来源：轩言全球宏观

　　核心观点：　　

　　今年美联储采取了极为宽松的货币政策，流动性宽松之后，市场往往担心通胀飙升，并迫使货币政策出现快速收紧。通胀形势对于美联储货币政策有多大影响？首先，我们认为美联储不会因为低基数造成的临时性冲高而加速收紧流动性，特别是在长期停滞背景下，货币政策倾向于重经济和就业、轻通胀；其次，原油价格、食品价格对美国通胀短期波动影响较大，但除非油价是由需求端变化驱动的、可持续的、与其他商品价格或分项同步的上涨，否则持续性存疑；第三，如果再考虑到美联储新双支柱框架的影响，美联储将2％的长期通胀目标重新定义为“寻求实现平均2％的通胀”，这意味着可以容忍高通胀来作为低通胀时期的补偿，这也意味着美联储不会受到通胀影响而过快收紧货币政策。

　　在全球宽松货币和经济趋于修复的背景下，判断2021年国际大宗商品价格和国内PPI的走势和幅度，可以参考2016至2017年。从全球流动性、美元指数影响、需求层面和供给层面分别分析，我们预测2021年国际大宗商品和国内PPI将趋于上升，但升幅会低于2016至2017年的水平。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动下领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持续高位。

　　如果风险情绪在美国大选前后出现转向，美股价格或出现急剧调整。根据IMF10月份发布的金融稳定报告，其模型对标普500表现的贡献拆解显示，企业盈利预期的贡献自5月以来一直为负，今年3月以来的美股反弹基本是靠政策在支撑风险情绪。另外，尽管美股经过了9月份的调整，现在估值的偏离程度仍然处于历史高位。因此，如果市场情绪转向，风险资产价格很可能出现大幅波动。无论拜登或特朗普胜选，新任政府的首要工作都是疫情后的经济复苏，政策支持应会延续。

　　高频数据观测，国内外商品价格分歧，存量量跌价升：本周，CRB指数持续自9月以来上行趋势，10月22日CRB综合指数收盘415.1，较上周同期411.7上升3.4，CRB工业收盘472.1，较上周同期466.9上涨5.2，CRB食品收盘344.4，较上周上行1.4。南华综合指数10月23日收盘1470.9，较前一周同期下降4.0。本周，同业存单余额10.8万亿，较上周下降1.1％，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.88，较上周上行5BP。R007均值2.40，较上周上行11BP，DR007周均值2.64，较上周上行12BP。

　　3季度GDP同比增长4.9％，低于市场预期。主要原因体现在是由于需求侧社零同比修复速度偏慢，体现在供给侧是由于服务业生产同比也大幅低于去年同期水平。下一段中国经济的环比走势与消费与服务业改善密切相关，因为目前的数据显示制造业生产和投资需求已经在过去半年中明显改善，未来继续向上的动力有限。目前消费和服务业生产修复速度偏慢与居民消费支出意愿仍处于较低水平有关。前三季度全国居民人均消费支出实际下降6.6％，比同期实际收入增速低6.9个百分点。

　　一图一观点

　　一、2021年美国通胀及其对货币政策的影响展望

　　今年美联储采取了极为宽松的货币政策，流动性宽松之后，市场往往担心通胀飙升，并迫使货币政策出现快速收紧。

　　从结构来说，能源和食品决定美国通胀的短期波动，而核心通胀更能反映美国的基本面形势变化，并决定通胀的中枢水平。通过对历史数据的观察，我们发现整体CPI波动与能源CPI变化更加同步，而核心通胀决定了通胀的中枢水平。CPI能源分项的同比变化与BRENT原油和WTI原油现货价格同比变化高度相关（相关系数超过0.9），并滞后于其变化1个月。CPI食品分项的同比变化与CRB现货指数的食品分项相关，滞后期7-8个月。

　　明年美国通胀面临着低基数和价格回升趋势的双重影响。基数方面，受新冠疫情影响，今年3-5月原油价格受到冲击，一度跌至20美元/桶以下，而当前油价已回升至40美元/桶上方；4-6月核心通胀同样受到冲击并从2.3-2.4％水平降至1.2％，目前已回升至1.7％。两者叠加，明年3-6月整体CPI和核心CPI都将被动冲高。从变化趋势而言，首先，经济复苏和劳动力市场的缓慢改善将继续推动核心CPI回升，但鉴于恢复水平的限制，水平仍将低于疫情之前；其次，伴随着经济的恢复大宗商品价格可能继续呈现上涨态势，这将直接抬升PPI和间接抬升CPI；第三，4月以来CPI食品分项显著上行，或是受到疫情对于供应的影响，需关注这一指标的未来发展。综上，预计明年美国通胀高点将出现在4、5月，单月CPI可能冲高至4％，核心CPI可能达到2.5％左右，此后再向2％左右回落，整体cpi不确定性比较大，受油价食品价变化影响比较大，不过也大概率回落至3以下。

　　通胀形势对于美联储货币政策有多大影响？首先，我们认为美联储不会因为低基数造成的临时性冲高而加速收紧流动性，特别是在长期停滞背景下，货币政策倾向于重经济和就业、轻通胀；其次，原油价格、食品价格对美国通胀短期波动影响较大，但除非油价是由需求端变化驱动的、可持续的、与其他商品价格或分项同步的上涨，否则持续性存疑，从政策操作看，2014年末—2015年，由于油价下跌，美国CPI一度降至负值，但由于核心通胀上行和经济恢复，2015年12月美联储仍然进行了2008年以来的首次加息；第三，如果再考虑到美联储新双支柱框架的影响，美联储将2％的长期通胀目标重新定义为“寻求实现平均2％的通胀”，这意味着可以容忍高通胀来作为低通胀时期的补偿，这也意味着美联储不会受到通胀影响而过快收紧货币政策。

　　二、2021年国际大宗商品与国内PPI的走势预测

　　在全球宽松货币和经济趋于修复的背景下，判断2021年国际大宗商品价格和国内PPI的走势和幅度，可以参考2016至2017年。当时布伦特原油从2016年初的30美元/桶开始上升，2018年10月超过80美元/桶，之后趋于回落；国内PPI从2015年12月的-5.9％开始上升，2017年持续运行在5.5％至7.8％的高位，12月后才逐步回落。与2017年相比，当前全球流动性、美元指数、供需缺口等方面都各有异同，具体分析如下：

　　首先，从全球流动性来看：今年全球主要经济体普遍保持宽松货币政策，尤其是美联储的扩表规模已经超过60％，且在新的政策框架中提升了对通胀的容忍度。按过往经验，宽松流动性首先会推升金融资产价格，接下来即将推升国际大宗商品价格。而这也将会溢出到中国：海外持续宽松但生产能力仍被新冠疫情限制，已经导致中国出口增速持续保持高位。

　　其次，美元指数：从2017年初的103.3降至2018年一季度的90以下（最低88.6），也在一定程度上助推了其间的国际大宗商品价格。而2020年下半年以来，美元指数再次从100以上下降至93左右，且从美联储目前政策框架来看，仍将趋于下行。

　　第三，从需求层面来看：2017年前后全球经济也经历了一次上行期，尤其是美、欧、日、东盟等都趋于上行。中国经济虽然逐步降速，但基建投资增速仍保持在15％至20％的水平上，房地产投资也相对保持高位且经历了一次销售热潮。而2021年，在2020年新冠疫情冲击之后，全球经济将迎来较大幅度复苏。根据IMF最新预测，2021年全球、中国、美国、欧元区、日本、印度、东盟5国的实际GDP将分别达到5.15、8.24、3.08、5.15、2.32、8.80、6.22。除中国是从1.85％加速之外，其余全部都是由负转正。但需要注意，较高的同比增速并不能表明需求绝对水平会恢复至疫情之前的水平。

　　最后，供给层面不确定性最大。目前国际原油定价会被美国、俄罗斯、沙特与OPEC、以及其他生产国等诸多主体影响，当国际油价明显超过50美元/桶之后，北美的页岩油产能会出现较快速的恢复。其他大宗商品类似，除非存在明显供给约束，否则供需缺口也较容易从供给端得到修复或替代。

　　综上所述，预测2021年国际大宗商品和国内PPI将趋于上升，但升幅会低于2016至2017年的水平。海外商品价格上升将在更宽松的货币政策推动下领先于中国国内商品。国外对国内的溢出效应，将在一定程度上表现为中国出口增速持续高位。

　　三、美股由政策和风险情绪支持 大选前后可能调整

　　如果风险情绪在美国大选前后出现转向，美股价格或出现急剧调整。根据IMF10月份发布的金融稳定报告，其模型对标普500表现的贡献拆解显示，企业盈利预期的贡献自5月以来一直为负，今年3月以来的美股反弹基本是靠政策在支撑风险情绪。另外，尽管美股经过了9月份的调整，现在估值的偏离程度仍然处于历史高位。因此，如果市场情绪转向，风险资产价格很可能出现大幅波动。

　　无论拜登或特朗普胜选，新任政府的首要工作都是疫情后的经济复苏，政策支持应会延续。有可能影响风险情绪的因素是1）大选结果出现争议或僵持，由于市场普遍担忧这种情形，美股价格也有可能提前消化风险情绪；2）对美国经济复苏的乐观预期出现变化，例如受到疫苗和复工进展等情况的影响。

　　四、高频观测：国内外商品价格分歧，存单量跌价升

　　本周，CRB指数持续自9月以来上行趋势，10月22日CRB综合指数收盘415.1，较上周同期411.7上升3.4，CRB工业收盘472.1，较上周同期466.9上涨5.2，CRB食品收盘344.4，较上周上行1.4。南华综合指数10月23日收盘1470.9，较前一周同期下降4.0。10月23日农产品批发价格200指数收盘118.6，继续维持小幅下行趋势。生猪全国平均价10月23日收盘29.2元/公斤，继续维持8月末以来的下行趋势。本周，COMEX铜收盘均值3.14，较上周上涨2.7％；COMEX黄金本周收盘均值1907.6，较上周小幅上涨0.34％；IPE布油收盘均值42.2，较上周下降1.2％；螺纹钢收盘均值3650.4，较上周小幅上涨0.5％。水泥价格指数10月23日收盘150.4，较前一周同期上升1.2。

　　本周美元指数小幅下行，10月23日收盘92.74，较上周下降0.97。离岸人民币即期汇率收盘6.67，较上周下降0.02。美债10年22日收盘0.87，中美利差小幅缩窄至230BP。10月22日美国国债余额27.15万亿美元，同比增速18.35％，美国国债持续今年以来的扩张趋势，但扩张速度有所下降。

　　本周30大中城市房地产销售面积均值54.6万平方米，较上周55.5万平方米下降1.7％，其中一线城市、二线城市房地产销售面积分别为10.4和29.5万平方米，分别上升28.9％和3.5％，三线城市房地产销售面积14.7万平方米，较上周下降22.5％。汽车销售10月第三周的日均零售是5.3万辆，同比增长18％，环比9月同期销量增长8％。10月一至三周的日均零售是4.2万辆，同比增长16％，环比9月同期销量增长3％，表现较强。

　　10月23日波罗的海干散货指数（BDI）收盘1415，较前一周同期下降62。

　　截至本周，国债余额19.1万亿，本周新发行国债2837.2亿元，净融资2736.3亿元，下周预计发行1140亿元，预计偿还1342.1亿元。地方政府债余额25.5万亿，本周新发行1024.3亿元，净融资172.8亿元，下周预计发行2078.4亿元，预计偿还857.6亿元。信用债存量36.0万亿，本周新发行信用债4921.5亿元，净融资799.7亿元，下周预计发行2201.0亿元，预计偿还3309.9亿元。

　　本周，同业存单余额10.8万亿，较上周下降1.1％，3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.88，较上周上行5BP。R007均值2.40，较上周上行11BP，DR007周均值2.64，较上周上行12BP。

　　五、居民消费支出结构显示的未来消费改善方向

　　3季度GDP同比增长4.9％，低于市场预期。主要原因体现在是由于需求侧社零同比修复速度偏慢，体现在供给侧是由于服务业生产同比也大幅低于去年同期水平。下一段中国经济的环比走势与消费与服务业改善密切相关，因为目前的数据显示制造业生产和投资需求已经在过去半年中明显改善，未来继续向上的动力有限。

　　目前消费和服务业生产修复速度偏慢与居民消费支出意愿仍处于较低水平有关。前三季度全国居民人均消费支出实际下降6.6％，比同期实际收入增速低6.9个百分点。造成居民收支增速显著缺口的原因有两方面：一方面，前期失业率偏高，居民预防性储蓄动机强烈，今年前3季度住户新增存款接近10万亿元，比历史同期水平多5.5.万亿元；另一方面，疫情防控使得一部分居民消费受到明显压制，前三季度仅有食品烟酒、居住两项消费支出保持了正增长，其于消费有不同程度的负增长。其中，教育、文化和娱乐消费支出同比下降27.7％，其他商品和服务类消费支出同比下降18.2％，衣着消费支出同比下降12％。这些降幅较为明显的消费支出随着失业率的明显下降以及疫情防控措施逐步放松，有望在未来出现“报复性”反弹。“双十一”电商促销活动临近，此前被抑制的居民消费需求有望继续加快释放。