来源：中金公司

　　疫情后车市需求呈现稳健恢复，板块估值仍有提升空间。我们对于四季度的投资逻辑进行梳理，主要分为四条主线：向新而行，品牌自信，产销恢复，海外修复。

　　产销向上走，水往低处流

　　产销向上走，已经站上需求恢复的起点

　　7、8月零售、批发环比表现较好，疫情后车市需求呈现稳健恢复。根据乘联会数据，8月狭义乘用车产量164.4万辆（同比-0.2％，环比-2.5％），零售销量170.3万辆（同比+8.9％，环比+6.5％），批发销量173.6万辆（同比+7.0％，环比+5.9％）。8月零售实现同比大幅增长，为2018年4月以来最大涨幅，7、8月零售、批发同比高增长有去年清库存后低基数的影响，但从8月环比表现看，疫情后车市需求呈现稳健恢复。

　　根据乘联会数据，我们预计9月批零销量环比增长在15％左右，达到历史平均，新车型的上市和北京车展的开幕催化购车热情，我们预计金九的行业旺季得以体现。

　　普遍购车需求释放，高线城市叠加限购部分放开带来额外增长。分城市级别来看，一线城市上牌量同比增长最大，达到19.7％。四线城市次之，同比增长16.1％，我们认为低线城市主要是购车需求释放带来的销量恢复，而高线城市则叠加限购部分放开、带来更高增速。

　　图表: 乘用车月度产量、批发零售销量

　　资料来源：乘联会，中金公司研究部

　　图表: 乘用车月度产量、批发零售销量同比增速

　　资料来源：乘联会，中金公司研究部

　　图表: 分城市级别上牌量同比增速

　　资料来源：银保监会，中金公司研究部

　　水往低处流，汽车板块估值尚未过热

　　2020年1Q-3Q，沪深300涨幅为12％，根据申万一级行业划分，涨幅前三的板块分别为休闲服务（73％）、电气设备（50％）、食品饮料（47％），汽车板块涨幅为22％。从2020年P/E的绝对数值来看，软件、计算机、生物制药分别以78.8、70.7、52.2倍P/E位列前三，汽车行业P/E为28.6倍，排名较靠后。随着国内车市销量复苏、海外疫情逐步得到控制，我们认为汽车板块整体估值仍有上涨空间。

　　图表: 各行业2020年1Q-3Q涨跌幅

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表: 各行业P/E对比（2020.10.12）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部 注: 图中所示为2020年P/E，收盘价采纳2020年10月12日数据，假设基础为万得资讯

　　向新而行：新能源汽车维系热度，电动两轮崭露头角

　　过去德系三强（大众、宝马、戴姆勒）中，对电动化的步调其实并不统一。大众集团由于柴油排放门影响、对纯电动化的规划最为激进，宝马集团以插电混动车型作为过渡，而奔驰仅推出EQC试水市场且销量不尽如人意。近期宝马在畅销车型X3上推出了纯电动版本iX3，戴姆勒奔驰发布了自己的最新电动化路线。德系三强在电动化上路线又开始达成共识、向“新”而行。

　　图表：大众、宝马、戴姆勒电动化战略

　　资料来源：公司官网，中金公司研究部

　　品牌自信：自主崛起，品牌分化，强者更强

　　2020年1-8月乘用车上牌量总计约1,128万辆，自主品牌上牌量达367万辆，占比最高，约为32％。其中头部自主品牌销量同比增长明显，头部集中趋势显现。一线自主8月总上牌量为31.4万辆，同比+24.7％，其中长安汽车8月上牌量为8.9万辆，同比+73.5％，长城汽车8月上牌量6.6万辆，同比+37.8％。2019年以来，头部自主企业占全部自主上牌量比例持续攀升，占比从2018年12月的46.8％上升至2020年8月的56.6％，外部经济环境带来的变化，加速了尾部企业出清、头部集中的趋势越发明显。合资品牌中，头部品牌和日系品牌表现较强，尾部合资品牌同比下滑严重。

　　刚刚结束的北京车展中，我们观察到自主品牌新车型推出和迭代速度更快，车展中自主品牌共推出全新和换代车型68款，其中一线自主品牌均有多款车型亮相；而合资品牌共推出全新和换代车型14款，数量相对较少。车展中共推出新能源车160台，其中自主车企新能源车147台，占到绝大部分。我们认为在国内车市进入相对存量市场的阶段，强产品力来自于快速迭代更新，而头部自主根植中国市场，逐步扁平化产销研体系，能够做到直接触达消费者需求，形成快速反馈。

　　此外，我们认为，在中国汽车工业近20年的高速发展中，自主车企从学习跟随转向正向开发探索，而当下则进入了在部分领域实现超越的收获阶段。性价比不再是唯一优势，自主品牌开始具备挑战15-20万元级别车型的能力。我们认为头部自主将逐步形成产品力提升->；品牌力提升->；市场认可度提升的正向反馈。长安CS75 PLUS中有30％左右的销量为顶配15.5万元的车型，而以红旗为例，8月开始月销突破2万辆，搭载1.8T/2.0T、售价在20万元左右的H5和HS5月销均超过万辆，强动力、高配置在自主车型中具有稀缺性，帮助自主品牌杀出高端化的空间。

　　图表: 2020年1-8月各派系销量占比

　　资料来源：银保监会，中金公司研究部

　　图表: 自主品牌2020年1-8月累计销量和增速：头部集中趋势显现

　　资料来源：乘联会，中金公司研究部

　　图表: 合资品牌2020年1-8月累计销量和增速：品牌分化，头部和日系品牌表现较强

　　资料来源：乘联会，中金公司研究部

　　产销恢复：2021年高增长的确定性不断增强

　　低基数下2021年有望录得10％以上增长。目前看3季度车市恢复符合预期，如果4季度如期仍能实现历史水平的环比走势、经济活动恢复常态，我们认为2020年需求回暖的逻辑仍然适用于2021年，同时还会叠加低基数。量化来看，我们假设2021年首购需求同比+5％，换购需求为保有量/28（更换基数与2019年持平），增购占比与2019年持平，那么得到2021年乘用车销量为2245万辆，同比+14％。

　　图表: 2020年批发、零售销量及预测

　　资料来源：中汽协，中金公司研究部

　　图表: 乘用车销量及预测

　　资料来源：中汽协，中金公司研究部

　　海外修复：海外疫情有反复，但车市回暖较快

　　此次疫情后，3月-6月销量同比大幅下降，但7-8月的同比降幅已经收窄到20％以内，9月美国德国等主要市场乘用车同比增速转正，目前来看恢复较快。

　　往前看，从控制较为得力区域（中国），完全不加控制区域（美国）来看，都是震荡新低点高于前期低点，我们预计海外车市增速表现将振荡向上，逐步恢复正常。疫情或有反复，但我们预计大规模停工停产的情况难再出现，考虑到欧美经济修复、失业率回落，我们认为此次疫情对海外车市影响较2008年金融危机会更短期、更小幅。对于海外市场收入占比较高的零部件公司，我们预计2季度会是海外业务最差时点，而3、4季度海外市场业务将逐步回暖。

　　图表: 全球主要市场乘用车同比增速（中国以2月为T+0时点，海外以4月为T+0时点）

　　资料来源：Marklines，中金公司研究部

　　图表: 美国乘用车月度销量及同比增速（2019至今）

　　资料来源：Marklines，中金公司研究部

　　图表: 欧洲乘用车月度销量及同比增速（2019至今）

　　资料来源：Marklines，中金公司研究部

　　风险

　　后续车市销量复苏不及预期；海外疫情反复，影响行业恢复。