来源：中信证券　

　　疫情冲击难以撼动机场免税渠道的长期竞争优势，双循环背景下免税经营商与机场渠道合作大于竞争。高扣点限制机场免税价格优惠空间，寻求保持机场免税价格优势和分享其他渠道成长新的平衡点。若重签合同且综合扣点20％，我们预计2025年上机免税收入105亿，市值仍具1倍以上空间，继续推荐上海机场。　　

　　机场渠道作为免税必争之地，寻求保持价格优势与享受其他渠道高成长的新平衡点。

　　双循环相互促进的新发展格局背景下，国人海外渠道占比75％左右的免税消费或首当其冲。免税经营商与机场渠道合作大于竞争，尤其王府井、海旅投和海南发展陆续获得免税特许经营牌照背景下。机场天然垄断区域内优质出境客源，成为免税经营龙头的必争之地，2019年机场渠道销售额占比仍近60％。机场免税消费与线上直邮系出同源，料出境客恢复后、线上政策将有所收窄，寻求保持机场价格优势与享受其他渠道高成长的新平衡点或为化解之道。

　　料下半年航空性收入快速改善，线上直邮利好机场争取保底。

　　机场旅客吞吐量恢复国内、国际表现分化，8月上海浦东、广州白云、北京首都机场内线旅客吞吐量同比0.4％、-7.3％、-44.9％，料十一长假期间民航国内线旅客发送量或同增10％左右，下半年航空性收入有望明显改善。Q2上海机场国际旅客吞吐量仅为去年同期3％以下，料单月免税销售额仅为1000万~2000万左右。政策端开放线上直邮、有效缓解免税经营商困境，也利好机场免税年底争取保底的谈判。

　　核心机场国际收入过半，上机、首都或受益日韩恢复。

　　相同机型国际航班收费为国内两倍，2019年国际航班相关的收入占比来看，上海机场、首都机场、白云机场分别为74％、50％、44％。国际线航班政策转为一国一策，防控较好、风险较低的日韩或为出境首选。2019年冬春航季上海/首都/白云/深圳机场的日韩线占比分别29％、20％、9％、14％，若2021年日韩航线快速恢复，上机、首都率先受益，免税消费主力客群快速恢复料加速2021年机场线下销售的修复。

　　重签料保持价格优势、分享成长，2025年上机或实现免税收入105亿。

　　离岛免税政策持续释放，保持价格优势成为机场渠道竞争力关键。但考虑中免在机场、离岛渠道净利率5％~8％、25％~30％，42.5％的高扣点限制上机免税价格的优惠空间，寻求新的平衡点或为解决之道。假设2021、22年上机国际旅客吞吐量恢复2019年25％、61％，机场线上、线下相互支撑。若重签合同综合扣点20％，我们预计2025年上海机场免税销售额有望520亿左右，对应免税收入105亿，按照25~30倍PE，对应市值2625~3150亿，较目前市值仍具1倍以上空间。

　　风险因素：

　　机场重签免税合同进度、综合扣点低于预期；海外疫情影响导致国际旅客恢复不及预期；离岛免税价格优惠超预期；市内免税分流超预期。

　　投资策略。

　　疫情难以撼动机场渠道长期竞争优势，双循环背景下免税经营商与机场渠道合作大于竞争。假设2021、22年上机国际旅客吞吐量恢复至2019年25％、61％，机场线上、线下相互支撑，若重签合同综合扣点20％，我们预计2025年上海机场免税销售额有望520亿左右，对应免税收入105亿，按照25~30倍PE，较目前市值仍具1倍以上空间，继续推荐上海机场。