来源：国泰君安证券研究

　　报告摘要：

　　策略陈显顺团队认为如果拜登上台，老政客将带来新变化，取消关税就是其一。策略团队利用行业比较视角，回溯贸易战和科技战对各产业链的冲击，推演未来可能受益的细分赛道及个股组合。

　　老政客或带来新变化，贸易战或暂缓，科技战仍维持。1）贸易战：拜登或免除全部对华商品的关税，但会重新进行多边贸易谈判。首场总统辩论，以及民主党新党纲和媒体采访均展露出其欲取消特朗普加征关税的可能。拜登或还将联合盟国与中国重新进行贸易谈判，同时其大概率将重启TPP协议，作为对抗中国经济的另一武器。2）科技战：为巩固东西海岸票仓，民主党难见科技制裁大动作。但科技战牵涉美国国家核心利益，虽难见民主党大动作却也不会过快缓和，或继续维持当前现状。3）金融战：主要围绕汇率问题和SWIFT体系，但汇率问题政治含义多，SWIFT风波的预期或未落地就将被证伪，金融战短时间内难见开打迹象。贸易战暂缓之下：原先受损行业外生冲击消弭，破而后立。2018年3月以来，美国对华关税共加征了五轮四批次，从各HS行业出口占比和被加征项目数两个维度来看，化工、塑料、纺织服饰、机电、车辆等HS大类行业受到的影响较大，从近三年各类对美出口增速的不断下行中可见一斑。进一步将HS行业对应至申万二级行业，在海外营收占比较高的二级行业中，通过选取海外营收增速和EPS增速双降的方向，我们可知前期受贸易战影响较大但后续有望改善的赛道包括：化工（化学制品/塑料/橡胶）、纺织服装（纺织织造/服装家纺）、电器设备（电器自动化设备/高低压设备）、机械设备（通用机械/专用设备）、家用电器（白色家电/视听器材）、汽车（其他交运设备Ⅱ/汽车零部件Ⅱ/汽车整车）、轻工制造（家用轻工）。科技战维持之下：科技行业目前同时受关税和技术封锁双重影响，考虑到科技战牵涉美国国家核心利益或将持续进行，技术封锁短期难消弭，拜登上台的边际利好仍需回归出口。基于海外营收占比较高的科技行业，我们选取海外营收增速和EPS增速双降的赛道，可知后续有望出现改善的包括：电子（半导体/光学光电子/其他电子Ⅱ/元件Ⅱ），通信（通信设备）。但是，科技战线条下的赛道出口改善弹性将不如经贸战线条。两维度交易拜登上台的超预期方向：行业龙头为剑，困境低谷公司铸盾。1）维度一：寻找各受益细分行业的龙头。随着拜登上台，中美关系不确定性下降，龙头企业有望率先从行业外生压力释缓中受益。2）维度二：寻找各领域中报业绩筑底企业。在行业整体受益时，业绩筑底公司有望依靠盈利弹性脱颖而出，盈利修复速度快。3）综合考虑行业龙头和业绩筑底两因素，我们可得超预期个股组合。

　　以下为报告内容节选：

　　2020 年以来，美国针对中国相继出台《2019年西藏政策及支持法案》、《2020维吾尔人权政策法案》、《香港自治法案》等一系列制裁法案，且均在参众两院获得快速一致的通过。为获得国内中间选民和鹰派支持，“China Bashing”已经成为总体候选人彰显“政治正确”的最佳手段。尽管两党在对华态度上具有前所未有的一致性，但在具体操作上仍有较大的差异。

　　目前首场总统辩论后，拜登的领先优势持续扩大，在全国综合民调中支持率高达51.6％，较特朗普领先10％。随着拜登上台概率的增加，其就任会对A股带来什么影响？拜登曾任美国副总统、参议院议长以及参议院外交委员会主席等要职，具有丰富的参政和外交经验，这使得其政策风格相较特朗普更为“按部就班”，对华政策更具稳定性。如果拜登上台，这将对货币、财政、汇率各维度产生广泛影响。且复盘美国大选历史，如果总统未能连任，权益市场均有较大回撤。本文，基于关税与出口角度，我们从贸易、科技、金融等角度出发，分析拜登可能的政策倾向，并探究哪些行业会随着拜登的上台而受益。

　　图：拜登在全国综合民调中领先10％

　　数据来源：Real clear plitics ，国泰君安证券研究，数据截止至2020年10月14日。

　　图：首场辩论后民众对拜登好感度提升

　　数据来源：CBS，国泰君安证券研究

　　01 老政客的新变化：

　　贸易战或暂缓，科技战仍维持

　　1.1. 经贸战之一：取消关税，另起炉灶

　　从拜登过往的参政风格来看，其崇尚自由贸易，反对“单边关税战”。拜登是1979年第一批访华的美国参议员之一，也曾支持中国加入WTO。拜登作为奥巴马政府时期的副总统，在该时期民主党坚持新自由主义思潮，倡导多边主义，推动经济全球化。拜登被广泛认为将继承奥巴马的对华战略，回归“对华融合路线”。

　　在首轮辩论，以及民主党新党纲和拜登的媒体采访中均流露出其欲取消特朗普加征关税的可能。

　　（1）在首轮辩论中，拜登指责特朗普对中国的贸易政策，并指出美国对中国的贸易逆差在加征关税后不但没有缩小，反而还扩大了。

　　（2）民主党新党纲中强烈批评了讨论特朗普发动的贸易战。从2020年8月17日美国民主党通过的新党纲来看，民主党认为特朗普的关税政策危害巨大。

　　在党纲“建立一个更强、更公平的经济体”部分中提到，特朗普与中国的贸易战使得美国损失了30万个工作岗位，并使大量农民破产（He launched a reckless trade war with China that cost more than 300,000 American jobs and sent farmers into bankruptcy， decimating the American heartland.） 。

　　（3）此前在媒体采访中，拜登亦表示若当选将取消特朗普加征的关税。8月5日，拜登在接受美国全国公共广播电台（NPR）采访时表示，他若当选将取消特朗普政府对中国进口商品加征的关税，因为这等同于对美国公司和消费者征税。尽管在采访公布后，由于特朗普随即强硬抨击拜登对华软弱，使得拜登的助手不得不对外解释“拜登只是重新考虑与中国的贸易关系，并没有做出最终决定”。但拜登对取消特朗普加征关税的决心已展露无遗。

　　我们认为，拜登或免除全部对华商品的关税，但会重新进行多边贸易谈判。从拜登的历史参政风格和近期表态来看，其或完全取消特朗普加征的关税。但与此同时，其将重新展开多边贸易谈判，建立新的贸易协议。在民主党新党纲的“全球经济与贸易”部分中提到，民主党认为如果美国不与盟国重新合作制定全球贸易条件，则中国将占领主动权，由此对美国的工薪家庭和中产阶级带来伤害。

　　民主党提出应联合占世界经济一半以上的盟国，与中国展开强硬谈判（That’s why we will work with our allies to mobilize more than half the world’s economy to stand up to China and negotiate from the strongest possible position.） 。除了联合盟国与中国重新进行贸易谈判外，我们认为拜登或还将重启TPP协议，作为对抗中国经济的另一武器。

　　1.2. 经贸战之二：重启TPP，影响有限

　　十载谈判，TPP终折戟沉沙。TPP协定全称为跨太平洋伙伴关系协定（Trans-Pacific Partnership Agreement），是重要的国际多边经济谈判组织。TPP协定的前身是2005年7月智利、新西兰、新加坡和文莱四国签订的“跨太平洋战略经济伙伴关系协议”（TPSEP）。2009年11月，美国正式提出扩大跨太平洋伙伴关系计划，澳大利亚和秘鲁同意加入。美国借助TPP的已有协议，开始推行自己的贸易议题，全方位主导TPP谈判。到2015年，美国、日本、澳大利亚等12个国家正式达成TPP贸易协定。但是由于美国内部分歧大，加上民主、共和两党总统候选人均反对，TPP计划被正式搁置。美国新任总统唐纳德·特朗普就职当天，其正式宣布从TPP协定中退出。

　　拜登有望重启TPP协定，但通过重新谈判以获取更大利益。拜登作为奥巴马时期的副总统，其本身就是TPP协定的主要推动者。作为奥巴马政策的忠实拥护者，拜登大概率将重启TPP协定，但是具体协议或将重新谈判。TTP是美国撇开WTO，重新构建的一个先亚太后全球的贸易市场体系，实则为对华经济施压的新武器。但原有的TTP协议可能会对美国造成“伤己八百，自损一千”，进一步加强美国结构性失业以及中产阶级结构性返贫的局面。所以拜登已明确表示不会按照最初提议的那样重新加入TPP（I would not rejoin the TPP as it was initially put forword），而是希望重新谈判达成一项更好的协议，确保环境和劳工标准都包含在该协议内。

　　重启后的TPP协议定位不变，仍是对抗中国经济的重要武器。若拜登重启TPP协定后，TPP协定作为压制中国对外贸易的核心定位仍不变。拜登在结束福克斯采访时已强调“美国应该把南美和北美的太平洋国家召集起来一起谈判沟通，同时让中国接受我们制定的贸易规则。否则他们将继续像现在这样填补美国离开的真空并慢慢掌权。”国泰君安宏观团队认为，拜登重启TPP协议主要给中国带来两大威胁，一是美国可能不允许中国参加，即就像2016年奥巴马与其他国家达成TPP协议那样，把中国排除在外；二是“拜登版TPP”的标准要求过高，在工人权利、环境保护、知识产权保护、国有企业等一系列议题上中国可能很难符合其中的条件，市场准入门槛被提高了，而中国可能会“被挡在外面”。

　　但当前RCEP稳步推进，重启TPP对中国影响不大。当前RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）稳步推进，有望对冲TPP协定带来的影响。RCEP是东盟十国于2012年发起，邀请中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度共同参加，旨在通过削减关税及非关税壁垒，建立统一市场的自由贸易协定。2020年8月30日，RCEP的15个成员国日前举行了部长级视频会议，宣布将合力应对疫情，提振区域经济发展，一致决定将致力于今年内签署RCEP协定。

　　1.3. 科技战：权衡利弊，维持现状

　　民主党传统票仓集中于东西海岸，是全球化的有力支持者。民主党的票仓主要集中在东西两岸，加利福尼亚州、纽约州、新泽西州等是传统蓝州，其中突出的代表便是硅谷。沿海地区更容易从全球化中受益，故对民主党中间偏左的路线十分支持。而湖区作为全球化的牺牲品，在2016年集体倒戈，助力特朗普当选。

　　为巩固东西海岸，民主党难见科技制裁大动作。科技业左倾的趋势已有几十年，硅谷和西雅图一直是民主党的支持者。特朗普就任以来，其反移民、暂停科技人员签证等政策，以及频繁发动的贸易争端，都对美国高科技企业的核心利益产生影响。在这样的背景下，民主党为巩固东西海岸的票仓，不会在科技制裁上有大动作。

　　图：当前东西海岸民主党优势明显

　　数据来源：Real clear plitics，国泰君安证券研究，数据截止至2020年10月14日。

　　考虑到拜登一直对科技战相关问题保持沉默，且新党纲多处提及中美科技问题，我们认为由于科技战牵涉美国国家核心利益，虽难见民主党大动作却也不会过快缓和，或继续维持当前现状。在民主党新党纲中，多处提及中美科技问题。在“为我们的劳动者建立一个公平的国际贸易体系”部分中，新党纲提出要求中国立刻停止窃取美国知识产权的行为并停止网络间谍行为（Unlike President Trump， we will stand up to efforts from China and other state actors to steal America’s intellectual property and will demand China and other countries cease and desist from conducting cyberespionage against our companies.） 。

　　同时在“科技”部分，也提出算法与平台不应该用于监控民众（Democrats believe that algorithms and platforms should empower people instead of the surveillance state.） 。这段对于算法与平台的言论虽未在字面上直接指明针对中国，但参考拜登竞选网站文章《美国榜样的力量：拜登计划引领民主世界迎接21世纪挑战》，其中明确指出科技公司应确保算法与平台不在中国被滥用于镇压、暴力伤害等行为。此外国泰君安宏观团队也认为，拜登一直对特朗普政府制裁华为、TikTok、微信等中国公司保持沉默，这或许意味着拜登默许特朗普政府的做法是“正确的”。由此我们认为，拜登或不会取消特朗普的科技制裁，但民主党本身的政治路线又使得其不敢加码，科技战有望继续维持现状。

　　1.4. 金融战：政治附庸，难见开打

　　金融战方面，主要围绕汇率问题和SWIFT体系，但汇率问题政治含义多， SWIFT风波的预期或未落地就将被证伪，金融战短时间内难见开打迹象。2019年8月5日，美国财政部发布声明，宣布将中国列为“汇率操纵国”。但美国扣帽子的行为重政治影响，轻经济打击，对中国并无实际影响。此后，在中美第一阶段协议签订前，美方为表达善意又于1月13日将中国从“汇率操纵国”名单中移除。从民主党的新党纲来看，亦有所提及中国的汇率操纵问题（Democrats will take aggressive action against China or any other country that tries to undercut American manufacturing by manipulating their currencies…） 。我们认为，当下汇率问题政治含义更多，未来虽仍将持续存在，但影响较小。

　　2020年7月14日，特朗普签署《香港自治法案》，该法的部分内容被解读为特朗普威胁将中国踢出SWIFT，切断汇率联系机制。由于《香港自治法案》可以制裁侵犯香港自治权的中国官员和个人，以及与他们有生意往来的金融机构。因涉及对金融机构的制裁，故关于SWIFT的讨论较多。有解读认为这是特朗普威胁将香港“踢出”SWIFT，切断港币与美元汇率联系机制，迫使香港以及参与香港事务的中国金融机构退出美元交易与国际清算体系，从而使香港与中国的国际贸易与金融往来严重受阻。但该法案其实全文都未提及SWIFT，且这也是美国单方面无权涉及的内容。要将中国香港和中国内地踢出SWIFT，需要获得国际社会的支持，尤其是得到占有17/25董事席位欧洲国家的支持，实施难度非常大。且若将中国踢出SWIFT，美方亦难以承受中美贸易切断以及美债需求下降的后果。

　　我们认为，SWIFT制裁风波的预期或未落地就将被证伪。当前关于SWIFT美方并无任何明确言论表态和实际行动。考虑到美方实施的难度与可能遭受的伤害，SWIFT预期本身难以落地。同时拜登作为自由贸易与全球化的推崇者，其更是难以支持此类政策。我们认为SWIFT制裁风波即将平静。

　　02 变化之下，哪些行业有望受益？

　　基于上述分析，我们主要从贸易战和科技战两个角度出发，探究2018年以来哪些行业受到了较大的冲击。随着拜登上台，部分行业原先的外生冲击或将消弭，反而迎来转机，破而后立。其中科技类行业暂不在贸易战部分分析，统一在科技战部分进行分析。

　　2.1. 贸易战：化工/纺服/机械/电气/家电/汽车/轻工受益

　　从2018年3月以来，美国对华关税共加征了五轮四批次。分别为340亿美元、160亿、2000亿美元和3000亿美元四个批次。其中2018年7月，340亿美元清单加征25％；2018年8月，160亿美元清单加征25％；2018年9月，2000亿美元清单加征10％。2019年后，6月份2000亿美元清单再次加征到25％；2019年9月和12月，3000亿美元分两次加征15％。

　　从加征的具体行业来看，后两批次的范围与数量大幅扩大，目前已覆盖21个HS大类行业。根据美国贸易代表办公室官网公布的四批次加税名单统计，可发现第一批次和第二批次主要集中在塑料、机电、车辆和光学等行业，范围较窄。但第三和第四批次的范围大幅扩大，各有2549和3229个项目被加征关税。通过三、四两轮的加征，21个HS大类行业被加征关税。

　　从各HS行业出口占比和被加征项目数两个维度分析，化工、塑料、纺织服饰、机电、车辆等大类行业受到的影响较大。我们从两个维度来确定受加征关税影响较大的HS大类和二级行业，一方面衡量不同行业在2018年和2019年对美出口金额占对美总出口金额的占比，另一方面衡量不同行业每批次被加税的项目数。我们选取出口占比较高且被加税项目数较多的HS大类和二类行业，主要集中在化工、塑料、纺织服饰、机电、车辆等大类行业。

　　上述受加税影响大的HS行业，2018年、2019年和2020年上半年对美出口同比增速下行趋势明显。从对美出口金额的同比增速来看，上述筛选出的受加征关税影响大的行业其2018年全部保持正增长，至2019年除第63章其他纺织制品小幅增长0.06％外，其余行业增速均由正转负。2020年上半年，对美出口同比增速进一步下行。我们进一步将受影响较大的HS行业对应到相应产业链，主要集中在化工、服装纺织、钢铁、装备制造、家电、汽车和家具等产业链。从宏观产业链传导视角来看，所涉产业链分布于上中下游，所牵涉面广。同时，我们进一步确定产业链所对应的主要申万二级行业，共涉及8个一级行业、24个二级行业。

　　表：受加税政策影响大的行业对美出口增速下行明显

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　从近三年海外营收占比和海外营收同比增速两个维度选取二级行业海外业务受影响的程度，在近三年海外营收占比较高的基础上选取海外营收同比增速下行明显的行业。同时进一步考虑近三年EPS增速的趋势，最终在海外营收占比较高的行业中，选取海外营收增速和EPS增速双降的行业作为受贸易战影响较大的行业。

　　受贸易战影响较大的行业主要为：化工行业中的化学制品/塑料/橡胶，纺织服装行业中的纺织织造/服装家纺，电器设备行业中的电器自动化设备/高低压设备，机械设备行业中的通用机械/专用设备，家用电器行业中的白色家电/视听器材，汽车行业中的其他交运设备Ⅱ/汽车零部件Ⅱ/汽车整车，轻工制造中的家用轻工。

　　表：在海外营收占比较高基础上，选取海外营收增速和EPS增速双降的行业

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究，

　　注：EPS选择期末股本摊薄（整体法）计算，家用轻工板块2018、2019年EPS分别为-0.0144元和0.1463元，故2019年增速较高，但事实上2019年家用轻工板块的EPS仍显著低于2017年的0.4424元。

　　2.2. 科技战：仍需回归出口看科技，电子/通信受益

　　对于科技行业，目前同时受关税和技术封锁双重影响。从技术封锁角度来看，2018年以来美方主要打击以华为为核心国内科技公司，先后将华为列入“实体清单”，并全面限制华为购买采用美国软件和技术生产的半导体。技术封锁主要针对华为产业链，其中电子行业尤其是半导体行业受影响较大。

　　中国半导体产业目前仍以封测为主，附加值低。半导体产业链主要由设计、代工制造、封装测试这三个环节组成，三个环节分别具有技术密集型、资本/技术密集型、劳动密集型的特征。由于中国具有劳动力资源禀赋的相对比较优势，近年中国大陆在封测领域发展较快，长电科技、华天科技等营收均在全球前列。但是封测环节劳动密集型叠加技术壁垒低的特点，使其附加值较低。

　　美国作为半导体设计霸主，拥有最高的附加值，半导体行业已成为美国的核心利益。反观美国，其作为全球半导体设计的霸主，依靠前端设计技术密集型和设备投资少的特点，拥有最高的附加值。半导体行业作为美国的核心利益，是其要牢牢守住领先地位的产业。美国在产业层面，无论是航空航天、电子技术还是网络通讯信息技术，都对半导体产业有极大的依赖。回顾过去几十年世界产业变迁的历史，美国本土很多的产业，例如，传统的制造业如汽车、钢、铝制造等，都在全球化竞争中逐渐从美国本土外移。但是，半导体产业却是美国牢牢守住领先地位的产业。

　　科技战牵涉美国国家核心利益将持续维持，技术封锁短期难消弭，未来变量仍在出口。从半导体的例子可以看到，科技战牵涉到美国国家核心利益，因此两党间关于科技战基本达成共识。考虑到科技战仍将持续，美国对华为等科技公司的技术封锁短期内难以取消，技术封锁角度看未来难以有所期待。从拜登上台带来的利好角度来看，中短期内还需回归贸易战缓解提升出口的视角。

　　我们依旧在海外营收占比较高的行业中，选取海外营收增速和EPS增速双降的行业作为受贸易战影响较大的行业。受贸易战影响较大的行业主要为：电子行业中的半导体/光学光电子/其他电子Ⅱ/元件Ⅱ，通信行业中的通信设备。

　　表：在海外营收占比较高基础上，选取海外营收增速和EPS增速双降的行业

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究

　　03 寻找超预期个股：

　　行业龙头为剑，业绩低谷铸盾

　　两维度交易拜登上台的超预期方向：行业龙头为剑，困境低谷公司铸盾。维度一，寻找各领域的行业龙头。行业马太效应加速，龙头企业有望率先从行业外生压力释缓中受益。随着我国GDP增长中枢下行，各行业从获取增量市场红利转为存量竞争，龙头市占率加速提升，行业的马太效应加速。随着拜登上台，中美关系不确定性下降，龙头企业有望率先从行业外生压力释缓中受益。维度二，寻找各领域中报业绩筑底企业。在行业整体受益时，业绩筑底公司有望依靠盈利弹性脱颖而出，盈利修复速度快。

　　攻守兼备，静候佳音。行业龙头和困境低谷两维度下我们共挑选出90支超预期股票，其中推荐标的34支，受益标的56支。

　　表：两维度交易拜登上台的超预期方向

　　数据来源：Wind，国泰君安证券研究