来源：中泰证券

　　2020年利率回顾：全年收益率基本呈“V”型走势。第一阶段（年初至4月29日）：疫情主导下货币政策大幅宽松，收益率快速下行；第二阶段（4月30日至11月9日）：收益率沿着经济复苏、利率债供给增大、银行负债压力上升三大主线一路向上，曲线从牛陡转为熊平；第三阶段（11月10日至年末）：永煤事件发生后，收益率先上后下，年末央行维稳资金面，交易情绪回暖。

　　金融周期下半场：这次不一样。回顾今年央行货币政策操作和货政报告要点，最大变化在于应对危机时从传统的总量型宽松政策转为结构性政策。今年加杠杆过程不同于2009年、2011年和2016年，政府是主力，居民消费信贷和企业投融资需求恢复较慢。明年名义GDP高增使得“稳杠杆”不难实现，预计政府杠杆率下降，居民房贷和消费贷“此消彼长”，企业融资需求进一步改善。社融增速预计降至12％，节奏上前高后低，类似2018年大幅下滑的可能性较低。

　　基本面：一致预期中仍有分歧。考虑基数扰动，预计2021年各项指标前高后低，但下半年经济动能可能强于预期。分项来看：制造业投资有望成为明年经济修复的主要动力；地产投资韧性较强；基建不温不火；消费缓慢修复且结构分化；出口仍有支撑。物价方面，CPI预计维持低位，关注PPI上行风险。

　　投资者行为：供需再平衡。预计2021年利率债净融资规模较今年下降近2万亿元，从节奏上看，6-8月供给压力较大；国债和地方政府债的超长端供给压力有望缓解。商业银行负债压力缓解但从贷款净利率和债券收益率比价看配债积极性可能不足。外资尽管无法成为债市主导，但可能带来结构性行情。

　　利率策略：把握确定性。流动性“不缺不溢”，基本面处于复苏象限，意味着明年利率债很可能缺少趋势性机会。名义GDP增速和社融增速对于收益率的指引作用存在较大不确定性，建议关注5月份PPI冲高后的走势。当前交易性机会仍然存在，但赔率已明显降低，建议谨慎参与。

　　风险提示：全球经济共振复苏，国内经济增长持续向好；货币政策大幅收紧，债市波动超预期等。