报告摘要

　　●A股仍处于“青黄不接”期。

　　全球贴现率下行驱动的牛市面临相似问题：较高估值水平使市场对贴现率的敏感度上升。10月以来全球“拜登交易”虽使“青黄不接”略有缓和，但A股的核心矛盾不变，仍然是“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，而盈利驱动衔接不上”。在此背景下市场沿着“估值降维”继续深化， 9月以来我们推荐的“业绩修复的合理估值”行业如汽车、玻璃、电气设备、橡胶等持续领涨。

　　●当前“青黄不接”的阶段需要观察哪些信号？首先，观察金融条件变化依然是核心矛盾。

　　9月金融数据继续释放了“稳信用”的基调，此外央行对宏观杠杆率也表达阶段性容忍。历史上货币转向后，往往政策基调持续且包含加息、逆回购、上调政策利率等“量价组合拳”；但本轮中国金融条件收敛的节奏和幅度明显更为平缓，因此估值高位虽然对贴现率更敏感，但短期受到剧烈挤压的风险不大。

　　●其次，打破“青黄不接”局面需要盈利修复的预期更为强劲，跟踪疫苗进展及美国大选。

　　疫情反复和部分地区封锁趋严带来海外经济增长预期面临修正。后续跟踪美国大选及疫苗进展：1. 拜登民调胜率扩大，大规模财政刺激计划的预期抬升，有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。2. 疫苗进展也将影响经济与盈利修复斜率。

　　●第三，跟踪A股盈利扩张能否盖过估值收敛的预期？

　　当前中观高频数据显示盈利“结构性修复”而非强回升，工业企业数据确认中游制造业率先开启主动补库存，继续跟踪10月下旬日渐明朗的A股三季报信号。依据①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品库存触底或小幅抬升，⑤原材料及中间品补库存的五大条件， 8-9月的中观景气数据中依然占优的是：黑色金属、工业金属、玻璃制品、电气设备、造纸、化学原料与化学制品、橡胶与塑料。截止10月16日A股三季报反应的信息有限，相对占优的行业同样集中在顺周期的制造业及可选消费：汽车零部件、通用机械、塑料、电气自动化设备、餐饮景点等。

　　●青黄不接，“估值降维”由中游制造扩散至下游可选消费/服务。

　　全球股市“青黄不接”略有改善，但金融条件边际变化的核心矛盾依然不变，跟踪疫苗进展、美国大选、及A股三季报对盈利修复的指向线索。市场沿“估值降维”持续演绎，从中游制造继续下沉至修复提速的可选消费，继续建议配置：1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

　　● 风险提示：

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

　　报告正文

1核心观点速递

　　（一）10月以来全球“拜登交易”使“青黄不接”的局面略有缓和，但A股的核心矛盾仍然是“较高的估值水平使市场对贴现率的敏感度上升，而盈利驱动衔接不上”。2019年年初我们提出的“金融供给侧慢牛”框架由贴现率下行所驱动，全球央行背书金融资产价格的模式存在两个“硬约束”（全面通胀或民粹主义失控），在此之前“软约束”引发的调整并不意味着牛市结束，中国央行降低实体经济融资成本负责“牛”，控制宏观杠杆率负责“慢”， A股以年为计的“金融供给侧慢牛”并未被破坏。而另一方面，我们在9.6《估值降维，寻求最优解》提出“在当前A股剔除金融地产的估值水平处于+1X标准差上方时则没那么乐观，较高的估值水平使得市场对于贴现率的敏感度上升”，当前A股的问题是“青黄不接”——估值在利率的挤压下有均值回归的压力，盈利则是弱修复，当中衔接不上。虽然10.11《“拜登交易”缓和“青黄不接”》中我们提示，拜登胜选概率提升使全球股市阶段性有所缓和，但需要厘清A股的核心矛盾依然在分母端。在此背景下市场沿着“估值降维”继续深化，9月以来我们推荐的“业绩修复路径的合理估值”行业如汽车、玻璃、电气设备、橡胶等持续领涨。

　　（二）当前“青黄不接”的阶段需要观察哪些信号？首先，观察金融条件变化依然是核心矛盾，本轮金融条件收敛较历史更为平缓，估值大幅受到挤压的风险不大。9月金融数据继续释放了“稳信用”的基调。9月新增人民币贷款1.9万亿，社融3.48万亿，处于市场预期的偏高水平。新增信贷主要集中于企业中长期贷款和居民中长期贷款，显示投资需求和住房按揭需求目前均明显偏强。而表内票据融资继续萎缩，显示信用供给中性收敛。此外，央行对宏观杠杆率的表述也相对平稳，进一步平滑后续政策预期——央行调查统计司司长阮健弘14日在Q3金融数据发布会上表示，“今年前三季度中国信贷和社融增速合理增长，还没到偏快增长的状况……应当允许宏观杠杆率阶段性上升，扩大对实体经济的信用支持。”这一表述对于市场本轮金融条件变化的理解更为重要，如果本轮过快控制宏观杠杆率，则刚修复的增长动能有重回下降轨迹的风险，经济对负债端的承受能力反而会变差，允许宏观杠杆率阶段性上升有助于借本轮经济上行趋势夯实资产端。

　　与06年4月、09年7月、16年8月等盈利自历史大底回升过程中，本轮货币政策边际转向有所不同。历史上货币转向后，往往政策基调持续且包含加息、逆回购、上调央行票据利率与回购利率等“量价组合拳”；但本轮中国经济在修复至合意水平之前，金融条件收敛的节奏和幅度明显更为平缓，对宏观杠杆率的包容度阶段性亦有上升，因此估值高位虽然对贴现率更敏感，但短期受到剧烈挤压的风险不大。

　　（三）其次，打破“青黄不接”局面需要盈利修复的预期更为强劲，全球疫情反复加剧了当前不确定性。跟踪疫苗进展与美国大选，将左右未来全球经济增长预期的变化。疫情反复和部分地区封锁趋严带来海外经济增长预期面临修正。世卫组织数据显示，美国自10月3日以来平均日新增确诊病例均超过4万例；欧洲新冠疫情恶化快速，上周新增确诊病例数比3月疫情高峰多出近三倍，法国、英国、比利时相继采取严厉的宵禁措施。经济修复预期面临下调，因此后续跟踪美国大选及疫苗进展：1. 拜登民调胜率扩大，大规模财政刺激计划的预期抬升，有助于对冲“新冠”疫情反复对全球经济增长的不利影响。根据Real Clear Politics汇总的数据显示，截止10月15日拜登支持率约51.2％，特朗普约42.3％，拜登暂时领先8.9Pct。市场预期如果民主党（拜登）选举获胜，可能会带来更大规模的财政刺激措施。2. 疫苗进展也将影响经济与盈利修复斜率。进展较快的疫苗将在今年年末开始交付或获批小范围紧急使用，中国处于疫苗研发和使用进展的第一梯队，跟踪疫苗实质进展对疫情反复下全球经济增长预期的稳定作用。

　　（四）第三，A股盈利扩张能否盖过估值收敛的预期？当前中观高频数据显示盈利“结构性修复”而非强回升，工业企业数据确认中游制造业率先开启主动补库存，继续跟踪10月下旬日渐明朗的A股三季报信号。8月工业企业利润数据显示，中游制造业主动补库存的信号进一步增强，制造业部分行业库存周期见底并进入主动补库阶段——收入上行、产成品库存触底或回升、原材料及中间品库存回升。我们在9.20《估值降维深化，哪些行业接力？》中提到，依据①PPI分项上行，②收入改善，③毛利稳定，④产成品库存触底或小幅抬升，⑤原材料及中间品补库存的五大条件，可以筛选出需求确定性下率先补库存的行业，在8-9月的中观景气数据中依然占优：黑色金属、工业金属、玻璃制品、电气设备、造纸、化学原料与化学制品、橡胶与塑料。

　　截止10月16日A股三季报反映的信息较为有限，A股非金融整体约有20％净利润占比的公司披露三季报（预告）。目前三季报业绩披露率超过20％（净利润占比）且三季报改善占优的行业同样集中在顺周期的制造业及可选消费：汽车零部件、通用机械、塑料、电气自动化设备、餐饮、景点等。

　　（五）因此在估值继续扩张乏力而盈利仅是弱修复的背景下，市场配置依然沿着“估值降维”的思路继续深化，从中游制造扩散至下游可选消费/服务。我们在9.20《估值降维深化，哪些行业接力？》中提示估值降维将由“中游制造”进一步下沉至“可选消费/服务”，近期市场表现应验。一方面，需求拉动下率先补库存的中游制造业仍然是“估值降维”的重点方向；另一方面，下游可选消费行业的景气修复滞后于中游制造业，但Q4改善趋势有所提速，是当前“估值降维”的“接力演绎”。两条线索将进一步确认：一是交互限制进一步放开的休闲服务、院线，十一黄金周考验后修复将进一步提速；二是库存消化及外需持续改善的汽车（及零部件）、家电家具、纺服，9月出口数据进一步改善。

　　（六）A股“青黄不接”略有缓和，但核心矛盾不变。继续深化“估值降维”。全球股市“青黄不接”略有改善，A股主要矛盾在分母端（较高估值+较高利率）、欧美股市主要矛盾在分子端（疫情反复带来盈利预期下修）。拜登胜选概率扩大，这使得全球的不确定性有所下降（新一轮贸易摩擦可能性也有所下降），也有助于提升美国大规模的财政刺激计划预期，从分子端（增长预期）和分母端（风险偏好）两方面缓和；但A股“青黄不接”的核心矛盾并未改变。金融条件是否继续收敛依然是当前最重要的观察信号，除此之外跟踪疫苗进展、美国大选等决定全球增长预期的事件，及A股三季报的盈利修复幅度。9月以来市场沿着我们推荐的“估值降维”方向演进，我们建议继续深化“估值降维”，从中游制造进一步下沉至下游消费，配置顺周期中的阿尔法以及牛市主线贝塔内循环中的估值合理龙头：1. Q3以来景气修复提速的可选消费/服务（汽车、休闲服务、家电）；2. 需求改善配合产能/库存周期率先启动的制造业（通用机械、化工如塑料/橡胶）；3. 科技及高端制造内循环（新能源、苹果链消费电子）。主题投资关注国企改革（上海、深圳国资区域试验）。

　　2

　　本周重要变化

　　2.1中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年10月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌7.36％，相比上周的-7.42％有所上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下跌31.66％，月同比下跌9.60％，周环比上升189.23％。

　　汽车：乘联会数据，10月第二周的日均零售是6.4万辆，同比增长43％，环比9月同期销量增长50％，表现较强。中国汽车工业协会数据，9月商用车销量47.7万辆，同比增长40.28％；乘用车销量208.8万辆，同比增长8.02％。

　　航空：9月民航旅客周转量为695.3亿人公里，比8月上升42.75亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格普遍上涨，截至10月15日，螺纹钢价格指数本周涨0.34％至3835元/吨，冷轧价格指数涨0.74％至4731元/吨。截止10月16日，螺纹钢期货收盘价为3632元/吨，比上周下跌0.03％。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比上涨0.4％。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.39％至431.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨0.15％至475.71元/吨，中南地区均价环比上周上涨2.12％至480.83元/吨，华北地区均价环比上周持平至411元/吨。

　　化工：化工品价格持续上涨，价差上行。国内尿素涨0.26％至1654.29元/吨，轻质纯碱（华东）涨持平至1775元/吨，PVC（乙炔法）涨6.52％至7031.43元/吨，涤纶长丝（POY）涨5.33％至5360.71元/吨，丁苯橡胶涨5.53％至9742.86元/吨，纯MDI上涨26.28％至25571.43元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯上涨1.10％至830美元/吨，国际纯苯涨0.61％至410美元/吨，国际尿素跌2.95％至230美元/吨。

　　挖掘机：9月企业挖掘机销量26034台，高于8月的20939台，同比上涨64.80％。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格稳定，库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存上升。国内太原古交车板含税价稳定在1290元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨0.72％至606元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.11％至500.50万吨，港口铁矿石库存增加1.47％至12238.52万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨0.54％至41.03美元/桶，Brent涨0.07％至42.85美元/桶，LME金属价格指数涨0.25％至3045.6，大宗商品CRB指数本周跌0.13％至151.48；BDI指数本周跌21.93％至1477.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.96％，行业涨幅前三为纺织服装（7.68％）、银行（6.16％）和采掘（3.77％）；跌幅前三为休闲服务（-1.80％）、电子（-1.27％）和房地产（-0.12％）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从节前22.40倍上升到本周23.35倍，PB（LF）从节前1.86倍上升到本周1.94倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从节前41.12倍上升到本周42.74倍，PB（LF）从节前2.52倍上升到本周2.63倍；创业板PE（TTM）从节前170.26倍上升到本周180.10倍，PB（LF）从节前5.37倍上升到本周5.74倍；中小板PE（TTM）从节前59.57倍上升到本周62.22倍，PB（LF）从节前3.30倍上升到本周3.44倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板PE（TTM）从节前76.81倍上升到本周81.68倍，PB（LF）从节前6.13倍上升到本周6.55倍；中小板PE（TTM）从节前43.81倍上升到本周46.38倍，PB（LF）从节前3.45倍上升到本周3.63倍；A股总体总市值较节前上升4.37％；A股总体剔除金融服务业总市值较节前上升4.28％；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由节前2.96倍维持在本周2.96倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从节前11.62倍上升到本周11.80倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从节前3.46倍上升到本周3.55倍；剔除18/19年报商誉减值公司后，创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从节前5.82倍上升到本周5.92倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从节前4.19倍上升到本周4.29倍；股权风险溢价从节前-0.72％下降到本周-0.88％，股市收益率从节前2.43％下降到本周2.34％。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为614.68亿份，上周为120.20亿份；本周基金市场累计份额净增加468.27亿份。

　　融资融券余额：截至10月16日周五，融资融券余额14238.2亿，较上周下跌4.15％。

　　限售股解禁：本周限售股解禁847.23亿，预计下周解禁437.49亿。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持44.86亿，本周减持最多的行业是电子（-18.44亿）、汽车（-6.31亿）、传媒（-6.20亿），本周增持最多的行业是公用事业（2.19亿）、建筑材料（0.64亿）、商业贸易（0.11亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净入111.19亿元，上周净入112.67亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至147.81，上周A/H股溢价指数为149.37。

　　2.3 流动性

　　截至2020年10月16日，央行本周共有2笔逆回购，总额为1000亿元；共有4笔逆回购到期，总额为2100亿元；MLF净投放3000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计1900亿元。

　　截至2020年10月16日，R007本周上涨30.06BP至2.31％，SHIB0R隔夜利率上涨38.90BP至2.017％；期限利差本周涨3.6BP至0.52％；信用利差跌4.46BP至0.85％。

　　2.4海外

　　美国：周二公布9月CPI同比为1.4％，高于前值的1.3％；9月核心CPI同比为1.7％，与前值持平。周三公布9月PPI最终需求同比季调为0.5％，高于前值的-0.2％；9月核心PPI同比季调为1.3％，高于前值的0.8％。周五公布9月零售总额环比季调为1.89％，高于前值的0.17％；

　　欧元区：周二公布10月ZEW经济景气指数为52.3，低于前值的73.9。周三公布8月工业生产指数同比下跌7.2％，前值下跌7.1％。周五公布9月CPI同比下跌0.3％，前值下跌0.2％；9月核心CPI同比为0.2％，低于前值的0.4％。

　　英国：周二公布8月失业率季调为4.5％，高于前值的4.3％。

　　日本：周一公布9月企业商品价值指数同比下跌0.79％，前值下跌0.59％。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.19％收于3483.81点；伦敦富时跌1.61％收于5919.58点；德国DAX跌1.09％收于12908.99点；日经225跌0.89％收于23410.63点；恒生涨1.11％收于24386.79。

　　2.5 宏观

　　CPI&；；；；；PPI：2020年9月份，CPI同比上涨1.7％；PPI同比下降2.1％。

　　人民币外汇占款：9月末央行口径人民币外汇占款余额较上月减少59.51亿元至21.1万亿元。

　　金融机构人民币贷款：9月份新增人民币贷款1.9万亿元，同比去年高出2100亿元。

　　货币供应量：9月末M1余额同比增长8.1％，比上月同比高0.1％，比去年同期高4.7％；9月末M2余额同比增长10.9％，比上月同比高0.5％，比去年同期高2.5％。

　　9月贸易帐：中国海关总署数据，9月出口同比（按美元计）为9.90％，高于前值9.50％；9月进口同比（按美元计）为13.2％，高于前值-2.1％。

　　社会融资规模：9月新增社会融资规模为3.47万亿元，高于前值3.58万亿元，比去年同期增加9630亿元。

　　3

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国9月工业增加值；欧元区10月PMI；英国9月CPI、核心CPI；日本9月CPI、10月制造业PMI。

　　10月19日周一：中国9月工业增加值；中国9月固定资产投资累计同比；中国9月第三季度GDP当季同比；美国10月NAHB住房市场指数；

　　10月20日周二：中国9月全社会用电量累计同比；欧元区8月经常项目差额；

　　10月21日周三：英国9月CPI、核心CPI；

　　10月22日周四：美国9月NAR季调后成屋销售（年化月率）；

　　10月23日周五：欧元区10月PMI；日本9月CPI；日本10月制造业PMI。

　　4

　　风险提示

　　疫情控制反复、经济增长低于预期，海外不确定性。