文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，且中美两国的国际贸易模式和国际收支结构具有一定的特殊性，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强。考虑到全球经济快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，中国“替代性出口”有望回落，中美PMI缺口有望收敛，未来人民币升值脚步也有一定的放缓可能。

　　经济修复的节奏差异。自疫情发生以来，中美两国均经历了经济触底和反弹的阶段，但由于中美两国疫情爆发时点、疫情防控力度以及宏观政策效果并不完全相同，两国的经济短周期波动整体呈错位特征。若以中美两国的制造业PMI指数为划分依据，可以将去年年初至年底划分为以下三个阶段：第一阶段（2020年1月-2月），国内疫情持续蔓延，海外疫情尚未发酵；第二阶段（2020年3月-2020年5月），国内疫情防控与经济增长持续向好，海外疫情加速爆发；第三阶段（2020年6月-2020年12月），国内经济复苏斜率放缓，海外经济加速反弹。

　　周期错位视角下的汇率走势。汇率本身是一种资产（外汇）的价格表现形式，因此汇率也会受到基本面逻辑与交易心理的共同影响，但在不同汇率决定理论的前提假设之下，特定因素对汇率的影响可能并不相同。1-5月我国汇率贬值主要受避险情绪升温以及美元流动性紧缺影响，进入6月后，恐慌情绪逐渐消散，汇率定价逐渐回归基本面逻辑，但中美利差难以完全解释汇率变化。

　　人民币汇率的关键线索：中美PMI之差。事实上，由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，基于利率平价和资本流动视角下的汇率平价理论的适用性有所弱化，回顾历史来看，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强，因此中美PMI之差与人民币汇率具有较高的相关性。

　　周期分合之下，汇率又该如何演绎？考虑到当前疫苗研发和接种进程持续推进，避险情绪或难以成为未来汇市的长期逻辑，我们认为未来人民币汇率走势仍将主要取决于中美两国的制造业周期和经济景气度。综合考虑美国与中国的经济修复节奏，快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，同时考虑到当前全球工业产能和供应链水平仍在持续修复，后续中国“替代性出口”也有望回落，经常项目顺差有望收窄，人民币升值脚步也有一定的放缓可能。

　　结论：回顾2020年以来的中美经济走势，可以发现二者的经济周期存在一定的节奏差，1-5月新冠疫情相继在国内、国际蔓延，全球避险情绪有所升温，人民币汇率有所贬值。但进入6月后，随着恐慌心理逐渐缓解，人民币汇率整体呈升值脚步，我们认为中美利差难以解释人民币汇率的持续升值，从历史上看，中美利差与人民币汇率的相关性也并不强，利率平价理论对于人民币汇率而言的解释力度似乎略有不足，然而值得注意的是，中美PMI之差反而与人民币汇率具有较强的相关性，究其原因，我们认为由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，且中美两国的国际贸易模式和国际收支结构具有一定的特殊性，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强。考虑到全球经济快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，中国“替代性出口”有望回落，中美PMI缺口有望收敛，未来人民币升值脚步也有一定的放缓可能。

　　正文

　　自2020年5月以来，人民币汇率整体处于快速升值进程，进入2021年，人民币汇率已突破6.5的关口，未来汇率走势如何演绎成为当前市场投资者最关注的话题之一。本文从中美经济周期错位的角度出发，发现中美PMI之差对汇率具有较强的指示作用，考虑到未来中美经济周期错位有望逐渐转向弥合，后续人民币汇率的升值脚步也有望放缓。

　　人民币汇率的关键线索：中美PMI之差

　　经济修复的节奏差异

　　理论上，汇率反映的是两国货币的相对价值，因而当我们进行汇率分析时，往往需要结合两国的基本面情况进行分析。自疫情发生以来，中美两国均经历了经济触底和反弹的阶段，但由于中美两国疫情爆发时点、疫情防控力度以及宏观政策效果并不完全相同，两国的经济短周期波动整体呈错位特征。若以中美两国的制造业PMI指数为划分依据，可以将去年年初至年末划分为以下三个阶段：

　　第一阶段（2020年1月-2月）：国内疫情持续蔓延，海外疫情尚未发酵。2020年春节前夕，新冠疫情开始在国内蔓延，受疫情影响，我国工业生产整体停滞，企业投资、居民消费等终端需求也明显遇冷，国内经济供需双双回落，2月中采制造业PMI指数降至35.7％的历史低位，经济增长明显遇冷；但放眼全球市场，由于疫情对海外的冲击尚未完全显露，以美国为代表的发达国家的经济增长仍处于相对景气区间，2月美国ISM制造业PMI、Markit制造业PMI指数分别录得50.1％、50.7％，均维持在荣枯线以上。

　　第二阶段（2020年3月-2020年5月）：国内疫情防控与经济增长持续向好，海外疫情加速爆发。随着“休克式”防疫政策效果逐渐显露，进入3月后我国疫情防控持续向好，国内政策目标也逐渐从防疫优先转向稳疫情与稳增长并重，再贷款、再贴现、降准降息等一系列支持复工复产的宏观政策相继颁布，国内经济快速复苏，中采PMI指数持续位于50％以上的景气区间。但与此同时，新冠疫情开始在海外国家加速蔓延，全球产业链、工业链面临停滞，海外主要经济体经济增长断崖下行，美国ISM制造业PMI、Markit制造业PMI指数均创下了金融危机以来的最低值。

　　第三阶段（2020年6月-2020年12月）：国内经济复苏斜率放缓，海外经济加速反弹。进入2020年二季度，随着经济环比基数的持续走升，加之基建、地产快速恢复后常态后维持高位筑顶，我国经济的复苏斜率明显放缓。但海外主要经济体相继开展复工复产工作，全球经济整体呈持续修复态势，在此期间，海外经济的修复斜率要高于国内。截至2020年12月，美国Markit制造业PMI录得57.1％，为2014年9月以来的最高值，ISM制造业PMI录得60.7％，为2018年2月以来的新高，美国-中国制造业PMI之差也整体呈上行态势。

　　周期错位视角下的汇率走势

　　汇率本身是一种资产（外汇）的价格表现形式，因此汇率也会受到基本面逻辑与交易心理的共同影响，但在不同汇率决定理论的前提假设之下，特定因素对汇率的影响可能并不相同。理论上，购买力平价、利率平价、国际收支等理论均可以在一定程度上解释汇率变动，但上述理论既有共通之处，也有互悖之处。比如当A国经济基本面相对B国改善时，A国将加大对B国的商品购买，从而加大B国的经常项目顺差，在国际收支理论中，上述变化可能造成B国的货币相对A国升值；但另一方面，A国经济基本面改善的同时往往也对应着A国的实际利率与通胀的上升，因而会在一定程度上推升A国的资产收益率，从利率平价的角度上说，这可能造成A国货币相对B国升值。此外，风险事件、交易和投机心理等因素也可能引起一国汇率的波动，因此在分析汇率走势时，更需要关注最主要的汇率决定逻辑。

　　以2020年的汇率走势为例，我们可以清楚看到，影响汇率的主要逻辑并非一成不变：

　　根据上文划分的三个阶段，第一阶段，中国国内正处于疫情蔓延时期，避险情绪、基本面、资产收益率等因素共同导致人民币汇率走弱。具体而言，受疫情影响我国经济增速断崖下行，央行货币政策迅速响应，长端利率明显下行，同时受避险情绪影响，国内风险资产价格明显回落，这在一定程度上拉低了持有人民币的性价比；另一方面，疫情影响之下我国出口也有明显收缩，从国际收支的视角来看人民币也有一定的贬值压力，上述因素共同导致人民币汇率贬值。

　　第二阶段，尽管基本面对人民币汇率形成一定支撑，但避险情绪、国际资本流动等因素共同导致人民币汇率走弱。具体而言，进入3月后，新冠疫情开始在美国加速蔓延，美股接连熔断，全球风险资产暴跌，新兴市场国家货币均有一定程度的贬值，同时由于美国国内流动性偏紧，美元荒之下国际资本持续回流美国，这也在一定程度上导致了美元指数的走强，在此阶段，尽管从基本面的角度看，中国基本面要强于美国，但人民币汇率整体呈贬值态势。

　　第三阶段，随着恐慌情绪的逐渐消散，汇率定价逐渐回归基本面逻辑，三季度中美利差有所走阔可以解释人民币汇率升值，但进入四季度后中美利差整体呈高位回落态势，这与人民币汇率走强形成矛盾。进入5月后，VIX指数整体呈回落之势，说明恐慌情绪有所缓解，在此阶段，国际资本逐渐向国内市场流入，外资持有的金融资产规模持续回升，这在一定程度上与中国基本面和利率水平先于美国回升、中美利差持续走阔有关，在此阶段，人民币汇率整体呈升值态势。但需要注意的是，进入四季度后，随着美国利率的持续反弹，中美利差已从高位筑顶转向边际回落，但人民币汇率仍在持续升值，为何？

　　事实上，由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，基于利率平价和资本流动视角下的汇率平价理论的适用性有所弱化，回顾历史来看，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强，因此中美PMI之差与人民币汇率具有较高的相关性。事实上，利率平价理论更多是基于资本和金融账户的角度来解释利率变化，该理论的内在假设在于完美套利和资本完全流动，但对于中国而言，我国资本和金融账户尚未完全实现对外开放，这其实在一定程度上影响了利率平价理论在我国的适用性，一个论证在于，回顾历史上的中美利差与汇率走势，可以明显地发现二者并不具有稳定的正相关或负相关关系。进一步，对比美中PMI之差与人民币汇率走势，可以发现二者整体呈负相关关系，这说明当中国经济相对美国走强时，人民币汇率反而有一定的贬值压力；反之，当美国经济相对中国走强时，人民币汇率有一定的升值动力。事实上，这其实和中美两国的国际贸易模式和国际收支结构有关，对于中国而言，中国的国际收支中经常项目占比要大于资本和金融项目，因此中国的经常项目活动对人民币汇率的影响要相对高一些，同时由于中国为外贸顺差国而美国为外贸逆差国，当美国经济改善时，中国对美国的贸易顺差往往会随之走阔，这在一定程度上推升了人民币需求，进而导致了人民币升值。因此，中美PMI之差对人民币汇率的解释力度要强于中美利差，同时考虑到当前疫苗研发和接种进程持续推进，避险情绪或难以成为未来汇市的长期逻辑，未来人民币汇率走势仍将主要取决于中美两国的制造业周期和经济景气度。

　　周期分合之下，汇率又该如何演绎？

　　综合考虑美国与中国的经济修复节奏，快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期。对于美国而言，随着疫情期间的财政、货币刺激政策逐渐生效，加之新冠疫苗接种工作的持续推进，美国经济整体呈快速修复态势，但当前美国PMI已回升至历史高位，考虑到环比基数的持续抬升，后续美国PMI进一步向上的空间则相对有限，美国经济环比修复最快的时点已经过去，后续美国的经济修复斜率或将有所放缓。对于中国而言，综合近期的宏观/微观数据来看，近期国内工业/制造业的景气度也已经有一定回落迹象：随着限电限产限排举措的相继出台，叠加天气转冷和国内疫情反复等因素，工业/制造业的生产脚步有所放缓，12月制造业PMI指数明显回落，高炉开工率、焦炉开工率、PTA开工率、半钢胎开工率等工业生产端的微观数据也有一定的边际回落迹象，这也在一定程度上说明工业生产整体的景气度有所回落。结合来看，中美制造业或将共同向平台期转变，这可能导致中美PMI缺口的边际收缩。

　　同时考虑到当前全球工业产能和供应链水平仍在持续修复，后续中国“替代性出口”也有望回落，经常项目顺差有望收窄，人民币升值脚步也有一定的放缓可能。进入2020年二季度后，海外疫情蔓延之下，全球工业生产明显遇冷，而中国得益于显著的疫情防控成效以及成熟完善的工业产业链，中国的“世界工厂”地位进一步凸显，国内出口增速持续高增。但考虑到当前全球工业产能和供应链水平仍在持续修复，加之疫苗研发进展持续向好，后续中国“替代性出口”也有望随着全球经济持续反弹而边际回落，经常项目顺差有一定的收窄可能。考虑到人民币汇率与中美PMI缺口以及经常项目差额之间具有较强的相关性，我们认为未来人民币的升值脚步也有一定的放缓可能。

　　结论

　　回顾2020年以来的中美经济走势，可以发现二者的经济周期存在一定的节奏差，1-5月新冠疫情相继在国内、国际蔓延，全球避险情绪有所升温，人民币汇率有所贬值。但进入6月后，随着恐慌心理逐渐缓解，人民币汇率整体呈升值脚步，我们认为中美利差难以解释人民币汇率的持续升值，从历史上看，中美利差与人民币汇率的相关性也并不强，利率平价理论对于人民币汇率而言的解释力度似乎略有不足，然而值得注意的是，中美PMI之差反而与人民币汇率具有较强的相关性，究其原因，我们认为由于我国资本和金融账户并未实现完全可兑换，且中美两国的国际贸易模式和国际收支结构具有一定的特殊性，经常项目收支以及贸易差额对汇率的解释力度更强。考虑到全球经济快速修复过后中美的经济增长或将逐渐转入平台期，同时考虑到当前全球工业产能和供应链水平仍在持续修复，后续中国“替代性出口”有望回落，中美PMI缺口有望收敛，经常项目顺差或将收窄，人民币升值脚步也有一定的放缓可能。

　　市场回顾

　　利率债

　　资金面市场回顾

　　2021年1月14日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了27.38bps、2.88bps、0.27bp、4.24bps和2.99bps至1.67％、1.95％、1.91％、2.01％和2.31％。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-4.91bps、3.30bps、-0.37bp、-0.98bp至2.34％、2.73％、2.90％、3.11％。上证综指下跌0.91％至3565.90，深证成指下跌1.92％至15070.13，创业板指下跌1.31％至3089.18。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月14日中国人民银行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，并有100亿元逆回购到期，实现净回笼80亿元。

　　流动性动态监测

　　我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.53亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　1月14日转债市场，中证转债指数收于372.76点，日下跌0.12％，等权可转债指数收于1,412.98点，日上涨0.15％，可转债预案指数收于1,166.31点，日上涨0.25％；平均平价为104.74元，日下跌0.64％，平均转债价格为132.95元，日下跌0.41％。335支上市交易可转债（辉丰转债除外），除航新转债停盘，超声转债、华体转债、宏辉转债和明电转债横盘外，217支上涨，113支下跌。其中溢利转债（17.53％）、亚药转债（15.80％）和至纯转债（13.47％）领涨，康隆转债（-14.25％）、永兴转债（-11.38％）和上机转债（-10.51％）领跌。330支可转债正股（*ST辉丰除外），除航新科技停盘，九洲集团、兴森科技、本钢板材、大胜达、起步股份和蓝盾股份横盘外，190支上涨，133支下跌。其中天铁股份（11.61％）、亚太药业（10.10％）和鸿达兴业（10.04％）领涨，隆利科技（-15.05％）、永兴材料（-10.00％）和上机数控（-10.00％）领跌。

　　可转债市场周观点

　　2021年的第一周顺周期与新能源板块继续演绎，为新一年的转债市场开了好头。然而市场的波动进一步加大，各种分歧与扰动不断增加。转债市场持续地表现出正股驱动的逻辑，其波动与分化与股票市场基本同步。

　　虽然市场扰动增多，但是趋势仍旧，在此大前提下通过配置结构调整做出一定的再均衡配置是当前的策略重点。

　　我们在前期的多份周报中讨论过顺周期的演绎方向，当前市场的顺周期行情已经进入了下半场，但是需要明确的是下半场并非终场，这一方向仍旧是值得拥抱的趋势，只是在趋势之内做出一定的调整。上周又有数支我们重点关注的顺周期标的公告提前赎回，投资者正可以随着这一进程调整结构。我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，特别在能化领域相关标的的估值水平相对不高可以重点关注。同时在以清洁能源和TMT为代表的制造业板块龙头中做一定的增强。

　　绝对收益策略的角度仍旧是布局期，前一份周报中我们分析过不同思路出发的布局逻辑，当前我们仍旧推荐从正股视角着手，寻找业绩稳健或者有一定成长性的标的，优质标的并不一定需要一个绝对的低价格，在相对的低价参与也可以归于布局的范畴。

　　基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

　　高弹性组合建议重点关注赣锋（中矿）转债、巨星转债、上机转债、晨光转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、雅化转债、恩捷转债。

　　稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、盛屯转债、金能转债、洪城转债、财通转债、恒逸（新凤）转债、贝斯（星宇）转债、欧派转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

　　股票市场

　　转债市场