不断深化，上调公司2020-2022年EPS预测为 0.59/0.90/0.99元（原0.53/0.67/0.73元），参考同类公司，给予公司2021年10倍PE进行估值，上调公司目标价至9.00元（原8.04元），维持“增持”评级。

　　4季度业绩超预期增长。公司预告2020年归母净利润为125.23到131.23亿元，同比增加1％到6％，扣非净利润120.6到126.6亿元，同比增长9％到15％。其中4季度归母净利润46.64到52.64亿元，同比增加31.42％到48.32％。公司快速应对原料大幅上涨的影响，同时，公司在四大基地对标找差，推动成本削减，公司整体盈利能力稳步提升。我们预期随着公司内部变革和成本削减的持续进行，公司盈利能力将持续上升。

　　回购彰显公司发展信心。公司公告拟用不超过40亿元、不超过8.09元/股的价格回购公司股份，回购数量不低于4亿股，不超过5亿股。我们认为此次回购彰显出公司对于自身发展的信心。此次回购的股份将用于实施股权激励，随着公司股权激励的落地，公司发展动力将进一步增强。

　　积极拥抱全球钢铁核心资产。公司是国内乃至全球最具竞争优势的钢企，我们认为随着钢铁行业逐步迈入存量博弈时代，行业集中度提升是大势所趋，公司作为国内钢企绝对龙头将充分受益钢铁行业集中度提升的历史机遇，内生性成长与外延兼并重组双管齐下，将逐渐显现出行业所稀缺的成长性，成为一支穿越周期的成长标的，公司业绩有望持续增长。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑；矿价大幅上涨；湛江高炉投产不及预期。

　　1 核心观点

　　与众不同的观点：

　　市场认为：目前公司上游原料价格强势，即使下游需求向好，公司业绩依然承压。而且公司所处钢铁行业生命周期为成熟期，周期属性较强，公司业绩波动性大，成长性很弱。我们认为：公司焦炭自给率高，且从我们一直跟踪的公司主要产品调价情况来看，在考虑铁矿石成本的上升基础上，我们测算公司盈利呈现稳步扩张的趋势。公司是国内乃至全球最具竞争优势的钢企，我们认为随着钢铁行业逐步迈入存量博弈时代，行业集中度提升是大势所趋，公司作为国内钢企绝对龙头将充分受益钢铁行业集中度提升的历史机遇，内生性成长与外延兼并重组双管齐下，将逐渐显现出行业所稀缺的成长性，成为一支穿越周期的成长标的，公司业绩有望持续增长。

　　催化剂：公司业绩持续释放。

　　盈利预测与目标价：我们预测公司2020-2022年EPS分别为0.59/0.90/0.99元/股。参考同类公司，考虑到公司为行业绝对龙头，竞争优势明显，给予公司2021年PE 10X进行估值，对应每股价值为9.00元。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑；矿价大幅上涨；湛江高炉投产不及预期。

　　2. 我国板材绝对龙头， 全球钢铁核心资产

　　2.1公司粗钢产能稳居世界前三

　　21年产能有望进一步上升

　　宝武合并大幅提升公司产能，公司2021年产能有望跻身世界前二。宝钢股份、武钢股份于2016年合并，武钢股份划归宝钢股份所有并终止上市。宝钢股份原产能2300万吨，主要为冷轧产品，而武钢股份产能1500万吨，主要产品为热轧卷板。公司合并武钢股份后，公司产能由2300万吨上升为3800万吨，升幅65.2％，而随着湛江1、2号高炉的投产，公司产能已攀升至4600万吨。整体来看公司目前已成为中国产能规模第一，全球第三的钢铁企业，而伴随公司湛江三号高炉投产，公司粗钢产能将进一步上升至5000万吨，整体产能规模将达到世界第二位。

　　2.2公司是我国汽车家电板及硅钢绝对龙头

　　公司是我国汽车板、家电板领域绝对龙头。宝钢股份是我国汽车板、家电板领域龙头，汽车板产品产能1200万吨，高端汽车板市占率超50％，家电板市占率为25％左右。国内来看，鞍钢、本钢、马钢和华菱的汽车板产能分别为350万吨、260万吨、250万吨和150万吨，宝钢1200万吨的产能占据绝对优势。从国际角度看，2016年，安赛乐米塔尔公司汽车用钢销量1340万吨，日本新日铁公司销量1150万吨，而宝钢2019年汽车板销量为1200万吨，而安赛乐米塔尔及新日铁近年来无产能增量，宝钢汽车板销量排名大概率已上升至世界第二。

　　公司硅钢产能居国内首位。根据中国金属学会电工钢分会的数据，2016年我国取向硅钢产能129万吨，无取向硅钢产能1002万吨，2016年我国合计生产电工钢864.8万吨。公司拥有320万吨硅钢产能（武汉青山190万吨，上海宝山130万吨），是中国产能最大的硅钢企业。硅钢又称电工钢（含硅为1.0～4.5％，含碳量小于0.08％的硅合金钢），按照晶粒排列的方式不同，主要分为取向硅钢和非取向硅钢。由于其优秀的导磁能力，主要用于制作变压器、电机等，典型应用场景为电动汽车电动机。

　　2.3.公司具备行业定价权与较强议价权，竞争优势明显

　　公司具备行业定价权与较强议价权，竞争优势明显。我们观察到，公司为板材市场定价领导者，能率先对热轧及冷轧产品价格进行调整，整体领先市场价格调整约两个月，这反映出公司具有的行业定价权。另外，公司热轧、冷轧产品价格能够基本维持高于市场价约1500元、1000元的水平，反映出公司具备较强的议价权与品牌优势，显示出公司的核心资产属性，而公司的定价能力与强势的议价能力将使公司在未来行业进入存量博弈时代之后，竞争优势越发凸显。

　　2.4公司盈利能力行业领先

　　公司为盈利能力领先的板材企业。得益于明显的竞争优势与行业龙头地位，公司吨钢毛利始终保持板材行业前列，2020年三季度，公司吨钢毛利为817元/吨，为行业最优水平且显著高于行业其他竞争对手。

　　3.降本增效持续深化

　　公司成本及费用将进一步优化

　　3.1公司正开始新一轮成本削减计划

　　成本及费用将持续降低

　　公司新一轮成本削减计划持续推进，生产成本将持续降低。公司始终把降低成本作为公司提升竞争优势的核心战略，21年是公司新三年降本计划的收官之年。我们观察到公司正积极和行业内经营管理能力较强的民营钢企对标找差，未来公司有望在生产经营、设备投资以及激励机制上做出全方位的变化，进一步深化降本增效，我们认为公司生产成本及生产经营效率将持续提升。而从公司2020年Q3的吨钢成本来看，尽管普式铁矿指数同比上升12.7％，但公司吨钢成本下降8.1％，公司成本削减卓见成效。

　　公司费用管控能力持续提升，吨钢三费下降趋势明显。除了在成本端持续改善以外，我们还观察到公司费用管控能力正稳步提升。2018-2020年公司吨钢三费（不含研发）由2018年Q3的369元/吨下降至2020Q3的174元/吨，吨钢财务费用由2018Q3的129元/吨下降至2020Q3的28元/吨，均呈明显下降趋势 。我们认为这主要得益于公司积极向经营管理能力优秀的同行对标找差，使得公司期间费用持续下降，进一步提升了公司盈利能力。

　　4. 产品有望迎量利齐升

　　公司业绩或超市场预期

　　4.121年公司下游需求将保持高景气

　　21年我国汽车板需求有望稳定增长。20年3季度以来我国汽车产销量增速持续上升，11月汽车销量单月同比增长12.6％，保持较高水平。我们预期2021年全国汽车产量在2600万辆左右，同比增速维持10％左右水平。中长期来看，我国城镇化进程仍在继续进行，随着城镇化率的提高，全国汽车保有量也将提高。对比全世界水平来看，发达国家千人汽车保有量在500-800辆，而2019年我国千人汽车保有量为180辆左右，未来汽车保有量上升空间仍然较大，汽车板未来需求将稳定增长。

　　疫情后以空调为代表的家电销量迅速回升，预期21年下游家电需求稳定增长。随着房地产销售的增长，家电的销售量也迅速上升。2020年1-11月，我国空调产量1.89亿台，同比下降8.80％；电冰箱产量8260万台，同比上升6.30％；洗衣机产量7228.50万台，同比上升3.6％。我们认为21年家电受益于出口的高景气，整体产销量将稳步上升，家电板需求将保持增长。而中长期来看，随着我国消费升级和家电品牌的世界影响力逐渐扩大，我国家电产销量将逐渐增加，家电板需求稳步增长。

　　我国新能源汽车产销量逐年上升，硅钢下游需求稳步上升。2020年1-11月新能源汽车累计生产111.91万辆，同比增长7.6％；累计销售110.91万辆，同比增长6.35％。在国家政策强力推进新能源车的情况下，我国新能源汽车的增长仍将持续，对无取向硅钢的需求仍将继续增长。从世界范围来看，新能源汽车产销量正逐步攀升，随着世界各国对汽车排放标准的进一步升级，新能源汽车的产销量将进一步上升。新能源汽车产销量的上升将拉动硅钢需求，公司作为国内最大的硅钢生产企业，将持续受益。

　　4.2湛江项目为公司打开新的竞争格局

　　公司产品或迎量利齐升

　　湛江三号高炉21年年中有望投产，将为公司带来400万吨产能增量并打开新的竞争格局。我国钢铁行业整体呈现“北强南弱”的局面，河北地区集中了中国约1/4的产能，而南方广东、广西、福建等省份的粗钢产能相对较小，不足以满足当地的钢材需求，这也是导致钢材“北材南运”的主要原因。湛江地处华南滨海地区，铁矿石的水运成本较上海及华北地区优势明显，同时地区钢材供需格局良好，公司湛江项目为公司差异化竞争打开了新的格局。目前公司湛江基地三号高炉建设正稳步推进中，预期于2021年年中投产，届时公司钢材产能将上升400万吨，其中包括100万吨汽车高强钢。我们认为在下游需求强势的背景下，随着公司湛江三号高炉投产，公司钢材产品产销量有望创历史新高，且产品结构将进一步优化，主营产品有望迎量利齐升。

　　4.3中长期来看，公司有望通过

　　持续高效兼并扩张实现不断成长

　　中长期来看，公司有望通过持续兼并扩张实现不断成长。公司是国内乃至全球最具竞争优势的钢企，我们认为随着钢铁行业逐步迈入存量博弈时代，行业集中度提升是大势所趋，在行业集中度不断上升的过程中，龙头企业将逐步在部分领域具有定价权。公司作为国内钢企绝对龙头有望充分受益钢铁行业集中度提升的历史机遇，内生性成长与外延兼并重组双管齐下，将逐渐显现出行业所稀缺的成长性，成为一支穿越周期的成长标的，业绩有望持续增长。

　　5. 资本开支收缩

　　未来持续高分红比例可期

　　在湛江项目顺利投产后，公司资本开支逐年下降，预期后续资本开支将延续下行趋势。公司之前最大的投资支出为湛江项目，2017年湛江项目逐渐达产并开始创造盈利，可以预见公司未来湛江项目的投资将逐渐减少。而受制于产业严禁新增产能的政策环境，公司新增产能受限，因而公司未来无大额资本支出项，预期公司整体资本开支延续下行趋势。

　　资产负债率逐步走低，公司期间费用未来将逐渐下降。公司因为项目建设而逐渐提高了资本投入，财务费用逐渐上升。而随着公司资本支出项目的完成，公司投资支出的减少将减少公司的资金占用，同时减少公司的筹资活动，公司的资产负债率将逐渐降低，财务费用将稳步走低。

　　公司未来持续高分红可期。根据公司有关现金股利政策，公司每年分派的现金股利不低于当年经审计的合并报表归母净利润的50％。由于公司未来无大额支出，且成本的削减和公司研发投入将带来公司稳定的盈利，公司未来高分红比例可期。

　　6. 盈利预测与投资建议

　　6.1 盈利关键假设

　　1）公司板材产品近期连续提价，典型产品热轧、普冷21年2月价格分别较20年2月高1280、1665元/吨。公司主要产品板带材价格逐步上升，预期均价较2020年提升200元/吨。

　　2）公司内部挖潜，降本增效，整体产品毛利扩张。

　　3）湛江3号高炉于2021年7月顺利投产。

　　按照假设，我们预测2020-2022年公司的营业收入分别为2735.4、3050.81、3159.41亿元，净利润分别为130.33、199.91、219.58亿元，对应EPS分别为0.59、0.90、0.99元。公司为我国龙头钢企，产品以板材为主，根据公司的产品规模和品种，选取华菱钢铁、首钢股份、南钢股份作为可比公司应用PE、PB法进行估值：

　　1.PE估值法：可比公司2021年PE平均值为9.98X，考虑到公司为行业绝对龙头，给予公司2021年一定溢价PE 10X进行估值，对应每股价值为9.00元。

　　2. PB估值法：可比公司2021年PB平均值为0.78X，考虑到公司为全球钢铁核心资产，给予公司2021年一定溢价PB 1.1X进行估值，对应每股价值为9.46元。

　　综合两种估值方法，结合谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，对应公司目标价9.00元。受益于公司产品结构的不断升级与产量的释放，公司业绩预计持续增长，维持公司“增持”评级。

　　7.风险提示

　　7.1 湛江高炉投产进度不及预期

　　公司湛江3号高炉的建设已经展开，预期在2021年6月开始逐步投产，这将为公司2021年带来约400万吨的产量增量，若公司湛江3号高炉投产进度不及预期，公司产量或不及预期。

　　7.2 铁矿价格大幅上涨

　　2021年下半年铁矿供需缺口仍然存在，若铁矿价格出现大幅上涨，则公司钢材制造成本会出现上行，业绩或承压。

　　7.3宏观经济大幅下滑

　　2020年疫情过后我国宏观经济逐步修复，若2021年宏观经济加速下行，钢材的下游需求将放缓，钢铁需求下降将压制钢价的上涨。

　　来源：鹏飞论钢