来源：中信建投证券

　　钛白粉：不可替代之颜料、产业链垂直一体化为关键

　　钛白粉性能基本不能被其他材料替代；成本构成来看，原材料的成本占比在60％以上，其中钛矿占比普遍在30-35％，产业链垂直一体化至关重要，对比海内外钛白粉龙头，特诺因原料配置最为齐全，其EBIT优势最强，而龙蟒和科慕处于第二档。

　　钛矿：全球供应格局集中，资本开支底部价格中枢向上

　　全球钛原料年产量（折TiO2）740万吨，其中氯化法钛原料产量400万吨，占比56％；中国凭借低品位钛铁矿的丰富储量，钛原料产量占比排名第一达31％；但氯化法钛原料中，力拓、特诺、Iluka三家占据65％市场分额，更高品位（>80％）氯化法钛原料中，CR3市占率进一步提至73％，CR7则是86％。资本开支方面，2015-2017年主要巨头底部徘徊；供给端方面，高品位金红石矿在2017年产量达到高峰，Iluka预计在2018-2024年金红石矿的供给将呈现下滑态势；四巨头中，仅Kenmare、特诺未来2年有明确的扩产计划；全球的钛精矿仍会有一定的供需缺口。

　　钛白粉之供给：海外供应格局稳定，中国集中度愈发提高

　　海外的钛白粉行业集中度极高：科慕、泛能拓、特诺、亨斯迈占据海外80％左右的产能，而仅有科慕有20万吨扩产计划，推迟到2021-2022年；国内硫酸法钛白粉禁止新建，仅有两家技改扩产-中核钛白10万吨、金海钛业10万吨；氯化法存在技术壁垒，扩产较多但是以龙蟒佰利为主，龙蟒佰利自身的市占率将由2017年的15.2％提升至2022年的24.0％甚至更高，编制供给增速表，以比较乐观的预期：2021预计在5.4％，2022年预计会在8.8％（实际情况估计会存在一定的滞后或者不及预期）。

　　钛白粉之需求：2021年有望开启景气上行强周期

　　中期维度，国内新房销售增速放缓，存量翻修来补；2020年美国房地产强势增长：同比增速达38％以上， 2021年美国房地产后周期的化工需求，特别是钛白粉有望呈现高增速态势。长期维度，年均消费增长率与全球GDP增速相当，全球市场波动围绕GDP波动（长鞭效应以及库存影响），而2020年已经开启景气复苏，虽被疫情短期打断，但2021有望迎来更强景气上行。

　　钛白粉之价格研判：全产业链有望迎来强景气周期

　　短中期特别是2021年供需将紧平衡甚至失衡，有望迎来强景气周期；长期受钛精矿支撑以及扩产有序、龙头集中度提升，价格中枢有望在历史中位数附近维持，周期波动减弱。

　　重点推荐：龙蟒佰利

　　龙蟒佰利既具备极强的成本优势和技术优势，同时其未来新增项目较多，成长性极高，大象起舞不停步，持续重点推荐，详情参考我们前期公司深度。建议关注中核钛白。

　　风险提示：原材料大幅波动的风险，供给过剩的风险，宏观经济受创的风险。