文伍超明宏观团队

　　伍超明（财信研究院副院长）李沫

　　投资要点

　　>> 在国外需求回暖和国内消费复苏加快的叠加作用下，10月制造业PMI虽较上月略降0.1个百分点至51.4％，但连续8个月高于临界值，制造业生产经营状况持续改善。展望年内，国内经济修复动能切换至消费端，加之国内政策已步入落地显效期，预计在消费、基建恢复带动下，四季度PMI将整体处于上升周期，在51％上下波动，但海外正面临二次疫情冲击，PMI短期波动难免。

　　>> 消费和出口需求共同修复下，制造业需求延续回暖态势，生产端也继续扩张，供需缺口进一步收窄，经济内生动能增强；小型企业景气度再次低于临界值，大中小企业分化加剧。

　　一、生产继续扩张，需求延续回暖，供需互动加强，出口订单连续两个月增加。10月生产指数略降0.1个百分点至53.9％，但高于近八年同期均值1.2个百分点，制造业生产继续扩张；新订单指数持平于上月值52.8％。其中，出口订单连续两个月高于50％，海外订单增加对总需求的支撑增强，但海外正面临第二波疫情冲击，出口订单确定性较大；国内消费、基建等需求恢复带动制造业订单增多，如下游消费品和传统周期性行业新订单指数均有所提高。同时10月“生产和新订单指数差”较上月收窄0.1个百分点至1.1％，供需缺口继续收窄，经济恢复动能有所增强。

　　二、小型企业是制造业PMI的主要拖累，不同企业景气度分化加剧。PMI的主要拖累，不同企业景气度分化加剧。从企业类型看，10月小型、中型企业PMI分别回落0.7、0.1个百分点至49.4％和50.6％，而大型企业PMI提高0.1个百分点至52.6％，不同企业景气度分化加剧。同时，小型企业新订单指数和出口订单指数分别为49.8％和52.4％，显示出小型企业市场需求尤其是国内市场需求不足。

　　>> 需求回暖带动产成品库存回落更多。10月原材料库存和产成品库存指数分别下降0.5％和3.5％。两者同时下降，但产成品库存回落更多：一是海外疫情正面临第二波冲击，国际原油价格回落概率加大，上游企业囤购原材料的意愿减弱；二是国内消费需求持续改善下，下游行业产品销售加快，产成品库存下降速度快于上游补库速度。预计未来在需求回暖带动下，企业大概率进入补库存周期

　　>> 预计10月PPI增长-1.8％左右。受国际油价震荡下行和国内下游需求恢复加快影响，10月出厂价格指数回升幅度高于原材料购进价格指数，下游恢复滞后于上游的情况有所改善。原材料购进价格指数回升预示10月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，边际通缩幅度有望继续收窄，预计10月PPI同比增长-1.8％左右，全年约增长-2.0％。

　　>> 服务业复苏加快，建筑业扩张放缓，非制造业景气度继续提高。在服务业限制措施逐渐放开、促销费政策落地显效和国庆中秋双节等多因素作用下，10月服务业PMI指数较上月提高0.3个百分点至55.5％，服务业恢复加快。10月建筑业指数较上月回落0.4个百分点至59.8％，但代表基建的土木工程建筑业PMI较上月提高4.4个百分点至62.3％，表明基建生产活动扩张加快，房地产扩张放缓是本月建筑业指数回落主因。展望未来几个月，随着财政资金陆续拨付到位，基建项目施工将有所加快，对建筑业PMI形成支撑。

　　正文

　　事件：2020年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.4％，较上月回落0.1个百分点；中国非制造业商务活动指数为56.2％，较上月提高0.3个百分点；综合PMI产出指数为55.3％，较上月提高0.2个百分点。

　　一、出口和消费需求恢复，制造业PMI继续扩张

　　10月PMI为51.4％，连续8个月高于临界值，表明10月份制造业的表现环比继续好于上月（见图1）。原因有三：一是海外主要经济体继续复苏，以及我国出台的系列稳外贸政策措施落地生效，制造业出口需求有所回暖，新出口订单指数连续两个月高于临界值；二是随着国内消费需求恢复，下游行业恢复滞后的情况有所改善。如纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等消费品制造业供需指数和价格指数均有所提高。

　　对于年内PMI走势，预计继续保持在扩张区间，在51％上下波动。主要原因有二：一是预计欧美经济复苏仍将延续，但在第二波疫情的冲击下（见图2），经济重启进程放缓，复苏力度将有所放缓，影响制造业出口增长；二是年内国内经济修复动能将继续由投资端向消费端切换，叠加前期货币财政刺激政策加速显效，国内基建、房地产投资回暖将继续带动制造业、服务业等相关活动趋于好转，消费需求加快恢复也对制造业形成支撑。

　　二、生产继续扩张，需求延续回暖，供需互动增强，企业将开启补库存周期，预计10月PPI约增长-1.8％

　　（一）从供给指标看，国内外需求改善带动生产端继续扩张

　　10月生产指数为53.9％，虽较上月回落0.1个百分点，但高于2012-2019年同期均值1.2个百分点，制造业生产继续扩张。原因有二：一是受益于海外需求和国内消费需求继续恢复，纺织、化学纤维等制造业下游消费品行业生产有所加快；二是基建、房地产需求回暖下，传统周期性行业生产扩张也较快。与生产指数继续扩张相对应的是，一方面企业采购生产的意愿依然较强，10月份采购量指数为53.1％，比上月回落0.5个百分点，但继续高于临界值；另一方面，原材料库存指数为48.0％，较上月回落0.5个百分点（见图4），企业生产扩张带动原材料库存下降。

　　（二）从需求指标看，消费和出口对制造业需求的支撑作用增强

　　10月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为52.8％、51.0、50.8％，分别持平于上月、比上月提高0.2和0.4个百分点（见图5）。新订单继续回暖的原因有二：一是国内消费、基建等需求恢复带动制造业订单增多，如下游消费品和传统周期性行业新订单指数均有所提高；二是海外经济继续恢复叠加稳外贸政策显效，出口订单连续两个月增加，对国内总需求的支撑作用增强。从结构看，下游行业恢复滞后于上游的情况有所改善，如10月纺织、化学纤维等下游行业新订单指数均有所回升。但海外疫情正面临第二波冲击，出口订单仍面临较大的不确定性。

　　（三）从供需指标看，供需互动加强，供需缺口持续收窄

　　疫后制造业供需两端均出现改善，但生产端修复速度明显快于需求端。生产和新订单指数分别代表供给和需求，10月生产和新订单指数均继续处于扩张区间，分别较上月回落0.1和持平于上月，“生产和新订单指数差”从上月的1.2％降至1.1％，供需缺口继续收窄，经济增长动能逐渐增强（见图6）。

　　（四）从周期指标看，需求回暖带动产成品库存回落更多

　　由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

　　10月份产成品库存和原材料库存指数分别为44.9％和48.0％，分别较上月回落3.5和回落0.5个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。10月份原材料库存和产成品库存同时回落，产成品库存回落更多：一是海外疫情正面临第二波冲击，国际原油价格回落概率加大，上游企业囤购原材料的意愿减弱；二是国内消费需求持续改善下，下游行业产品销售加快，产成品库存下降速度快于上游补库速度。综合看，本月原材料和产成品库存指标的相对变化，反映出需求回暖下制造业企业库存正在加快消耗，未来大概率进入补库存周期。

　　（五）从价格指标看，预计10月PPI约增长-1.8％

　　10月份PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.8％和53.2％，分别较上月提高0.3和0.7个百分点（见图8）。两个价格指数的变化能够反映出国内需求的恢复情况，本月出厂价格指数回升幅度高于原材料购进价格指数，表明下游需求改善加快。10月购进价格有所提高，预示10月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，边际通缩幅度将继续趋缓。当前国内经济正加速向潜在经济回归，PPI回升动能有所增强，但海外正面临二次疫情冲击，全球需求恢复的确定性将加剧PPI的波动，预计10月PPI同比增长-1.8％左右，全年约增长-2.0％。

　　三、小型企业是制造业PMI的主要拖累，大中小型企业分化加剧

　　10月份大型、中型、小型企业PMI分别录得52.6％、50.6％、49.4％，分别较上月变动0.1、-0.1和-0.7个百分点（见图9）。从景气度绝对值看，10月份“企业规模越大，景气度越高”特征依旧，大中小型企业分化程度有所加剧。从边际变化看，10月份小型企业再次回落至临界值下方，中型企业略有下降，大型企业景气度则略有回升，小型企业景气度回落是本月制造业PMI的主要拖累。从供需指标看，10月生产和新订单指标“大企业生产降、需求升，但中小企业生产升、需求降”的特征较为突出，反映出大型企业生产端率先修复下对需求修复的承接能力较强。10月小型企业新订单指数下降1.4个百分点至49.8％，但出口订单回升5.4个百分点至52.4％，表明小型企业的市场需求尤其是国内市场需求尤显不足，是小企业景气度回落的主因（见图10）。

　　四、服务业复苏加快、建筑业扩张放缓，非制造业景气度继续提高

　　10月非制造业商务活动指数为56.2％，较上月和去年同期分别提高0.3和提高3.4个百分点（见图11）。分行业看：

　　服务业景气度持续向好。在服务业限制措施逐渐放开、促销费政策落地显效和国庆中秋双节等多因素作用下，10月服务业PMI指数为55.5％，较上月提高0.3个百分点（见图11）。从市场需求和预期看，10月份新订单指数回落0.6个百分点至52.9％，在假日因素消退后服务业需求扩张放缓，但整体延续加快回暖态势。业务预期指数为62.2％，与上月持平，服务业市场信心增强。展望未来，随着国内政策重心转向需求端，疫情对服务业的影响将进一步消退，服务业需求有望继续扩张。

　　建筑业扩张放缓。10月建筑业指数为59.8％，较上月回落0.4个百分点（见图12）。从需求和市场预期看，建筑业新订单和业务活动预期指数分别为53.1％、67.1％，分别较上月回落3.8和0.7个百分点。同时根据统计局数据，土木工程建筑业商务活动指数、新订单指数分别为62.3％和56.6％，分别较上月提高4.4和0.5个百分点，表明基建生产活动和需求都在加速扩张，房地产生产活动放缓是本月建筑业回落的主因。展望年内，随着财政资金的陆续拨付使用，基建项目施工将明显加快，对建筑业景气度形成有力支撑。