来源：中信证券

　　9月CPI同比增长1.7％，较前值下降0.7个百分点。环比方面，非食品、核心和服务CPI环比均较前值有所上涨，意味着居民部门需求扩张仍在持续。同时非食品价格对CPI的贡献首次大于食品。猪价环比已开启下行阶段，或延续至明年全年，对通胀上行形成拖累。受国际原油在9月的疲弱表现，PPI环比正增长有所减弱，但黑色、有色、煤炭等产品价格环比维持正增长，意味着工业需求仍不差。　

　　CPI上涨逻辑发生变化。

　　9月CPI同比和环比分别增长1.7％和0.2％，同比较前值下降0.7个百分点，环比较前值多增0.1个百分点。其中食品价格环比上涨0.4％，非食品价格上涨0.2％，较前值上涨0.1个百分点。二分法下对通胀的贡献逻辑首次有所变化，此前食品大多贡献多数CPI环比涨幅，而9月非食品贡献多过食品，食品贡献0.2％中的0.09个百分点，非食品0.14个百分点。叠加上核心CPI、服务CPI环比的变现，综合可得以下结论：随着经济增长拾级而上，就业改善和居民收入回升，居民部门终端需求明显好转，继而体现在价格上涨逻辑的变化。

　　具体而言，

　　一是核心CPI和服务CPI的上涨。9月核心CPI环比上涨0.2％，较前值多增0.1个百分点，涨幅是疫情发生以来的最高值，连续两个月的上涨基本可以确立终端需求的持续好转趋势。服务CPI环比上涨0.3％，较前值上涨0.3个百分点，同样成为今年的最高涨幅。二是部分重点非食品价格已回归正常季节性增长，例如教育文化娱乐、衣着、家庭服务等。说明可选消费的进一步回升值得期待。

　　猪价开启环比下行通道。

　　9月CPI猪肉价格环比下跌1.6％，虽然今年3-5月份猪价环比也出现过连续跌幅，但这更多可以通过疫情所阻断的居民消费场景予以解释。而随着生猪供给的不断扩大，猪价在9月已正式开启下行通道，这一趋势料将至少延续到明年年末，从而对明年通胀造成持续拖累。同比方面，猪肉同比增长25.5％，这是自去年6月猪价开始显著上涨的最低同比增长。

　　短期通胀难以抬头，市场会逐步关注明年上半年可能面临的通缩风险。

　　由于猪价的持续下跌和国际限产力度有限导致的油价疲弱，预计虽然核心通胀会持续回升，但整体通胀仍将持续下降。根据我们的初步测算，明年上半年CPI可能会处于较低水平，下半年转为小幅回升，但短期的通缩风险和明年全年大概率低于今年均值的通胀表现预计将引发相关资产价格的变动。

　　工业品环比回落并不代表工业需求阶段性走弱，经济增长仍拾级而上。

　　9月PPI环比由8月的0.3％跌至0.1％，同比降幅较前值扩大0.1个百分点至-2.1％。根据分项数据分析，石油产业链产品例如石油和天然气开采和石油煤炭及其他燃料加工业环比均由正转负，而黑色、有色、煤炭等中上游产品的价格，虽然环比增长较前值有所回落，但仍保持正增长态势。同时与去年同期相比，黑色、有色、煤炭等行业环比涨幅显著好于去年水平，因此可以判断基建、地产等需求端的表现仍在持续改善。

　　年内PPI回升态势持续。

　　从当前大宗商品价格指数的绝对位置来看，疫情导致的全球流动性宽松加上供需缺口错配导致的商品价格已经升至了一个历史较高点，因此再度大幅上涨的空间相对有限。但考虑到全球流动性在年内边际收紧的可能性较小，疫后需求扩张的态势预计不会中断，因此预计年内PPI的回升仍可持续。