作者：王汉星

　　科创板的余温、注册制的深化、疫情的扰动、消费的复苏诸多因素重塑着A股上市公司的价值。在市场情绪剧烈波动的背景之下，不同行业的估值逻辑是否发生变化？市值增长的背后，经营、管理、资本等要素扮演怎样的角色？净资产收益率（ROE）与上市公司的长期投资价值又存在怎样的内在联系？

　　资本市场上，上证指数年内上涨13.87％，52周最高达到3474.92点，52周最低为2646.80点，最大震荡幅度超过30％。行业指数方面，申万一级行业分类下的28个行业中，休闲服务指数年初至今涨幅最高，为99.38％；房地产指数行业年初至今涨幅最低，为-10.85％；28个一级行业中年内下跌的有7个，其余21个行业均有不同幅度的上涨。

　　ROE方面，参考2020年三季报数据，平均ROE水平排名前三的行业分别为农林牧渔、医药生物、以及银行。从个股的角度，选取各行业内上市公司自2020年1月1日至2020年12月31日的总市值涨幅（2020年年内上市的起始日期选取上市首日），结合三季度ROE平均值，各行业的平均ROE水平与其市值的涨幅并无明显的正比关系。其中在市值增幅与ROE两方面均表现较为优秀的行业包括医药生物、电气设备、以及电子行业。

　　ROE与市值增长

　　ROE一直以来是资本市场投资者最爱的指标之一，正如巴菲特所说，“如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20％以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。”抛开投资理念不谈，ROE本身也是衡量上市公司盈利能力、运营能力、以及风险杠杆的重要参考指标。

　　以传统的杜邦分析体系为例，净资产收益率为销售净利率、总资产周转率、权益乘数的乘积，其中，销售净利率是净利润与销售收入的比值，反映了主营产品的利润水平；资产周转率是销售收入与资产总额的比值，反映了上市公司的资产运营能力；权益乘数是资产总额与股东权益的比值，反映了一家企业的杠杆比例和债务风险。而上述三个上市公司的经营要素在其二级市场定价中也扮演着重要的角色，因此ROE与总市值在本质上存在一定的关联性。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　事实上，从2020年一年的数据来看，各ROE数值梯队下，个股的平均市值涨幅呈现出比较明显的递增式分布，即处在越高ROE梯队中的企业，其年内市值的平均涨幅就越高。剔除掉ST个股后，2020年三季度ROE在25％以上的A股上市公司有70家，年内的平均涨幅超过100％；ROE在20％到25％区间内的A股上市公司有64家，年内平均涨幅约为99.46％；而三季度ROE为负的企业，其年内平均涨幅仅有0.09％。从数据分布上可以看出，拥有高ROE的上市公司，投资价值也愈发显著。但同时应注意到，由于缺少年报数据，仅三季度的经营数据本身具有一定局限性。此外，ROE本身也具有一定的波动性，短期内或单个报告期的数值只能作为参考，应当以更加长期持续的目光来看待上市公司的ROE变化。

　　如上文所说，ROE作为一个重要的投资参考指标，其局限性也是显而易见的。首先，ROE主要关注企业的盈利水平，而对于不同行业，其盈利的周期性与体量存在较大差异，跨行业的对比不具有适用性。其次，ROE会受到非经常性损益和杠杆率等因素的影响，从而导致对上市公司真实价值的描述容易出现偏差。此外，ROE侧重于股权资本的投资回报，对于资本的投入产出率关注较低，因此，ROIC等指标在财务分析中经常被拿来作为ROE的补充因子。

　　综上所述，ROE与市值间的潜在关联并非简单的正比关系，市场的定价逻辑是一个复杂且多元的过程。本文评选的2020年市值增长与ROE双十佳上市公司，将从不同行业视角切入，在拆解分析ROE的同时，综合考虑多个补充指标，全方位立体的回顾过去一年拥有高市值涨幅和高ROE水平的行业中那些为投资者带来高质量价值回报的上市公司。

　　医药生物：分化现象明显 医疗器械赛道表现最优

　　2020年初新冠肺炎疫情的爆发对A股市场格局产生了重大影响，其中医药生物板块先后受益于疫苗、试剂、诊断等热门概念，长时间处于“明星板块”的聚光灯之下，在申万一级行业分类中，医药生物指数年内涨幅达到51.10％，在全行业内排名5。与此同时，医药生物作为技术与资金高度密集的行业，对于资本的依赖度较高，不同细分领域的盈利水平与净资产收益率也有明显的差异。根据2020年三季报数据统计，A股医药生物板块个股的平均ROE为8.90％，在全行业中排名第二。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　上图中，ROE数据采用2020年三季报披露数据，年内市值增幅选取证监会算法的总市值，涨幅区间为2020年1月1日至2020年12月31日，2020年年内上市的企业则选用上市首日市值为起始点。从细分领域的分布情况来看，医疗器械无疑是今年医药生物板块中的“最大赢家”。

　　医疗器械行业又可细分为高值医用耗材、低值医用耗材、医疗设备、体外诊断四大类，据医械研究院测算，过去三年间，医疗设备市场是中国医疗器械最大的细分市场，高值医用耗材市场规模仅次于医疗设备市场。以进一步细化的视角看上图中的TOP企业所属概念板块，口罩、体外诊断、生物疫苗是出现频次最高的词汇。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　如上图所示，比较医药生物板块年内市值增长与ROE以及ROIC的变化情况可以看出，忽略掉个别极值带来的影响，整体上看，市值增幅较高的医药生物上市公司，其ROE与ROIC的水平也相对较高，并且从数据分布的角度上看，头尾数据堆积较多，行业内的两极分化趋势较为明显。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　高ROE可能来自于高利润、高周转、或高权益乘数，而高负债率带来的高ROE背后也意味着更高的风险。在2020年三季度ROE高于20％的医药生物上市公司中，最高资产负债率达到68.76％，而最低的仅有8.93％，差异十分明显。因此，在综合考虑医药生物企业的ROE与市值增长的同时，加入ROIC、风险因素等补充因子，得出2020年A股医药生物行业市值增长与ROE十佳上市公司如下：

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　电气设备：ROE分布均匀 新能源领衔

　　电气设备行业指数年初至今涨幅94.71％，是截至2020年12月31日28个申万一级行业指数中涨幅第二的板块。电气设备板块的增长，很大程度得益于其下几个热门细分领域，包括光伏设备、储能设备、以及工控自动化等。

　　光伏设备方面，板块年内涨幅高达177.86％，在三级行业分类中排名第三。2021年将是国内全面实现光伏平价上网的首年，2020年4月15日，国家能源局综合司《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知》指出，可再生能源发展“十四五”规划是能源发展“十四五”规划的重要组成部分，并要求各部门积极推动可再生能源持续降低成本、扩大规模，提质增效，实现“十四五”期间可再生能源成为能源消费增量主体和2030年非化石能源消费占比20％的战略目标。政策因素叠加平价时代的全面到来，光伏行业成为今年资本市场的另一大热门领域。

　　随着清洁能源的重要性日益加强，风电、光电的储能也直接影响到新能源的应用效率。此外，在新能源汽车行业发展、3C消费电子行业复苏的带动下，工控自动化、工业机器人、核心零部件国产替代等概念也驱动着电气设备板块的热度提升。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　净资产收益率方面，2020年三季度最高ROE为26.04％，最低为-16.79％。其中，ROE达到20％以上的上市公司有7家，介于20％与10％之间的有45家，ROE为负的有28家，其余124家的ROE水平处在0到10％之间。从细分领域来看，市值增长与ROE水平居前的电气设备上市公司中，光伏逆变器、光伏组件、智能电网、新能源汽车等概念出现频次最高。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　与医药生物行业类似，电气设备各个ROE梯队的平均市值涨幅也与上市公司三季度ROE数值存在一定正比关系，ROE大于20％的上市公司2020年总市值增幅明显高于其他梯队。综合考虑电气设备企业的ROE与市值增长，同时加入ROIC、风险因素等补充因子，得出2020年A股电气设备行业市值增长与ROE十佳上市公司如下：

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　电子：半导体维持热度 LED开启增长空间

　　电子行业向下涵盖半导体、集成电路、LED、光学元件等热门领域，年内申万一级电子指数涨幅36.05％，在全行业中排名第7。与此同时，行业内个股三季度ROE平均值为7.42，同样在全行业中排名第7。是今年又一高市值增长高ROE行业。

　　根据东兴证券统计数据显示，年初至今29个电子行业相关的热门概念指数中，涨幅排名前十的均为半导体相关概念，其中半导体硅片指数涨幅最高达127％，其次是半导体封测指数与半导体设备指数。消费电子相关概念中，无线充电、Micro LED和TWS无线耳机概念涨幅靠前，分别实现了38％、36％和34％。此外，在显示领域方面，据LED inside预测，2020-2024年全球LED显示屏CAGR将达到16％，小间距显示屏将推动市场增长。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　同样的，电子行业整体上也呈现出高ROE高市值增幅的特性，其中2020年三季度ROE在20％以上的9家企业年内平均市值增幅为129.03％。但同时应注意到在ROE分布的头尾部部分企业出现涨幅极高或极低的现象，从而导致了各梯队间的平均涨幅差异，ROE与市值增长间并非简单的正比关系。

　　细分领域方面，ROE与市值增长“双高”的细分领域主要有集成电路、分立器件、显示器件等。综合考虑电子行业上市公司的ROE与市值增长，同时加入ROIC、风险因素等补充因子，得出2020年A股电子行业市值增长与ROE十佳上市公司如下：

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经