金融界网1月14日消息 北信瑞丰基金首席经济学家卢平今日发布报告表示，2021年，牛年，是宏观经济完全复苏的一年，也是宽松政策逐步退出的一年，宏观经济基本面向好而货币政策边际收紧，对股市的影响两个方面：上市公司业绩大幅度增长，宽松政策的退出可能导致估值调整。股票市场的表现取决于两者的对冲。

　　于是市场出现了三种观点：第一种，从时间上来划分，业绩增长而宽松未退出之际看好股市，宽松退出后看空股市，看好一季度股市的就是这个观点的反映。第二种，从宽松退出出发，看空2021年全年股票市场，第三种：从基本面向好出发，看多全年股市。

　　以下是北信瑞丰首席经济学家卢平从十个方面寻找宏观与股市之间的关系，有看空的因素，有看涨的因素，总体是五空四涨一平。卢平给出了结论，是平衡市，结构性机会。

　　一、牛不过三和牛年牛市

　　经统计分析股票市场94年以来的行情，卢平提出两大特点：牛不过三和牛年牛市。

　　牛不过三：从1994年以来，上证指数年度涨幅从来没有超过2年，第三年一定回调。2019年和2020年上证指数分别上涨了22％和14％，那么按照这个规律，2021年的股市应该会下跌。

　　牛年牛市：简单化都按照公历年计算，牛年股市都是上涨的，1997年和2009年两个牛年的股市分别上涨了30％和80％，那么，2021的牛年股市也应该属于牛市。我国证券市场历史较短，生肖12年重复一次，过往历史也就2-3次，重复次数较少，但值得参考。

　　二、GDP增速、工业增加值增速、需求增速下行，股市表现不佳

　　2021年GDP季度增速前高后低，股市可能表现不好

　　2021年整体经济上行，预期年度GDP增速9％左右，不过由于基数原因，季度GDP却是逐季走低，市场预期2021Q1\Q2\Q3\Q4增速分别为19.5％、8.2％、6.3％和5.4％。

　　2000年以来，GDP增速和股市走势大部分时间拟合较好（除了2002-2005年，2014-2015年），GDP季度增速向上，股市向上，GDP季度增速向下，股市向下。

　　为了更进一步确认两者关系，寻找了过去跟2020-2021年比较相像的年份，应该只有2009年四万亿投资之后的宏观经济和股市的表现大致类似，

　　2009年，美国次贷危机后，宏观经济大幅下滑，股市暴跌，2009年四万亿投资之后，经济逐季度恢复，股市一直向好，2010年，也是由于基数效应，GDP季度增速开始往下，股市表现不好。

　　2020年，疫情危机后，宏观经济大幅下滑，股市大跌，之后宽松政策后经济经济逐季度恢复，股市一直向好，2021年，由于基数效应，GDP季度增速开始往下，按照过往表现，股市表现可能不好。

　　图3：季度GDP增速与股市走势

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　2021年月度工业增加值前高后低，股市可能表现不好

　　从工业增加值的月度数据来看，2021年工业增加值也是逐月走低，从历史上工业增加值和股市的拟合来看，2021年的股市表现可能也不会太好。

　　月度需求增速下行，股市可能表现不好

　　由于GDP是季度数据，有点滞后，这里采用固投+社零+出口的月度增速，用各自的金额加权计算得出近似GDP名义增速。2021年该数据的增速也是逐月走低，根据过去股市表现，2021年股市可能表现不好。

　　三、物价与股市：股市向上

　　物价水平走高有利于支撑股指上行，通胀下行则可能对股市产生向下的压力。不过股市常在拐点上更加敏感，领先于物价指数变化。根据预测，2021年CPI和PPI都是底部向上，股市向上的概率较大。

　　CPI-PPI可以大致代表企业的利润走向，与股市的拟合度更好，2021年CPI-PPI趋势向上，股市预期上涨。

　　四、M2-GDP-CPI走势变负，股市向下调整可能性变大

　　M2代表货币供给，GDP+CPI代表实体经济对货币的需求，两者增速差异代表货币供给的松紧，货币越松，M2-GDP-CPI数值越大，说明有大量剩余资金，进而推动股市上涨。货币越紧，M2-GDP-CPI数值越小，说明满足实体运行后剩余资金变少，股市下跌的可能性大。2021年，M2-GDP-CPI预期由2020年的正数向下变成负数，预期股市可能向下调整。

　　五、库存周期：即将进入主动补库，历史平均涨幅39％

　　2019年11月，库存周期结束第六轮周期，进入了第七轮周期，但是，由于疫情的影响，第七轮库存周期被干扰，转而形成疫情迷你周期，这是一个不完整的周期，跳跃式的只经历了被动补库和被动去库，目前运行了13个月了，预计迷你周期即将结束，市场将重新回归到正常的新一轮周期，预计被疫情干扰的第七轮周期即将依次进行主动补库、被动补库、主动去库，被动去库四个阶段，前六轮库存周期中主动补库平均时长12个月，主动补库时期大部分时间的股市表现为上涨，平均涨幅为39％。

　　表1：即将结束的迷你周期

　　图20：补库伴随股市上涨

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　表2：库存周期四个阶段上证指数表现

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　六、货币信用周期：紧货币紧信用和宽货币紧信用两阶段股市表现皆不好

　　2002年以来，货币信用经历了完整的五个周期，目前运行在第六个周期内，目前已经经历了宽货币宽信用阶段和紧货币宽信用阶段，从2020年10月开始，宏观经济进入到紧货币紧信用阶段，如果按照过去五轮周期该阶段运行时长平均11个月计算，预计到2021年9月将结束紧货币紧信用阶段，然后进入宽货币紧信用阶段。

　　从货币信用周期与股市的拟合程度来看，预计2021年股市表现不好。

• 2021年9月之前，紧货币紧信用阶段，该阶段股市通常表现为下跌，平均跌幅11.7％。

• 2021年9月之后，宽货币紧信用阶段，该阶段股市通常表现为下跌，平均跌幅7.6％。

　　图23：经济进入紧货币紧信用周期

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　图24：经济进入紧货币紧信用周期

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　表3：紧货币紧信用股市表现一般

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　七、估值周期：股权风险溢价判断股市先冲高后回落

　　目前估值处于股权风险溢价-1倍标准差位置，稍微偏贵，历史上看偏离2倍标准差是高风险区域，不过，2018年股权风险溢价-1倍标准差的时候，股市就开始了调整。

　　从近五年的股权风险溢价指标与股市的关系来看，股权风险溢价大约领先股市1年左右，从目前的股权风险溢价指标开看，意味股市短期还能继续冲高，不过后面情形就不乐观了。

　　八、复苏后边际收紧对估值的影响分析：股市小幅波动

　　对照过去经济大幅度下滑，然后宏观政策宽松，经济复苏后宏观政策边际收紧类似阶段，2000年以来，最有参照意义的就是2008年美国次贷危机后股市的走势。

　　2008年之后的股市经历三个阶段：第一阶段估值行情、第二阶段盘整行情、第三阶段业绩行情。不过第三阶段的股市行情，取决于估值下杀和业绩上涨两者的对冲。

　　2020年的股市已经经历了前两个阶段：估值行情和盘整行情，预计2021年将进入第三阶段的业绩行情。其行情也将面临估值下杀和业绩上涨对冲。

• 市场预计2021年Wind全A的业绩增速23％，Wind全A（除金融、石油石化）业绩增速35％。

• 假设估值回到疫情前或本次上涨前后的估值均值，则Wind全A估值下跌幅度21％和10％，Wind全A（除金融、石油石化）的估值下跌幅度分别为22％和11％

　　业绩上涨和估值下杀对冲后，预计Wind全A上涨幅度为-2.9％至4.7％，上证指数上涨幅度为-1.5％至3.3％。股市表现为小幅波动。

　　沿着上面的思路，假设估值回到保守的本次上涨前后的均值水平，则：

• 2021年表现最好的五个行业分别为：休闲服务（293％）、交通运输（149％）、计算机（32％）、有色金属（29％）、电子（27％）。

• 2021年表现最差的五个行业分别为：钢铁（-12％）、采掘（-4％）、食品饮料（-4％）、家电（-3％）、农林牧渔（-2％）。

　　表4：第三阶段行情：业绩推动和估值回归大盘小幅波动

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　表5：业绩推动和估值回归对冲下行业表现

　　资料来源：Wind，北信瑞丰基金

　　九、招商证券的股市7年轮回理论

　　招商证券曾经提出的A股7年轮回理论，2019年熊牛转折，2020年牛市开启，2021年牛市高潮，按照7年轮回理论，2021年股市应该看好。

　　图33：A股七年轮回2021牛市高潮

　　资料来源：招商证券，北信瑞丰基金

　　十、十个方面总结结论

　　卢平从十个方面寻找宏观与股市之间的密码，有看空的因素，也有看涨的因素，总体是五空四涨一平。

　　在2021年货币政策边际收紧的情况下，股市的走势取决于杀估值和业绩上涨两者的对冲，卢平测算对冲的结果股市是平衡市，预计Wind全A上涨幅度为-2.9％至4.7％，上证指数上涨幅度为-1.5％至3.3％。股市表现为小幅波动。预计2021年表现最好的五个行业可能是：休闲服务、交通运输、计算机、有色金属、电子。

　　表6：十个方面总结结论