中金公司:汽车行业向新而行 品牌自信 产销恢复 海外修复

1评论 2020-10-13 08:08:15 来源:金融界网站 做多唯一突破口

  来源:中金公司(行情601995,诊股)

  疫情后车市需求呈现稳健恢复,板块估值仍有提升空间。我们对于四季度的投资逻辑进行梳理,主要分为四条主线:向新而行,品牌自信,产销恢复,海外修复。

  产销向上走,水往低处流

  产销向上走,已经站上需求恢复的起点

  7、8月零售、批发环比表现较好,疫情后车市需求呈现稳健恢复。根据乘联会数据,8月狭义乘用车产量164.4万辆(同比-0.2%,环比-2.5%),零售销量170.3万辆(同比+8.9%,环比+6.5%),批发销量173.6万辆(同比+7.0%,环比+5.9%)。8月零售实现同比大幅增长,为2018年4月以来最大涨幅,7、8月零售、批发同比高增长有去年清库存后低基数的影响,但从8月环比表现看,疫情后车市需求呈现稳健恢复。

  根据乘联会数据,我们预计9月批零销量环比增长在15%左右,达到历史平均,新车型的上市和北京车展的开幕催化购车热情,我们预计金九的行业旺季得以体现。

  普遍购车需求释放,高线城市叠加限购部分放开带来额外增长。分城市级别来看,一线城市上牌量同比增长最大,达到19.7%。四线城市次之,同比增长16.1%,我们认为低线城市主要是购车需求释放带来的销量恢复,而高线城市则叠加限购部分放开、带来更高增速。

  图表: 乘用车月度产量、批发零售销量

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  资料来源:乘联会,中金公司研究部

  图表: 乘用车月度产量、批发零售销量同比增速

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  资料来源:乘联会,中金公司研究部

  

  图表: 分城市级别上牌量同比增速

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  资料来源:银保监会,中金公司研究部

  水往低处流,汽车板块估值尚未过热

  2020年1Q-3Q,沪深300涨幅为12%,根据申万一级行业划分,涨幅前三的板块分别为休闲服务(73%)、电气设备(50%)、食品饮料(47%),汽车板块涨幅为22%。从2020年P/E的绝对数值来看,软件、计算机、生物制药分别以78.8、70.7、52.2倍P/E位列前三,汽车行业P/E为28.6倍,排名较靠后。随着国内车市销量复苏、海外疫情逐步得到控制,我们认为汽车板块整体估值仍有上涨空间。

  图表: 各行业2020年1Q-3Q涨跌幅

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  

  图表: 各行业P/E对比(2020.10.12)

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部 注: 图中所示为2020年P/E,收盘价采纳2020年10月12日数据,假设基础为万得资讯

  向新而行:新能源汽车维系热度,电动两轮崭露头角

  过去德系三强(大众、宝马、戴姆勒)中,对电动化的步调其实并不统一。大众集团由于柴油排放门影响、对纯电动化的规划最为激进,宝马集团以插电混动车型作为过渡,而奔驰仅推出EQC试水市场且销量不尽如人意。近期宝马在畅销车型X3上推出了纯电动版本iX3,戴姆勒奔驰发布了自己的最新电动化路线。德系三强在电动化上路线又开始达成共识、向“新”而行。

  图表:大众、宝马、戴姆勒电动化战略

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  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  品牌自信:自主崛起,品牌分化,强者更强

  2020年1-8月乘用车上牌量总计约1,128万辆,自主品牌上牌量达367万辆,占比最高,约为32%。其中头部自主品牌销量同比增长明显,头部集中趋势显现。一线自主8月总上牌量为31.4万辆,同比+24.7%,其中长安汽车(行情000625,诊股)8月上牌量为8.9万辆,同比+73.5%,长城汽车(行情601633,诊股)8月上牌量6.6万辆,同比+37.8%。2019年以来,头部自主企业占全部自主上牌量比例持续攀升,占比从2018年12月的46.8%上升至2020年8月的56.6%,外部经济环境带来的变化,加速了尾部企业出清、头部集中的趋势越发明显。合资品牌中,头部品牌和日系品牌表现较强,尾部合资品牌同比下滑严重。

  刚刚结束的北京车展中,我们观察到自主品牌新车型推出和迭代速度更快,车展中自主品牌共推出全新和换代车型68款,其中一线自主品牌均有多款车型亮相;而合资品牌共推出全新和换代车型14款,数量相对较少。车展中共推出新能源车160台,其中自主车企新能源车147台,占到绝大部分。我们认为在国内车市进入相对存量市场的阶段,强产品力来自于快速迭代更新,而头部自主根植中国市场,逐步扁平化产销研体系,能够做到直接触达消费者需求,形成快速反馈。

  此外,我们认为,在中国汽车工业近20年的高速发展中,自主车企从学习跟随转向正向开发探索,而当下则进入了在部分领域实现超越的收获阶段。性价比不再是唯一优势,自主品牌开始具备挑战15-20万元级别车型的能力。我们认为头部自主将逐步形成产品力提升->;品牌力提升->;市场认可度提升的正向反馈。长安CS75 PLUS中有30%左右的销量为顶配15.5万元的车型,而以红旗为例,8月开始月销突破2万辆,搭载1.8T/2.0T、售价在20万元左右的H5和HS5月销均超过万辆,强动力、高配置在自主车型中具有稀缺性,帮助自主品牌杀出高端化的空间。

  图表: 2020年1-8月各派系销量占比

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  资料来源:银保监会,中金公司研究部

  

  图表: 自主品牌2020年1-8月累计销量和增速:头部集中趋势显现

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  资料来源:乘联会,中金公司研究部

  图表: 合资品牌2020年1-8月累计销量和增速:品牌分化,头部和日系品牌表现较强

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  资料来源:乘联会,中金公司研究部

  产销恢复:2021年高增长的确定性不断增强

  低基数下2021年有望录得10%以上增长。目前看3季度车市恢复符合预期,如果4季度如期仍能实现历史水平的环比走势、经济活动恢复常态,我们认为2020年需求回暖的逻辑仍然适用于2021年,同时还会叠加低基数。量化来看,我们假设2021年首购需求同比+5%,换购需求为保有量/28(更换基数与2019年持平),增购占比与2019年持平,那么得到2021年乘用车销量为2245万辆,同比+14%。

  图表: 2020年批发、零售销量及预测

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  资料来源:中汽协,中金公司研究部

  图表: 乘用车销量及预测

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  资料来源:中汽协,中金公司研究部

  海外修复:海外疫情有反复,但车市回暖较快

  此次疫情后,3月-6月销量同比大幅下降,但7-8月的同比降幅已经收窄到20%以内,9月美国德国等主要市场乘用车同比增速转正,目前来看恢复较快。

  往前看,从控制较为得力区域(中国),完全不加控制区域(美国)来看,都是震荡新低点高于前期低点,我们预计海外车市增速表现将振荡向上,逐步恢复正常。疫情或有反复,但我们预计大规模停工停产的情况难再出现,考虑到欧美经济修复、失业率回落,我们认为此次疫情对海外车市影响较2008年金融危机会更短期、更小幅。对于海外市场收入占比较高的零部件公司,我们预计2季度会是海外业务最差时点,而3、4季度海外市场业务将逐步回暖。

  图表: 全球主要市场乘用车同比增速(中国以2月为T+0时点,海外以4月为T+0时点)

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  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  图表: 美国乘用车月度销量及同比增速(2019至今)

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  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  图表: 欧洲乘用车月度销量及同比增速(2019至今)

  中金 | 汽车行业:向新而行,品牌自信,产销恢复,海外修复

  资料来源:Marklines,中金公司研究部

  风险

  后续车市销量复苏不及预期;海外疫情反复,影响行业恢复。

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责任编辑:伍书哲
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