来源：中金公司

　　8月以来人民币兑美元升值3.2％。人民币升值的大背景是弱美元。短期来看，汇率升值还受到几个因素支撑，例如中国经济复苏加快，中美利差处于高位，中美关系边际缓和。中期来看，对人民币升值的预期也不宜简单线性外推。中国信贷扩张增加债务风险，进而增加央行货币宽松压力。不排除疫苗落地后，中美利差收窄，人民币出现阶段性贬值。

　　9月18日，人民币兑美元即期汇率升破6.76，为2019年4月以来最高水平。人民币兑其他货币也呈升值趋势，但升值幅度不及兑美元汇率。8月3日至9月18日，人民币兑CFETS一篮子货币升值2.4％，兑美元升值3.2％。

　　图表: 8月以来人民币汇率持续升值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　人民币升值的大背景是弱美元。疫情以来美国广义货币显著扩张，截止8月末，美国M2同比增速上升至23％，为二战以来最高水平。根据货币数量论，哪个国家货币供给增加越多，哪国货币贬值压力就越大。今年美国货币增速远高于其他发达经济体，意味着美元贬值压力相对更大。从资产配置的视角看，美元贬值推动国际资本流向非美经济体，进一步加大非美货币升值压力。

　　图表: 美国M2增速大幅上升，带来弱美元

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　短期来看，人民币汇率还受到几个因素支撑。一是，中国经济基本面复苏加快。三季度以来，中国出口和房地产投资均表现强劲，8月制造业投资也进一步回暖。相对偏弱的是消费，但随着民众对疫情担忧减弱，消费也在逐步改善。随着十一假期的来临，部分前期被取消的消费活动也有望得到弥补。

　　二是，中美利差处于高位，中国央行已基本退出外汇市场干预。近期美联储宣布平均通胀目标制，市场普遍预期联储在2022年之前不会加息。而5月以来我国央行为抑制金融套利和房价上涨削减货币宽松力度，银行间市场利率上行，中美利差扩大，支撑人民币走强。此外，自2016年以来我国央行外汇占款变动已经非常小，反映央行已经基本退出了在外汇市场的干预。人民币汇率弹性增加，双向波动加大，人民币汇率形成机制更加市场化。

　　图表: 中美利差处于高位

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表: 2016年以来，央行外汇占款变动较小

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　三是，近期美国政府在中美关系上态度上有所缓和。中美贸易协定仍在执行，中国从美国农产品进口持续增加，有助于提高投资者对人民币资产的风险偏好。

　　对人民币升值的预期也不宜简单线性外推。近两个月美国经济活动恢复较好，劳动力市场复苏稳健，房地产市场表现强劲。美联储在9月议息会议上调了对今、明两年美国经济前景的预期。我们预计美国经济还将继续复苏，中美经济基本面的差距将在未来几个季度收窄。此外，今年四季度将迎来美国总统大选，我们预计政治上的不确定性将加大资本市场波动，对人民币升值也会形成制约。

　　看远一点，疫情期间美国财政扩张带来过剩储蓄，随着疫情消退或疫苗落地，过剩储蓄将转化为消费，增加阶段性通胀压力。届时美联储货币政策预期或由松转紧，美元或阶段性反弹。事实上，美联储在9月议息会议上并未给出进一步宽松的信号，美国货币最宽松的阶段或已过去。

　　另一方面，疫情期间中国信贷大幅扩张，宏观杠杆率显著抬升。历史经验显示，信贷扩张将加大3-6个季度后企业偿债压力，增加债务违约风险。信用风险上升将增加央行货币放松压力，进而增加人民币贬值压力。因此，不排除疫苗落地后，中美利差收窄，人民币出现阶段性贬值。

　　图表: 疫情期间，中国私人部门债务大幅扩张

　　资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部，数据截止2020年二季度

　　图表: 每次债务扩张后，偿债负担先降后升

　　资料来源：BIS，Wind ，中金公司研究部。注：t为各轮信贷扩张（同比上升）的起点，分别是2008Q4、2011Q3、2015Q2、2018Q4。还本付息负担采用贷款加权平均利率计算。