来源：东北证券

　　报告摘要：

　　近期欧洲疫情出现了二次爆发，对全球资本市场造成了巨大的震动。目前欧洲每日新增确诊人数已超过第一波疫情最高值，感染率创出新高。虽然欧洲二次疫情感染率大幅提高，但与第一波疫情相比，由于致死率大幅降低，检测率的提升和阳性率的相对较低，第二波疫情危害性与第一波相比较弱。我们预计欧洲地区新冠疫情在未来一段时间内确诊人数将会继续提高，从而迫使政府加强疫情管控措施。

　　面对二次疫情，欧洲主要国家也都采取了相应的措施。英国暂时保持财政刺激力度，仅封锁局部地区。德国积极推出新一轮财政政策，不考虑再次封锁全国。法国计划出台大额财政刺激计划，避免封锁全国。西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划，已经封锁首都部分地区。欧洲央行承诺将在必要时扩大刺激措施。总体来看，面对疫情二次爆发，欧洲多数国家都会提高财政刺激额度，以减少新冠疫情对经济的冲击，但避免采取全面封锁措施，加强防控措施或部分封锁仍是主流选择。

　　我们认为欧盟经济复苏将会放缓但不会二次探底。服务业受到的二次疫情冲击程度明显大于制造业，但经济基本面复苏的势头未发生根本性扭转。二次疫情爆发后，“生产弱、需求强”的特点将被加强。欧盟对外贸易短期将再度承压。参考第一波疫情的经验以及欧洲经济的恢复路径，我们认为欧洲二次疫情将导致其产能再度受损，需要对外进口以满足内需，所以中国对欧出口受影响不会很大，对欧进口可能受到影响。进出口各类别中也将出现明显分化。

　　疫情二次爆发，全球是否还有出现再一次美元流动性危机的可能？我们认为可能性很低，即使出现，严重程度也将远不及3月份的情况。从Ted利差的情况来看，近期也并没有出现明显的上升，美元流动性并未出现问题，未来出问题的可能性也较小。欧洲二次疫情将导致美元在短期内的强势，但长期仍为下行趋势。贵金属处于比较大幅度的调整阶段。但长期来看由于美元进入贬值周期及通胀预期有望抬升，贵金属仍具备上涨动能。近期的下跌将带来较好的第二次布局机会。

　　风险提示：欧洲第二波疫情失控导致全面封锁

　　报告正文：

　　1.欧洲二次疫情的状况和政策应对

1.1. 欧洲二次疫情弱于第一波但蔓延势头难阻

　　近期欧洲疫情出现了二次爆发，对全球资本市场造成了巨大的震动。南美和北美二次疫情都有所缓和，而欧洲却再度抬头。目前，欧洲每日新增确诊人数已超过第一波疫情最高值，感染率创出新高。

　　欧洲各国检测能力较第一波疫情时有了大幅度的提升。在第一波疫情期间，欧洲主要国家新冠测试试点和物资不足，每千人检测不足1人，但在本轮欧洲二次疫情期间，检测能力较前期大幅改善，特别是英国已达到每千人检测3.4人的水平。新冠病毒检测能力的提高更容易发现潜在的新冠病毒携带者，促进了新冠病毒确诊人数的提升。

　　同时，近期欧洲各国检测的阳性率也边际提升，说明疫病的蔓延正在加速。但与第一波疫情相比，目前各国的阳性率不算在很高的水平。现在来看欧洲第二次疫情的严重性低于第一波，但需关注的是阳性率何时出现拐点。

　　乐观之处在于，这波疫情的死亡率不高。在第一波疫情期间，欧洲每日新增死亡人数高峰期可到5000人以上，而在第二波疫情期间，欧洲新增死亡人数虽然在近期抬头，但仍低于1000人，处在历史低位。说明本次疫情致死率大大降低，可能与本次疫情的主要感染群体是年轻人有关。根据ECDC统计数据，1月至5月，40％的感染患者为60岁以上的老年人；但到了6-7月，这个群体的感染率降低至17.3％。感染患者的平均年龄从前一阶段的54岁降至后一阶段的39岁，年轻人成为这一次感染主要群体。年轻人身体素质优于中老年人，抵抗力强，所以欧洲二次疫情死亡率不高。

　　因此，虽然欧洲二次疫情感染率大幅提高，但与第一波疫情相比，由于致死率大幅降低，检测率的提升和阳性率的相对较低，第二波疫情危害性与第一波相比较弱。但欧洲多国爆发“反新冠限制政策”的示威游行，促进新冠病毒的传播，病毒喜冷怕热的特性使其在近期秋冬季节更容易繁殖，病毒二次感染的可能性尤在，且在欧洲出现相应病例，考虑到以上因素，我们预计欧洲地区新冠疫情在未来一段时间内确诊人数将会继续提高，从而迫使政府加强疫情管控措施。

　　1.2. 各国应对措施

　　面对疫情风险，欧洲各国纷纷采取疫情管控措施和财政货币政策来控制疫情并维持经济，主要国家政策和措施如下：

　　1.2.1. 英国暂时保持财政刺激力度，仅封锁局部地区

　　英国暂时保持财政刺激力度，但必要情况下可以提高财政刺激规模。9月2日，英国央行副行长曾表示，必要时英国央行有能力增加购债行动的速度和规模。9月17日，英国央行宣布暂时维持刺激计划不变，在通胀目标取得重大进展前，英国央行不打算收紧货币政策，还考虑了负利率的有效性。同时，如果就业市场状况恶化，央行可以提高量化宽松规模。9月22日，英国央行行长贝利表示，央行准备尽其所能支持经济，但他淡化了对可能使用负利率来保护就业和增长的期望，负利率政策仍留在该行“用于应对更严重衰退的工具箱中”。

　　英国避免再次实施全国性封锁，但部分地方政府已开始封城。9月18日，英国首相约翰逊表示，英国将不可避免地出现第二波新冠病毒感染，虽然他不希望实施第二轮全国封锁，但政府可能需要出台新的限制措施。9月19日和20日，约翰逊要求政府官员对暂时性的国家封锁（被称为“断路器”）的经济影响进行建模。同时，英国卫生部长汉考克敦促民众遵守自我隔离规定，否则将面临进一步封锁措施。9月22日，约翰逊称，目前已达到新冠疫情“危险的转折点”，将实施一系列新的限制措施，包括限制酒吧营业时间等，最新宣布的限制措施可能会持续六个月，但强调避免再次实施3月份的全面封锁。尽管目前英国政府没有计划封锁全国，但是一些地方政府已经开始实行严格的“封城”措施。

1.2.2. 德国积极推出新一轮财政政策，不考虑再次封锁全国

　　德国积极推出新一轮经济提振计划，计划提高明年财政预算。德国联邦政府近日决定将短时工作制政策延长至2021年底，并推出总额100亿欧元的稳定就业市场计划。9月17日，德国财长肖尔茨表示计划明年净新增债务962亿欧元以抗击新冠疫情。这些举措将再次搁置德国宪法规定的债务上限，肖尔茨决定从2022年起再遵守财政规定。

　　德国调整防疫措施，但不考虑再次封锁全国。面对近期日益严重的新冠疫情，德国联邦卫生部长延斯·施潘认为，德国能够应对眼下局面，并呼吁民众遵守防疫规定，保持社交距离，在商店和搭乘公共交通工具时戴口罩。德国病毒学家施特雷克上周接受采访时说，德国现阶段能够应对疫情，不需要在全国范围二度“封城”。9月21日，施潘宣布对防疫策略进行调整，将采取设立发热门诊、开展快速抗体检测、实施隔离新规等措施以应对入秋后的疫情发展，提醒居民仍需保持最高级别的警觉。

1.2.3. 法国计划出台大额财政刺激计划，避免封锁全国

　　法国将出台新一轮财政刺激计划，救济金额在欧洲国家中首屈一指。9月3日，法国政府公布新一轮1000亿欧元财政刺激计划的细节，重点在稳定就业，保障经济和促进绿色经济转型，将采取公共投资，企业减税和工资补贴等措施，希望到2022年时可以使经济恢复到疫前水平。该计划规模是2008年金融危机时法国推出经济刺激计划规模的4倍，也是迄今为止欧洲国家推出的最大规模的经济复苏计划。法国在财政刺激力度上要高于其他欧洲各国。

　　法国避免封锁全国，计划通过加强检测和管制措施来控制疫情。法国总理卡斯泰曾要求地方政府应根据疫情变化自行决定应对疫情的管制措施，包括限制或禁止公共集会、限制运营或关闭非必需的公共场所以及限制旅行等措施，并且在9月11日宣布收紧部分城市的防疫措施，但避免再度全国封锁，重创经济。法国卫生部长维兰上在9月17日例行新闻发布会上称疫情在法国再次爆发已经成为现实，加强新冠病毒检测和实施新型检测措施是维兰宣布的主要应对措施之一。他表示将继续新增临时检测点，用以检测优先人群，对于疫情严重区域，正在考虑再次关闭酒吧和餐馆。法国国防委员会会议23日将再次开会讨论应对疫情的相关问题。会后，卫生部长维兰可能会宣布新的应对措施。截至目前，法国政府和官员暂未宣布全面封锁措施。

1.2.4. 西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划，已经封锁首都部分地区

　　西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划。西班牙曾在3月推出2000亿欧元的一揽子经济刺激措施，以对抗新冠疫情带来的经济冲击，在6月颁布针对汽车行业和旅游业的两项经济刺激计划。尽管西班牙行长认为财政政策应该是危机的第一道防线，但是截至目前西班牙政府还未出台新一轮财政刺激措施，只在9月16日称不应过早取消财政刺激政策。

　　西班牙封锁首都马德里疫情高发街道，加强全国部分地区管控措施。9月16日，由于新冠疫情的局部爆发，西班牙各大区政府陆续将部分市镇和街区退回到管控状态，超10万居民再度进入管控状态之中。9月21日，西班牙马德里自治区里的37个基本卫生区执行至少为期14天的封城措施，居民只能因上班、上学或求医才能离开自己的区域，公园将暂停对外开放，商铺晚10点关门，聚会限制在6人以内。

1.2.5. 欧洲央行承诺将在必要时扩大刺激措施

　　欧洲央行表示将在必要时扩大刺激措施。为缓解新冠疫情对经济的冲击，欧洲央行已经将紧急购债规模扩大至1.35万亿欧元，欧盟也出台了7500亿欧元复苏基金。虽然眼下并未采取更多的刺激措施，但欧洲央行副行长9月18日表示，欧洲央行已准备好在必要时调整其资产购买计划，不过央行仍有“可用弹药继续行动”。同时，欧洲央行行长拉加德在9月21日重申，由于欧元区经济复苏仍面临不确定性，管理委员会继续随时准备适当地调整其所有工具，欧洲央行将在必要时再次加大货币刺激力度。

　　总体来看，面对疫情二次爆发，欧洲多数国家都会提高财政刺激额度，以减少新冠疫情对经济的冲击，但避免采取全面封锁措施，加强防控措施或部分封锁仍是主流选择。

2.欧洲二次疫情爆发有何影响

2.1.欧盟经济复苏将会放缓但不会二次探底

　　从欧元区近期各项经济指标来看，经济整体复苏的势头未发生扭转，但二次疫情将导致经济修复明显放缓。欧元区9月制造业PMI录得53.7，维持较强势头，但服务业PMI回落至47.6，服务业受到的二次疫情冲击程度明显大于制造业。Sentix投资者信心指数和经济景气指数延续上升趋势，经济基本面未发生根本性扭转。

　　疫情对于生产端的打击更大。欧洲与美国相同，疫情后均呈现“生产弱、需求强”的格局。疫情后的封锁措施导致复工复产推进缓慢，二次疫情必然对产能造成第二波冲击，而需求端尤其是消费方面由于财政刺激的托底而恢复较快。我们认为二次疫情爆发后，“生产弱、需求强”的特点将被加强。

　　2.2.疫情对欧盟对外贸易的冲击

2.2.1. 欧盟对外贸易短期将再度承压，长期修复态势未变

　　在疫情爆发前，欧盟商品贸易进出口总额略高于前一年同期水平。在第一次疫情爆发后，出口总额由增转降，四个月内，同比持续下降。进口同比降幅扩大，1月份同比下降0.6％，到5月份同比下降至-25.8％；出口从1月份同比增长0.3％，到5月份同比下降至-29.7％，远低于去年同期水平。

　　随着疫情好转，欧盟商品贸易进出口降幅收窄，6月份进出口出现拐点，同比分别为-12.7％ 和9.8％。欧洲二次疫情初现，欧盟商品贸易进出口同比7月份再次回落，分别为-15.9％ 和-11.3％。疫情对欧洲商品贸易进出口冲击较大。

　　参考美国疫情二次爆发的经验，进出口在疫情二次爆发后仍处于回升的通道，可以推测经济和贸易继续复苏仍将是主要趋势。但目前从官方表态来看，欧洲各国针对二次疫情的封锁措施可能强于美国。预计短期内欧盟贸易进出口将会承压；长期来看，如果欧洲没有出现大规模的封锁，工业生产能力继续恢复，居民消费需求受到财政刺激支撑，那么欧洲贸易将会持续复苏。

　　出口端，受疫情影响，用来满足人们物质和文化生活需要的消费品5月份同比降至-18.44％。相比之下，企业用于生产的机器设备这类资本品下降更加明显，5月份同比降至-35.43％。反映出企业投资需求的降低。

　　进口端，消费品4月份同比降至最小值-8.11％，而后迅速反弹并在6月份同比转正。中间品所受冲击最大，进口需求减弱，5月份同比降至最小值-34.07％，6月份虽有所回升，仍远低于去年同期。

2.2.2. 中国对欧出口预计影响不大，但部分产业链会受到冲击

　　疫情爆发以后，中欧贸易受到一定冲击。从出口数据来看，中国对欧出口从三月份开始同比上升，金额快速恢复到往年同期水平。由于三月份中国尚未完全复工，对欧洲的出口金额较低。而后随着中国产能的持续修复，出口也较快修复。而欧洲疫情在3、4月份爆发，产能断崖式下降，所以中国对欧盟进口出现了大幅下滑。5月份中美对欧盟进口增速触底。第一波疫情的经验可以看出，影响中欧贸易的核心矛盾在于供给而非需求，欧盟产能是否会受到影响，是中欧贸易的决定因素。

　　参考第一波疫情的经验以及欧洲经济的恢复路径，我们认为欧洲二次疫情将导致其产能再度受损，需要对外进口以满足内需，中国对欧出口受影响不会很大，但对欧进口可能受到影响。

　　疫情对中欧贸易的冲击是结构性的。出口端来看，由于欧洲地区疫情肆虐，对防疫物资的需求大增，带动我国纺织品出口和医疗设备出口同比大幅增加。在欧洲疫情二次爆发的情况下，预计防疫物资的需求将继续得到支撑，纺织品出口金额会维持在高位。此外，在欧洲各国采取严密的封锁措施后，居民被迫在家隔离，对于家具、玩具以及音像设备等产品需求因此上升，带动出口同比逐渐修复。

　　进口端来看，欧洲二次疫情必然会导致其产能再一次受损，故而中国自欧盟的进口将会受到明显影响。按照HS分类，2019年中国进口额中欧盟占比比较高的类别是武器类（与民生关系较小，暂且忽略），车辆等交通器械类（欧洲汽车产业在全球较为重要，对中国影响较大），皮革箱包制品（多为制成品出口，对产业链影响不大），杂项制品（家具等商品，中国有完整产业链，影响不大），食品饮料类（中国有其它商品替代），化工类产品（相关产业链可能会受到影响），艺术品类（对民生影响不大），光学、医疗等仪器（欧洲在此产业链中地位比较重要，中国可能会受到影响）。

　　从今年4、5月份欧洲疫情初次爆发的情况来看，欧洲对中国产业链比较重要的化工类，光学、医学仪器类和车辆等交通器械类产品的确出现了贸易额的大幅下降。欧洲疫情二次爆发后，相关产业链也大概率会受到影响，需关注其产生的冲击。

2.3. 对美元流动性和相关资产的影响

2.3.1. 会不会再一次出现美元流动性危机

　　9月21日全球资本市场出现了较大幅度的震动，股市、贵金属、工业品都出现了暴跌，风险资产与避险资产同步下跌，不禁让人联想到3月份全球美元流动性危机的时刻，所有资产遭受无差别抛售。那么站在当下时刻，全球是否还有出现再一次美元流动性危机的可能？我们认为可能性很低，即使出现，严重程度也将远不及3月份的情况。

　　当前市场情绪的恐慌程度与3月份时期无法相比。3月份全球疫情初次爆发，死亡率偏高，各国封锁力度也非常强，市场对于经济前景的悲观情绪达到极致。虽然美联储推出了零利率和无限量QE的政策，但货币政策对疫情导致的经济衰退帮助有限，对经济的悲观预期导致股市遭受了史无前例的抛售压力，股市暴跌也引发了其它各类资产的抛售，美联储即使开闸放水也无法在短期内承载如此大的流动性压力，Ted利差飙升，美元指数大幅上升，美元流动性危机发生。而本次则不同，美国疫情二次爆发先例在前，并未引起经济的二次触底。欧洲疫情的二次爆发也很难引发再一次全面封锁，所以经济前景不必过于悲观。而且第一波疫情过后各国经济的复苏均超出市场预期，这也有助于稳定市场对于第二波疫情后经济的预期。因此，在当前的形势下，我们不认为股市会出现类似3月份的恐慌性暴跌，相应的也不会引发其它资产的跟随抛售。在美联储和各国央行无限兜底的态度下，较小规模的资产抛售压力是完全能够被各国央行承载的。

　　从Ted利差的情况来看，近期也并没有出现明显的上升。此外，美国国债收益率未出现上升，这是和3月份不同的特点，美元流动性并未出现问题，未来出问题的可能性也较小。

2.3.2. 美元指数短期走强，长期仍为贬值趋势

　　欧洲疫情二次爆发引起市场关注后，近日美元指数大幅走强，背后是欧元和英镑兑美元的走弱。作为美元指数中的第一大和第三大权重项，欧元和英镑的走势对美元指数至关重要。欧洲疫情二次爆发使得欧元区和英国经济复苏前景蒙尘，而美国第二波疫情见顶回落，欧美经济前景的预期差发生扭转。

　　除欧洲疫情二次爆发之外，还有两项因素共同推动美元指数的回升：

　　一是美国财政刺激谈判陷入僵局，美国通胀预期下降。美元指数与美国通胀呈明显反向关系，通胀预期的下降助推美元升值。

　　二是英国又出现了“无协议脱欧”的风险，“硬脱欧”对英国和欧盟的经济都有较大打击，市场风险偏好大幅回落，资金从欧洲回流美国。

　　受到以上三点风险因素的影响，美元指数短期内出现反弹的势头，但我们认为长期来看美元仍处于贬值周期之中。目前促进美元升值的因素大多已经price in，而未来这些因素很可能会出现扭转：

　　第一，9月以来美国疫情又出现抬头的迹象，美国秋季学期很多学校开始线下授课，从而带来了疫情的再度反弹，一些学校被迫又转向线上。秋冬季节是疫病的高发期，如果美国出现第三波疫情，则欧美相对优势的对比又会发生变化。

　　第二，美国新一轮财政刺激政策最终大概率会推出。实际上白宫与民主党都有财政刺激的意愿，但特朗普希望大选之前美国经济尤其是就业数据能够转好，以拉动其“政绩”，过多的失业金补助显然是不利于刺激失业者积极就业的，所以特朗普阻碍财政刺激实为短期促进就业的“权宜之计”，中长期来看，在疫情对经济存在持续打击、永久性失业人数不断上升的情况下，财政刺激推出仍是大概率事件。而这将推升美国通胀预期，进而促使美元贬值。

　　第三，英国无协议脱欧的风险上升，但最终发生的概率仍然偏小，一旦谈判出现转机，则英镑与欧元有望出现较大幅度的上涨。

2.3.3. 贵金属大跌源于美元升值

　　9月21日全球股市大跌之时，另一引人关注的现象是贵金属价格也出现了大幅下跌，“避险资产”的避险功能又一次失效。疫情之后影响贵金属价格主要有两条线索：一是实际利率，二是美元指数。二者都与贵金属价格呈显著反向关系。

　　在7月-8月的贵金属大涨中，起主要作用的是实际利率因素。名义利率的下行伴随着通胀预期的抬升，促使实际利率较快下行，从而推升贵金属价格。但近期由于美联储并未实施进一步的宽松政策，名义利率下行受阻，而财政谈判的僵持导致通胀预期上行受阻，实际利率未有明显趋势，所以贵金属进入盘整阶段。

　　近期贵金属价格的主导因素是美元指数。此前欧央行首席经济学家对汇率的口头干预、英国脱欧谈判出现波折，以及最近欧洲疫情二次爆发，均是通过影响美元汇率进而影响金价。美元指数与金价呈反向关系而且往往具有放大效应，所以近日美元的升值引起了贵金属的大幅下跌。

　　短期之内由于美元的强劲，贵金属处于比较大幅度的调整阶段。但长期来看由于美元进入贬值周期及通胀预期有望抬升，贵金属仍具备上涨动能。近期的下跌将带来较好的第二次布局机会。

　　风险提示：欧洲第二波疫情失控导致全面封锁。