文伍超明（财信研究院副院长）李沫

　　投资要点

　　>>在外需回暖、国内政策显效和假日效应等多因素作用下，9月制造业PMI较上月提高0.5个百分点至51.5％，连续7个月高于临界值，制造业生产经营状况持续改善。展望年内，国内政策已步入落地显效期，加上国内政策向需求端倾斜，预计在基建、消费恢复带动下，四季度PMI将整体处于上升周期，在51％上下波动，但海外经济修复节奏放缓，PMI短期仍有波动。

　　>>国内外需求共同恢复叠加节日消费需求增加，需求恢复对生产的带动增强，供需缺口继续收窄，经济进一步向常态靠拢；年内小型企业景气度首次高于临界值，但继续改善的不确定较大。

　　一、生产扩张提速，需求回暖加快，供需互动加强，出口订单由减少转为增加。在需求恢复和季节性因素的叠加影响下，生产指数较上月提高0.5个百分点至54.0％，制造业生产扩张提速；在内外需恢复和假日效应的共同作用下，新订单指数较上月提高0.8个百分点至52.8％。其中，出口订单年内首次高于50％，由减少转为增加，外需恢复对总需求的支撑增强，但海外疫情正面临第二波冲击，出口订单持续恢复存疑。同时9月“生产和新订单指数差”较上月收窄0.3个百分点至1.2％，供需缺口继续收窄，经济恢复动能有所增强。

　　二、小型企业重返临界值上方，不同类型企业经济复苏分化未变。从企业类型看，9月大、中、小型企业PMI分别为52.5％、50.7％、50.1％。其中，在需求带动和政策显效下，小型企业PMI回升2.4％至50.1％，重返临界值上方，但整体看，“企业规模越大，景气度越高”的特征未变，不同类型企业经济复苏分化未变。同时，小型企业出口订单指数继续低于50％，其景气度持续改善的不确定较大。

　　>>工业企业步入补库存阶段。9月原材料库存和产成品库存指数分别提高1.2％和1.3％。原材料和产成品库存同时提高：一是受海外疫情反复影响，9月国际原油价格波动加大，上游企业囤购原材料降低风险的意愿增强；二是国内消费和基建需求恢复带动下，企业备货生产意愿增强；三是国内需求恢复确定性较强，下游企业生产加快，产成品库存有所提高。。

　　>>预计9月PPI增长-1.8％左右。受基建和消费需求恢复节奏不同影响，9月原材料购进价格指数回升但出厂价格指数回落，经济复苏分化特征明显。原材料购进价格指数回升预示9月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，边际通缩幅度有望继续收窄，预计9月PPI同比增长-1.8％左右，全年约增长-2.0％。

　　>>服务业复苏加快，建筑业持续高位，非制造业景气度继续提高。随着国内服务业限制措施放宽和各地促消费政策显效，9月服务业PMI指数较上月提高0.9个百分点至55.2％，服务业恢复加快。同时服务业需求和市场预期都持续回暖，预示未来服务业景气度将进一步提升。受各地基建项目落地和施工加快影响，建筑业订单持续增长，市场预期也继续回升，建筑业指数已连续三个月位于60％以上的高位区间。展望未来几个月，随着财政资金陆续拨付到位，基建项目施工将明显加快，对建筑业PMI形成有力支撑。

　　正文

　　事件：2020年9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.5％，较上月提高0.5个百分点；中国非制造业商务活动指数为55.9％，较上月提高0.7个百分点；综合PMI产出指数为55.1％，较上月提高0.6个百分点。

　　一、制造业PMI持续高于临界值，经济增长动能增强

　　9月PMI为51.5％，表明9月份制造业的表现环比好于上月（见图1），连续7个月处于扩张区间，较上月提高0.5个百分点。原因有三：一是海外主要经济体继续复苏，以及我国出台的系列稳外贸政策措施落地生效，制造业出口需求有所回暖，新出口订单指数回升至荣枯线以上，今年以来首次高于荣枯线；二是国内消费、基建投资等需求继续恢复，有利于生产活动，高频指标显示高炉开工率高于2018和2019年同期水平（见图2），供需互动加强；三是随着中秋、国庆假期临近，节日消费支撑下需求回暖加快。

　　对于年内PMI走势，预计继续保持在扩张区间，在51％上下波动。主要原因有二：一是预计欧美经济复苏仍将延续，但在第二波疫情的冲击下，经济重启进程放缓，复苏力度将有所放缓，影响制造业出口增长；二是年内国内政策中心将向刺激需求倾斜，前期货币财政刺激政策进入落地显效期，基建、房地产投资有望带动制造业、服务业等相关活动趋于好转，消费需求也将继续边际向好，都利好制造业边际向好。

　　二、生产扩张提速，需求回暖加快，供需互动加强，企业主动补库存，预计9月PPI约增长-1.8％

　　（一）从供给指标看，需求恢复和季节性带动生产扩张提速

　　9月生产指数为54.0％，较上月和去年同期分别提高0.5和提高1.7个百分点。原因有二：一是国内基建、消费需求恢复带动生产端改善；二是随着高温、降雨等恶劣天气过去，9月份开始进入生产旺季，季节性因素增强，如2012-2018年期间，9月份PMI生产均值高于8月份0.4个百分点。与生产指数提高相对应的是，一方面企业采购意愿大幅提升，9月份采购量指数为53.6％，比上月提高1.9个百分点，企业加大采购备产意愿较强；另一方面，原材料库存指数为48.5％，较上月提高1.2个百分点（见图4），需求恢复带动企业囤购意愿提升。

　　（二）从需求指标看，需求恢复叠加假日效应，制造业需求回暖加快

　　9月新订单指数、新出口订单指数、进口指数分别为52.8％、50.8、50.4％，分别比上月提高0.8、1.7和1.4个百分点（见图5）。新订单指数回升的原因有三：一是国内基建、消费等需求恢复带动制造业订单增多；二是海外经济继续恢复叠加稳外贸政策显效，出口订单由减少转为增加，对国内总需求的支撑增强；三是双节临近，消费型企业订单有所增加。从结构看，国内新旧动能转换明显提速，如9月通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业新订单指数均高于55％。但海外疫情正面临第二波冲击，出口订单仍面临较大的不确定性。

　　（三）从供需指标看，供需互动加强，供需缺口持续收窄

　　疫后制造业供需两端均出现改善，但生产端修复速度明显快于需求端。生产和新订单指数分别代表供给和需求，9月生产和新订单指数均继续处于扩张区间，分别较上月提高0.5和0.8个百分点，“生产和新订单指数差”从上月的1.5％降至1.2％，供需缺口继续收窄，经济增长动能逐渐增强（见图6）。

　　（四）从周期指标看，工业企业步入补库存周期

　　由于产成品库存和原材料库存分别代表下游需求的紧张程度和上游投资情况，所以两者的相对走势变化反应了经济周期状态。

　　8月份产成品库存和原材料库存指数分别为48.4％和48.5％，分别较上月提高1.3和提高1.2个百分点，均继续处于收缩区间（见图7）。9月份原材料库存和产成品库存同时提高：一是受海外疫情反复影响，9月国际原油价格波动加剧，上游企业囤购原材料降低波动性的意愿增强；二是国内消费和基建需求恢复带动下，企业备货生产意愿增强；三是在国内需求恢复确定性较强下，企业生产加快，下游企业库存有所提高。综合看，需求带动下制造业企业已步入补库存周期。

　　（五）从价格指标看，预计9月PPI约增长-1.8％

　　9月份PMI原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.5％和52.5％，分别较上月提高0.2和下降0.7个百分点（见图8）。两个价格指数的变化能够反映出国内需求的恢复情况，本月原材料购进价格指数提高但出厂价格指数回落，表明国内基建需求恢复好于消费需求，国内需求恢复不均衡性依然存在。9月购进价格有所提高，预示9月工业生产者价格指数PPI上涨动能有所增强，边际通缩幅度将继续趋缓。随着前期政策逐步显效和全球需求边际修复，如果疫情不出现二次爆发，年内PPI降幅将逐步收窄，预计9月PPI同比增长-1.8％左右。

　　三、小型企业重返临界值上方，但大中小型企业分化未变

　　9月份大型、中型、小型企业PMI分别录得52.5％、50.7％、50.1％，分别较上月变动0.5、-0.9和2.4个百分点（见图9）。从景气度绝对值看，9月份“企业规模越大，景气度越高”特征未变，大中小型企业分化依旧。从边际变化看，在需求恢复和政策显效下，9月份小型企业环比改善幅度最多，大型企业次之，中型企业景气度则有所回调。从分项指标看，9月小型企业出口订单指数依然低于50％（见图10），而国内小型制造业企业多是出口依赖性企业，因此小型企业景气度持续改善的不确定性较大。

　　四、服务业复苏加快、建筑业持续高位，非制造业景气度继续提高

　　9月非制造业商务活动指数为55.9％，较上月和去年同期分别提高0.7和提高2.2个百分点（见图11）。分行业看：

　　服务业复苏加快。随着服务业限制逐渐放宽和各地促消费政策显效，9月服务业PMI指数为55.2％，较上月提高0.9个百分点（见图11）。从市场需求和预期看，9月份新订单指数提高2.0个百分点至53.5％，服务业需求恢复加快。业务预期指数为62.2％，比上月提高0.9个百分点，服务业市场信心增强。展望未来，随着国内政策重心转向需求端，疫情对服务业的影响将进一步消退，服务业需求扩张步伐有望加快。

　　建筑业景气度持续高位。受各地基建项目落地和施工加快影响，9月建筑业指数为60.2％，持平于上月（见图12），连续三个月高于60％。从需求和市场预期看，建筑业新订单和业务活动预期指数分别为56.9％、67.8％，分别较上月提高0.5和1.2个百分点，建筑业订单增多和市场预期持续回升。展望年内，随着财政资金的陆续拨付使用，基建项目施工将明显加快，对建筑业景气度形成有力支撑。