来源：中泰证券

　　1、工业生产较强，服务业却转弱。工业生产环同比仍然保持较快增长，一方面或存在年末赶工备货的因素，另一方面或来自海外订单的推升。从行业分类来看，近期工业生产高增长主要呈现出三类特征：一是医药类行业，受益于疫苗研发和批量投产的带动；二是新经济行业继续高增长；三是投资拉动下金属类产品产量的提升。但是下游行业增加值增长仍偏弱，反映下游需求回暖仍缓慢。服务业生产转弱，12月服务业生产指数增速回落至7.7％，结束了连续8个月的上行，疫情对服务业生产的压制仍然存在。

　　2、投资增速放缓：基建转弱、制造业成为主要支撑。12月固定资产投资当月增速回落至11.3％。其中，基建增速小幅转负，或受制于财政收入的大幅下滑、以及年末财政支出力度不及预期。往前看，显性财政支出力度相比去年会有所减弱、隐性负债的监管仍较为严格，预计今年基建仍很难实现大幅增长。制造业投资呈现高增长，或受益于企业利润的回升，当前利润高增、投资低增的部分行业，未来或有较强的表现。

　　3、地产投资、销售缓慢下行，大小城市分化加剧。地产投资和销售增速均呈现回落，但大小城市的分化在明显拉大。一线城市商品房销售面积增速近60％，但其他城市销售增长早已在放缓，货币宽松叠加需求端的差异，使得大小城市房价的分化也在增大。往前看，随着占比较大的中小城市地产走弱、政策环境逐渐收紧，地产中长期下行的压力也在积聚。

　　4、消费增速转向回落：收入增长缓慢、汽车零售拖累。消费增速在2020年度内首次出现回落。一方面或源于居民收入修复缓慢，拖累支出增长；另一方面部分地区疫情防控再次趋严，对消费意愿可能也有一定的影响。从产品分类来看，汽车零售大幅走弱，也是拖累社零增长的重要原因，剔除汽车以后的社零增长，是小幅回升的。服务类消费仍偏弱，餐饮收入增速仍在低位徘徊。

　　5、制约需求端修复的关键：结构性失业与收入差距问题。虽然当前城镇调查失业率基本已经恢复到疫情前的水平，但结构性的失业问题仍然存在，外出农民工人数仍在负增长，且四季度降幅还在扩大。中间阶层的收入增速偏低、居民收入差距也在扩大，是制约消费增长的重要因素。

　　6、融资拐点已现，单月经济或已在高点区间。作为基本面的领先指标，融资数据已经率先回落了，或反映生产投资的修复已经进入了平台期。对应来看，12月的投资增速已经出现了回落；虽然生产短期仍偏强，但随着赶工效应消退、海外供应链修复，生产可能也会再度面临压力。而终端需求仍然持续受到压制，即使医学上战胜病毒，消费受到的冲击可能仍然很难完全修复。往前看，随着政策刺激力度逐渐减弱，房地产政策环境逐渐收紧，地产周期趋于下行，基本面的下行压力也会逐渐显现。

　　风险提示：疫情变化，政策变动，全球经济降温。