来源：国信证券

　　行业与公司

　　行业趋势：民营大炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强

　　民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向，炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们梳理了国内炼化行业的五大趋势：

　　1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起；

　　2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；

　　3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；

　　4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；

　　5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。

　　项目梳理：上半年民营一体化炼化项目表现全面占优

　　我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。2020H1国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率情况）都实现了20％-25％的毛利率。成品油方面，国内炼化项目盈利相对较好，主要因为国内成品定价机制不同，以及海外成品油价差低于国内市场；化工品方面，上海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73％，文莱炼化以及浙石化项目的化工品毛利率均在30％以上，充分体现了民营炼化一体化项目的成本优势。

　　财务剖析：高毛利&；高杠杆，民营炼化平均ROE有望超25％

　　从2020H1财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高ROE的优势明显。

　　1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高，H1盈利能力最强；

　　2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在70％以上，上海石化的资产负债率仅为36％，对应了最低的ROE。

　　3）高ROE：2020H1三大民营炼化全部实现盈利，半年度摊薄ROE在6.55-18.20％，同期上海石化摊薄ROE仅-6.35％。

　　我们认为民营炼化项目长期ROE平均水平有望超过25％。上海石化过去27年平均ROA为5.43％，其中24个盈利年度平均ROA为7.27％。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均ROA取7.5％，当前民营炼化项目杠杆水平在3.3-4.8倍，民营大炼化项目的ROE长期平均水平可以达到25％。

　　投资建议：我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化

　　我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。

　　我们重点推荐恒力石化，公司上半年盈利能力出众，下半年油价改善、低价原油储备、大乙烯等项目投产，业绩增长确定性强。预计公司20-22年归母净利润121/149/169亿，同比+21/23/13％，EPS为1.72/2.12/2.41元，当前股价对应PE为11.9/9.6/8.5，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1、油价大幅波动；2、产能投产不及预期；3、下游需求不及预期的风险。