果然是68.8！

　　就在刚刚，蚂蚁集团公布了其A股IPO发行价为68.8元/股，与股票代码688688完美匹配。H股的代码和价格也很走心，6688和80.00港元。

　　以小小支付牌照起家，发展成全球最大独角兽，作为马云“商业帝国”重要一员，蚂蚁集团正在成为A股乃至全球资本市场的焦点。

　　随着10月21日晚间证监会火速同意蚂蚁集团科创板IPO注册，公司因“打新基金”被调查推迟上市的传言正式被打破。而随着26日盘后公布定价，几经上调的估值也基本敲定——约2.1万亿人民币。

　　正如马云意气风发地在外滩金融峰会所言，在纽约城外完成了全人类有史以来最大的上市。

　　一直强调自己很“小”的“小蚂蚁”已经碾压“宇宙行”。另外一位资深投行人士告诉金融界《财经天眼》，蚂蚁的定价和48倍市盈率不算高，上市后大概率将继续拉开差距。

　　另外，蚂蚁集团已经公告，H股预计11月5日上市，据悉A股大概率同步。这又是一个特殊的时刻，是进博会开幕的日子，科创板也将迎来2周年生日。

　　688688和68.8

　　根据最新发行方案，蚂蚁将分别在A股和H股发行不超过16.7亿股新股，合计不超过发行后（绿鞋前）公司总股本的11％，其中A股申购日为10月29日。结合最新公告，蚂蚁将在11月5日正式登陆港交所，发行价80.00港元，较A股的68.80元溢价不足1％，总市值达2.1万亿人民币，较此前多家投行预测的2.5万亿-3万亿元折让幅度约20％-30％。

　　按照发行定价，蚂蚁集团近12个月市盈率为48倍，未来3年（2022年）市盈率仅24倍，约为科创板上市公司发行市盈率平均值的1/3。

　　从募资额来看，蚂蚁集团A+H股通过IPO拟筹集约345亿美元（约合人民币2312亿元），超过沙特阿美成为全球资本市场史上最大IPO，在A股超越茅台晋升新股王。

　　在招股书中，蚂蚁集团这样描述公司名字的由来：我们将公司命名为“蚂蚁”，是因为始终相信：小，即是美好；小，蕴含力量（smallisbeautiful，smallispowerful）。事实证明，“蚂蚁”已经长成“大象”。

　　从2004年的在线担保交易解决方案，到2009年-2011年的移动端支付宝APP、快捷支付、二维码支付，到2013年-2016年余额宝、花呗、借呗、芝麻分、蚂蚁森林，再到2019年的相互宝，蚂蚁解决了电商买家与卖家的信任问题，以及淘宝支付成功率低、普通老百姓理财难，移动支付便捷性等多个行业痛点，目前几乎覆盖了日常生活的各个方面。

　　兴业证券王德伦团队预测，蚂蚁有望在年底之前被沪深300与科创50纳入成分股，或迎来31.4亿元被动型资金和100亿元主动型资金。而港股方面，MSCI已经表态蚂蚁集团或进入指数纳入快车道。

　　尽管随着A股扩容IPO融资效应逐渐减弱，但标志性企业上市后带来的获利了结和风险偏好冲击仍是重要担忧。远至07年的中石油，近到今年的中芯国际、金龙鱼，吸金效应都被证实，但从蚂蚁战配80％的比例来看，市场压力有限，对蚂蚁概念股的追捧还在继续。

　　从上交所8月25日受理IPO申请，到10月21日证监会同意注册，前后仅用时57天。闪电速度背后，A股也将告别30年的遗憾，迎来首家万亿互联网巨头，股票代码688688因此成为一串标志性数字。

　　真正的放贷帝国

　　对于不断抬高的估值，“太高”、“抢钱”、“毒奶”等说法仍然充斥市场，2万亿估值背后到底靠什么支撑？如果上市即高点为什么要投资？

　　创立16年以来，蚂蚁集团经历了3个破圈的关键阶段：2011年之前是简单的网上支付工具；2011年-2017年逐渐发展为集借贷、保险、理财于一体的金融服务平台；2017年-2020年是移动支付入口、生活服务入口。

　　如果“天价”估值对应的是未来预期，首先需要了解的应该是脱胎于阿里淘宝支付业务的蚂蚁如何赚钱。

　　恒大研究院在最近一篇研报中指出，新时代下的金融巨头之争，已经超越了产品之争、服务之争、渠道之争，更多体现为跨行业、跨业态的立体竞争。蚂蚁商业模式的成功，靠的是中国庞大的互联网流量红利，抓住了传统金融痛点，依托阿里巴巴生态的同时抓准了战略定位、产品运营。

　　通观蚂蚁集团招股书，金融界《财经天眼》从业务构成、合作生态、底层技术、创收方式等角度，对其商业模式做了简单梳理。

　　首先是业务构成，分为支付、金融服务、创新业务三大条线。截至今年6月末，蚂蚁集团收入达725.28亿元，其中支付板块贡献36％，且呈逐年下降趋势，通过自营或金融机构提供理财、借贷、保险服务，分别贡献收入16％、39％、8％，合计64％，创新业务贡献不足1％。

　　具体来看，蚂蚁主要通过支付板块获取流量，金融服务贡献收入、技术创新贡献增长点。创收方式可分2种：一是为商家和交易平台提供交易服务的服务费，二是促成金融机构与用户交易所收服务费，特点是轻资产、高利润、成长快。而这一切的基础是蚂蚁集团获得的14张金融牌照。

　　以支付业务（包括商家服务）为例，该业务以支付宝为平台展开，后者运营主体为支付宝（杭州）、支付宝（中国），其中前者是蚂蚁集团利润贡献最大的子公司，去年和今年上半年分别创造净利润97亿元、86.5亿元，占比53.7％、39.4％。

　　截至目前，支付宝月度活跃用户已经突破7亿人，在第三方移动支付中支付宝市占率达到55％，领先腾讯财付通约10％。

　　收入占比最高的金融服务业务以网络借贷为主，产品包括阿里小贷、花呗、借呗、芝麻信用分，收入主要来自交易佣金、利息收入、投资收益，堪称“放贷帝国”。其中，小微贷款产品主要为花呗和借呗，2019年贡献净利润15.8亿元、12.0亿元，占比8.7％、6.6％；网商银行贡献净利润12.56亿元，占比6.9％。

　　自2018年起，蚂蚁集团网络借贷从自营转向联合贷款，提供微贷技术支持的子公司蚂蚁智信（杭州）、重庆万塘均盈利大增。

　　蚂蚁的理财业务对大家来说最为熟悉，余额宝、蚂蚁财富、帮你投是主要产品，经营主体主要是天弘基金和蚂蚁（杭州）基金销售，其中天弘基金去年和今年上半年分别贡献净利润21.6亿元、12.9亿元，占比11.9％、5.9％。另有蚂蚁胜信（上海）和国泰财产保险共同经营保险业务，产品有好医保、相互宝。

　　早在2018年，余额宝（2013年6月上线）用户数已经从2013年底的4303万人突破6亿人，今年6月末规模突破1.2万亿，较成立初期翻了近300倍。截至今年6月末，余额宝已经向24家第三方公募基金开放，促成资管规模达到4.10万亿元，其中2.75万亿由天弘以外的其他基金公司管理。

　　而相互宝作为2018年10月上线的低门槛保险揽客产品，已经发展为全球最大的互助社区，主要作用是引流保险产品，目前促成保费收入及互助分摊总额超过518亿元。

　　尽管占比较低，但作为蚂蚁未来转型的重要方向，创新业务被多家券商一致认为是公司增长潜力最大的模块。该业务以技术开发为金融机构、政府机关等提供综合性技术解决方案，知识产权及技术服务费是主要收入来源，经营主体包括蚂蚁双链（上海）、蚂蚁区块链科技（上海），以及阿里控股的A股上市公司恒生电子等。

　　2017-2019年，蚂蚁营业收入从653.96亿元升至1206.18亿元，年化增长率为35.81％；净利润从82.05亿元升至180.72亿元，年化增速48％。今年上半年，蚂蚁实现净利润219.23亿元，已经超过去年全年。

　　方正证券在最新研报中表示，支付宝的核心价值在于，它是覆盖10亿用户与8000万商家的超级APP，而且属于所有超级APP中离钱最近的场景。截至目前，蚂蚁已经与超过2000家金融机构建立合作，未来还有很大的拓展空间。

　　在技术投入层面，蚂蚁集团还在不断加大研发投入，2019年研发费用106.05亿元，同比大增53.6％，占总营收比重达8.8％，截至今年6月末，蚂蚁集团技术人员共1.06万人，占总员工比重64％。

　　关于技术输出，围绕“BASIC”核心技术能力（即Blockchain区块链、AI人工智能、Security安全、IoT物联网和CloudComputing云计算），蚂蚁集团主要提供三大类产品，包括数字金融、区块链和监管科技。在2020年上半年全球区块链专利排行中国企业中，阿里巴巴（支付宝）以1457个公开全球区块链发明专利申请排名第一，高出第二名腾讯近600个。

　　不可复制的造富路

　　在此次IPO融资之前，蚂蚁集团主要经历过3轮大型融资、5次小型融资，最近一次是去年9月的集团入股，投后估值约为1.4万亿元。按照目前约2万亿估值，蚂蚁集团价值较2015年A轮融资（融资18.5亿美元，投后估值2600亿元）已经翻了8倍。

　　从股权构成来看，杭州君瀚和杭州君澳分别持股29.86％、20.66％，股权穿透后是马云（持股约8.8％，并拥有50％的表决权）、井贤栋、胡晓明、蒋芳等公司高管。直到2019年9月，阿里巴巴才通过其境内间接全资子公司杭州阿里巴巴获得蚂蚁集团33％股份，成为第一大股东，此前双方一直属于战略合作关系。

　　按照上市发行方案，蚂蚁在A股战略配售比例为80％，且战配投资者需承诺1-2年限售期，比监管要求的12个月更严。业内认为该方案是综合考量机构反馈、市场承受力和成熟市场经验等因素后的最优解，将更好稳定A股市场并引入更多长线资金。

　　此外，阿里巴巴全资子公司浙江天猫已同意认购蚂蚁7.3亿股，并承诺认购股份50％锁定1年，50％锁定2年。目前全球6大主权基金已计划参投蚂蚁，中投、社保基金也确认参与。

　　10月26日晚间蚂蚁公布的的战略配售结果显示：天猫获配金额502.24亿元；淡马锡、阿布达比投资局等多家机构均获配14.76亿元；宁德时代获配7.87亿元。

　　上市之后，在Pre-IPO轮引入的境外投资者持有的C类股份将被TaobaoHoldingLimited和蚂蚁国际赎回，上市后两个主体分别持股3.86％和6.98％，其他股东持有份额将由16.84％扩大到23.33％。

　　按照最高2.1万亿估值计算，马云持有的蚂蚁集团8.8％股份价值达1848亿元，阿里及蚂蚁系还有10余名高管财富增长或超数亿元，还有大批持股员工将享受丰厚的IPO红利。