中金公司:人民币汇率 不宜将现状简单外推

1评论 2020-09-22 08:08:25 来源:金融界网站 做多唯一突破口

  来源:中金公司

  8月以来人民币兑美元升值3.2%。人民币升值的大背景是弱美元。短期来看,汇率升值还受到几个因素支撑,例如中国经济复苏加快,中美利差处于高位,中美关系边际缓和。中期来看,对人民币升值的预期也不宜简单线性外推。中国信贷扩张增加债务风险,进而增加央行货币宽松压力。不排除疫苗落地后,中美利差收窄,人民币出现阶段性贬值。

  9月18日,人民币兑美元即期汇率升破6.76,为2019年4月以来最高水平。人民币兑其他货币也呈升值趋势,但升值幅度不及兑美元汇率。8月3日至9月18日,人民币兑CFETS一篮子货币升值2.4%,兑美元升值3.2%。

  图表: 8月以来人民币汇率持续升值

  中金 | 人民币汇率,不宜将现状简单外推

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  

  人民币升值的大背景是弱美元。疫情以来美国广义货币显著扩张,截止8月末,美国M2同比增速上升至23%,为二战以来最高水平。根据货币数量论,哪个国家货币供给增加越多,哪国货币贬值压力就越大。今年美国货币增速远高于其他发达经济体,意味着美元贬值压力相对更大。从资产配置的视角看,美元贬值推动国际资本流向非美经济体,进一步加大非美货币升值压力。

  图表: 美国M2增速大幅上升,带来弱美元

  中金 | 人民币汇率,不宜将现状简单外推

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  短期来看,人民币汇率还受到几个因素支撑。一是,中国经济基本面复苏加快。三季度以来,中国出口和房地产投资均表现强劲,8月制造业投资也进一步回暖。相对偏弱的是消费,但随着民众对疫情担忧减弱,消费也在逐步改善。随着十一假期的来临,部分前期被取消的消费活动也有望得到弥补。

  二是,中美利差处于高位,中国央行已基本退出外汇市场干预。近期美联储宣布平均通胀目标制,市场普遍预期联储在2022年之前不会加息。而5月以来我国央行为抑制金融套利和房价上涨削减货币宽松力度,银行间市场利率上行,中美利差扩大,支撑人民币走强。此外,自2016年以来我国央行外汇占款变动已经非常小,反映央行已经基本退出了在外汇市场的干预。人民币汇率弹性增加,双向波动加大,人民币汇率形成机制更加市场化。

  图表: 中美利差处于高位

  中金 | 人民币汇率,不宜将现状简单外推

  资料来源:Wind,中金公司研究部

  

  图表: 2016年以来,央行外汇占款变动较小

  中金 | 人民币汇率,不宜将现状简单外推

  资料来源:CEIC,中金公司研究部

  三是,近期美国政府在中美关系上态度上有所缓和。中美贸易协定仍在执行,中国从美国农产品(行情000061,诊股)进口持续增加,有助于提高投资者对人民币资产的风险偏好。

  对人民币升值的预期也不宜简单线性外推。近两个月美国经济活动恢复较好,劳动力市场复苏稳健,房地产市场表现强劲。美联储在9月议息会议上调了对今、明两年美国经济前景的预期。我们预计美国经济还将继续复苏,中美经济基本面的差距将在未来几个季度收窄。此外,今年四季度将迎来美国总统大选,我们预计政治上的不确定性将加大资本市场波动,对人民币升值也会形成制约。

  看远一点,疫情期间美国财政扩张带来过剩储蓄,随着疫情消退或疫苗落地,过剩储蓄将转化为消费,增加阶段性通胀压力。届时美联储货币政策预期或由松转紧,美元或阶段性反弹。事实上,美联储在9月议息会议上并未给出进一步宽松的信号,美国货币最宽松的阶段或已过去。

  另一方面,疫情期间中国信贷大幅扩张,宏观杠杆率显著抬升。历史经验显示,信贷扩张将加大3-6个季度后企业偿债压力,增加债务违约风险。信用风险上升将增加央行货币放松压力,进而增加人民币贬值压力。因此,不排除疫苗落地后,中美利差收窄,人民币出现阶段性贬值。

  

  图表: 疫情期间,中国私人部门债务大幅扩张

  中金 | 人民币汇率,不宜将现状简单外推

  资料来源:BIS,Wind,中金公司研究部,数据截止2020年二季度

  

  图表: 每次债务扩张后,偿债负担先降后升

  中金 | 人民币汇率,不宜将现状简单外推

  资料来源:BIS,Wind ,中金公司研究部。注:t为各轮信贷扩张(同比上升)的起点,分别是2008Q4、2011Q3、2015Q2、2018Q4。还本付息负担采用贷款加权平均利率计算。

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