2020年已经过去，但资本市场“新常态”不会消退。

　　结构性行情下，优质价值股一骑绝尘，那是茅台与X茅们的黄金大年；2021年，龙头们能否继续牛冠全球、涨势如虹，机构们也都在百家争鸣。

　　“牛不过三”抑或是“强者恒强”，大私募们到了巅峰对决、思维碰撞的火花交汇处。

　　金融界特此汇聚顶级私募的价值观点，前瞻牛年的“顶级交易逻辑”，寻觅机构们的“迭代投资思路”。

　　重阳投资：攻守兼备结构牛

　　重阳投资2021年的投资展望为《攻守兼备结构牛》，A股开局一段时间的表现仍将延续结构性行情特征，但范围上可能更加聚焦，策略上更注重攻守兼备。

　　结构性延续，在重阳投资总裁王庆看来，是多种因素决定的。

　　目前市场已经连涨两年，估值分化度处于历史高位，反映了注册制背景下市场的进化。同时，过去两年市场主流机构已经获得了较高收益，投资者需要降低对未来1-2年结构性赢家的收益率预期，这一声音和兴全谢治宇、广发戴康等不谋而合。

　　如何在可能的低收益行情中同样战胜市场，王庆认为，优质赛道与传统行业两手抓有望获得更高胜率。一方面，注重在优质行业赛道中注重估值与成长确定性的匹配度；另一方面，淡化价值和成长、周期与防御的区分，寻找业绩与估值匹配的公司，避免因标签不同产生更多的错误定价。

　　而回归到A股整体生态，重阳投资认为，发掘结构性机会的同时需适度重视防守，如美股“黑天鹅事件”对A股的扰动等。从中长期来看，注册制全面实施和资本市场双向开放将重塑A股市场生态，有望从根本上改变市场牛短熊长的局面。

　　星石投资：盈利增长驱动A股继续呈现“结构性慢牛”

　　星石投资对于2021同样理性乐观。

　　2020年A股估值水平出现了大幅抬升；2021年，星石则对A股盈利能力的增长充满信心。

　　星石称，新一轮经济扩张周期正在形成，企业盈利正在以强劲的趋势加速回升，上市公司ROE（净资产回报率）已经迎来长期拐点，利润增长有望创近10年来最好水平。在估值难以再度“起航”的背景下，盈利增长有望驱动A股继续呈现结构性慢牛。

　　从具体配置方向上，星石建议2021年开局阶段将更加关注高资产壁垒的公司，即公司的核心经营资产通过持续的资本投入或长期的渠道积累，形成较长时间的高资产壁垒。这类公司供给刚性显著，充分受益于经济扩张。相关典型行业包括：有色、高端装备、可选消费、线下服务等。

　　星石也看好A股在全市场的投资价值。在其看来，一方面，国内经济率先复苏，是A股最坚实的基本面支撑。另一方面，海外资金有望持续流入A股，同时人民币币值相对强势，人民币资产对于外资的吸引力也在增强。

　　景林资产：警惕三大风险 做优质企业的长期股东

　　成立于2004年的景林资产，14年18倍收益下，又是如何看待2021年的？

　　景林资产的合伙人高云程首先为市场抛出了三大关于市场风险的判断：

　　一是，通胀风险。在经济低基数作用下经济呈现高增长，加上2020年流动性比较充裕，2021年可能有一定通胀风险；二是，估值风险。一些行业和公司估值比较贵了，可能有业绩不达预期的风险；三是，流动性风险。2020年流动性比较充裕，2021年可能有略微收紧，要警惕流动性拐点的风险。

　　高云程称，面对已经大幅上涨的市场，投资者既要保持一份冷静和客观，也要目光放远一些，找出那些能不断奔跑的优秀企业。显然，市场的估值水平和情绪都处在均值以上的位置，但是，高估值的一部分原因是过低的利率水平导致的，只要假设利率水平没有显著的提升，也许目前的高估值就有其合理性。

　　那么什么因素会导致利率水平上升呢？是通货膨胀和经济复苏超预期，一旦这两点同时发生，很可能会导致股票市场的估值出现回落。而下跌最多的一定是原来的裸泳者。因此，需要在宏观层面多一分警惕。

　　在产业层面，景林强调，从家电到汽车，电子化和智能化的趋势已经不可逆转，每一个子行业的创新都是对原有品牌和格局的改变。越来越多领域在上演苹果和诺基亚的故事，没有一直稳固的护城河，最宽的护城河永远是不停的技术进步。

　　所以，如果上一代中国最好的公司是国内龙头，那么下一代中国最好的公司会出现更多世界龙头。而景林要做的，就是投资每个时代最优秀的企业，在旧赛道里挑龙头，在新赛道里挑黑马，成为优质企业的长期股东。

　　朱雀投资：2021年或是平衡市 但行业间分化并不会缩小

　　朱雀投资对2021年市场普遍的估值担忧也有自己的理解，在其看来，能够与2021年可比的历史年份，主要有两个：2010年和2017年。

　　两个年份A股均是平衡市，不同在于，2010年是弱平衡市，2017年是强平衡市。其中，2010年是CPI和PPI均高增长的年份，因此流动性紧缩容易超预期，名义GDP回升对资金的消耗也更大。2017年PPI虽然在高位，但由于猪周期向下，CPI仅约2％左右，因此更明显体现为盈利对股市的推升。

　　回到2021年，今年猪周期是下行周期，通胀结构总体和2017年更接近，因此2021年更大可能是重心略向上的平衡市。

　　短期看，经济复苏预期和名义GDP上升正驱动商品涨价和顺周期股完成估值修复（国债收益率可能同步完成赶顶），但中长期，代表未来产业发展方向的优质公司仍然是重点投资标的。

　　不过，聊到分层，朱雀投资认为，尽管2021年是平衡市，但无论是行业间的还是行业内部的分层都可能会继续扩大，而不会因为风格或价值切换而缩小。

　　这也是朱雀投资眼中，A股出现的良性结构质变之一。

　　朱雀投资认为，在10年前，医药生物、电子、食品饮料、计算机、电气设备、传媒等行业的自由流通市值合计占比不到20％。但截至目前，上述行业自由流通市值占比已超过40％。

　　这些行业市值比例的上升，带动了更多投资者做中长期投资，降低了周期性行业在A股的占比，提高了A股稳定性、降低了波动性。这对于A股打破“牛短熊长”魔咒、走向长牛、慢牛起到了积极的作用。

　　淡水泉：A股无系统性风险 2021年仍将围绕“成长”做投资

　　素有“逆向投资标兵”的淡水泉又是如何看待2021年投资机会的？

　　淡水泉一个总的判断是，市场无系统性风险，具备结构性机会，同时需要警惕，短期权益市场的火爆以及新增流动性的涌入，可能造成某些赛道过于拥挤的风险。

　　淡水泉赵军表示，每年到这个时候，投资人都要面临各种不确定性，也总会有共识和分歧。对于2021年，淡水泉的核心打法仍然是围绕“成长”做投资。

　　一是，围绕周期成长主题下的汽车和地产产业链机会，高端制造业供应链机会等。这些机会的共同特点是，公司核心产品有很强的竞争力，同时未来2-3年具有可观的成长空间；产品、技术升级后具备国际竞争力。

　　二是，开拓新兴成长主题下的消费电子类机会，以及具有“中国优势”的新兴产业机会等。这些投资机会具备持续创新能力，处于长期好赛道，或因为短期遇到困难，或属于大规模商业应用爆发前期。

　　三是，坚持稳定成长主题下的消费医药，由于股价调整带来的投资机会，需要把握时机。

　　清和泉：A股牛市周期已经在拉长 三大因素对冲估值收缩压力

　　站在新的历史起点上，后续投资人是该更乐观还是更谨慎，一方面需要在静态的历史中找答案，另一方面也要学会向未知的世界要预期。

　　在清和泉看来，“牛不过三”的命题重要么，当然重要。但从近两年A股生态来看，他们认为牛市周期已经拉长，短期取决于政策周期能否被熨平。

　　一个确定性的趋势是，市场将走向盈利驱动，但不确定的是估值收缩的力度，如果真的走向全面紧信用或许也并不可怕，可以用长期景气、格局稳定和盈利向上的线索来对冲估值收缩的压力。

　　清和泉看好高端制造中的新能源、出口链的家电和玻纤、互联网平台公司、传统消费中的白酒和调味品、新兴消费中的电子烟和医美、医疗服务中的口腔医疗、在线医疗和CXO七大赛道。

　　清和泉也相信，2021年价值股回归的力量。

　　他们认为，如果说2019-2020是成长股的大年，那么接下来的一年投资者就要踩准均衡配置的节奏，把握住价值股的修复行情。

　　世诚投资：2021年继续“强者恒强” 抱团板块不会轻易瓦解

　　世诚投资的答案同样直接。

　　在其看来，A股市场在指数层面已经开启长牛慢牛的节奏，而结构性行情在2021年将一如过去两年精彩纷呈。

　　世诚投资的一个鲜明观点即是，强者愈强。他们认为，这既是市场表现的“因”，亦是市场行情的“果”。

　　以近些年大火的白酒赛道为例，后续是否还有扩张空间，取决于机构投资者们的定价权。市场目前对行业壁垒、景气度的考量胜过了估值的束缚，而且2021年仍是基金发行大年，核心资产的抱团也因而不会轻易瓦解。

　　而谈到2021年的配置，世诚投资看好一下几个领域：

　　一是，看好收入分配机制改革带来的必选消费及低线城市消费市场，也看好减少行政干预、提升消费活力带来的机遇，比如汽车相关。二是，看好与消费相关的新基建，从5G到医疗资源补短板等。三是，看好制造业投资相关的机会，包括工业机器人、工业控制等领域。 四是，继续看好以高端白酒为代表的食品饮料板块。

　　六禾投资：股市结构分化 高估值将面临紧信用压制

　　相对悲观一点的是六禾投资。

　　在他们看来，2021年，A股或将维持箱体震荡，为消化高估值做好准备。

　　而高估值最大的敌人则是接踵而至的紧信用。从配置来看，上半年，周期和价值板块的盈利显著改善，超额收益可能继续维持。

　　不难发现，如同2020年一般，2021同样充满悬念，同样将在混沌中开局，机构们也同样在年复一年地找寻穿越周期的力量。

　　盘点下来，8家顶级私募机构们既有“疑惑”，也有“坚守”。不过，也正是这些确定性与不确定性的合力，成就了投资的魅力。

　　这些机构的思考，不在于最终被证明有多对。重要的是，他们为更多的投资者提供了他们所在机构的思路与视角，在一次次地试错与证伪中，让投资变得历久弥新。