2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点。

　　啤酒，一直以来给人“属于市井”的印象。这样的印象来自于生活本身，而消费场景限制了市场的发展。

　　自2017年以后，中国啤酒行业的销量便基本稳定在了4500万千升的水平，这个数据尽管只是美国的40％，但已经是日本的80％、韩国的90％。

　　“这个市场已经饱和了”，几近于0的行业增速似乎让啤酒市场渐渐远离了我们的视野，但如果你足够贴近这个市场，其实变化已在潜移默化地发生。

　　增资重庆嘉酿：一笔划算的买卖

　　两日前，重庆啤酒发布了这样一则公告，引起了我的注意。这是一则重大资产购买草案，具体方案包括了三个内容：

　　1.重庆嘉酿股权的转让：重庆嘉酿以48.58％的股权对价6.43亿元；

　　2. 重庆嘉酿增资：重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购，嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42％的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58％的股权；

　　3. 重庆嘉酿购买B包资产：对价为17.94亿元，分两期支付。

　　简单分析一下这项方案里所含的意思。股权转让，指的是嘉士伯香港向重庆啤酒出售和转让、重庆啤酒向嘉士伯香港购买无任何权利负担的重庆嘉酿48.58％的股权，对价6.43亿元，完成后重庆啤酒持有重庆嘉酿100％股权。

　　增资，指的是重庆啤酒以重啤拟注入业务（对价为43.65亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A包资产（对价为53.76亿元）认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后重庆嘉酿注册资本增加，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42％的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58％的股权；

　　嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿出售和转让、重庆嘉酿向嘉士伯啤酒厂购买无任何权利负担的B包资产，对价为17.94亿元，完成后重庆嘉酿股权比例不变，但资产规模增加。

　　也就是说，整个交易中共需支付的现金为24.38亿元，考虑到重庆嘉酿的股权结构，重庆啤酒实际出资15.66亿元，嘉士伯咨询出资8.72亿元，整体出资额度低于预期，是一笔性价比极高的买卖。

　　为什么我认为性价比高？这里面的对价其实挺有讲究。拟注入资产以收益法估值，估值水平在10.7-11.9倍之间，远低于A股啤酒行业估值以及近期行业并购估值。

　　我们试着对各项资产同时采用了收益法和市场法进行评估，最终考虑到我国多层次资本市场体系尚需培育和完善，市场法中价值乘数受可比公司股价波动影响较大。于是，收益法得出的评估结果能够更科学、更具体、更客观地反映委估资产市场价值，因此以收益法评估结果作为最终评估结论。

　　此次资产注入虽然涉及资产包较多，但各项资产估值差距不大，以调整后的2019年静态市盈率来看，各项资产估值在10.7-11.9倍之间，以2020年市盈率来看，在9.18-13.22倍之间。

　　此次资产估值水平远低于啤酒行业现有估值水平，以及近期食品饮料行业并购估值水平，具备性价比。

　　嘉士伯的增量机会

　　这笔买卖之所以引发元气资本的兴趣，原因是背后所代表的增量机会。

　　2019年拟注入资产销售收入和销量分别为70.55亿元和155.43万千升，分别较去年同期提升24.0％和12.7％，吨价为4538.9元，同比提升10.1％，拟注入资产属于量价齐升的优质资产。

　　2019年拟注入资产收入和销量分别比上市公司重庆啤酒高97％和64.7％，体外业务规模大于上市公司现有业务规模。我们以2019年业绩为基础，考虑代加工的影响，简单计算后，2019年嘉士伯中国整体的销售收入规模约为100亿元，较重啤增加180％，总销量规模约为234万千升，较重庆啤酒增加148％，吨价提升至4282.44元/千升，产品结构更加优化，更加符合产品结构升级的大趋势。

　　资产注入完成后重庆啤酒旗下的啤酒厂由原来的9家增加到20家，实际产能由120万千升增加到接近300万千升，为公司规模和业绩扩张打下基础。嘉士伯在国内的核心业务均注入到了重庆嘉酿身后上，重庆嘉酿将整合嘉士伯在国内的优质资产和全部业务单元，重庆啤酒将反映嘉士伯在国内的经营和发展情况。

　　单就品牌组合来说，嘉士伯在国内的实力并不弱。既有嘉士伯、乐堡、K1664等国际高端品牌，又有强势区域品牌如“乌苏”、“大理”、“风花雪月”、“西夏”、“天目湖”等，可以实现品牌优势互补，有了资源优势。

　　2018和2019年收入分别为40.29和54.37亿元，2019年同比增长34.97％，远高于行业整体增速和中高端啤酒规模增速。

　　高档啤酒带来的量价齐升是假命题吗？

　　2010-2019年，我国高档啤酒销量从118增长到449万千升，CAGR为16.0％，远高于同期中档（6.4％）及低档（-2.6％）啤酒的销量增速。2019年高档啤酒销量增速放缓到3.1％，主要因夜场渠道受政策影响及宏观经济波动，按照元气资本的估计，高档啤酒的增速应维持在10％左右。

　　这里要注意的是对于“高档”的划分，中国高中低档划分的价格带为非即饮7元/升和14元/升，美国划分的价格带为2.40美元/升和1.45美元/升，日本划分的价格带为610日元/升和410日元/升。

　　来源：元气资本调研数据统计

　　2019年百威英博占据了中国高档啤酒市场44.2％的销量，嘉士伯作为第二名市占率为9.6％。由于啤酒舶来品的属性，外资的产品组合更具有品牌优势。在2010-2019年持续经营高档酒的企业中，百威英博、嘉士伯、青岛啤酒、喜力的高档酒市占率分别-3.4、+2.8、-7.6、-0.5个百分点。

　　嘉士伯份额提升的趋势更明显，且保持稳步向上趋势；百威英博的高档酒市占率保持了较大的领先优势，但因为主要销售的场所在夜场，自2019年起受政策的影响比较大。青啤在2018年前更重视整体份额，因此更多精力聚焦在中低档份额争夺上，在2018年前高档市占率下滑明显；喜力品牌力强，但渠道较薄弱，表现较平稳。

　　对比高中低档全面布局的四家全国性啤酒企业各自的产品结构。百威英博得益于百威大单品在夜场的强势，其高档酒占其27％的销量；嘉士伯拥有嘉士伯品牌、1664等国际高档产品，再配合本地的高档品牌发展，高档占比也达到了16％；而华润和青啤由于高档化起步较晚，高档酒销量占比不到5％。而从中低档看，由于嘉士伯率先进行产品结构升级，将低档向中档提升。因此其腰部产品突出，中档占比达到35％，低档占比不到50％，优于其他三家啤酒企业。

　　来源：元气资本调研数据统计

　　嘉士伯必须要「东进」

　　即便数据、结构都证明了高端化市场却有可为，但中国的啤酒市场还有一道绕不过去的门槛：地域壁垒。

　　这其中既包括渠道壁垒、资金壁垒、广告壁垒等等，如果只是在自己的一亩三分地上折腾，很难会实现单个公司的量价双升现象。

　　嘉士伯的基本盘在西部。自1978年正式进入中国市场后，通过一系列收购和投资，在云南、新疆、重庆、宁夏等省份进行产能布局。南部和东部市场主要依靠广东惠州工厂、江苏天目湖工厂和安徽天岛工厂覆盖。虽说目前销售网络覆盖了全国，但主要贡献仍然来自于西部市场。

　　受益于正确的高端化战略，2014年嘉士伯中国在销量下滑7％的情况下，吨价提升了10％。随后的2016-2019年，嘉士伯中国的吨价均保持了5％以上的有机增长，且2017开始逐年加速。2019年嘉士伯中国的均价超过4000元/吨，比国产龙头华润和青啤分别高出38％和17％，主要就得益于其优秀的产品结构。

　　我们可以将产品大致分为5类：超高端主要包括凯旋1664以及精酿啤酒风花雪月和京A，高端主要包括嘉士伯及风花雪月，次高端为乐堡和红乌苏，主流+和主流为地方强势品牌大理、重庆、西夏、绿乌苏，折扣为天目湖等弱势地方品牌。

　　嘉士伯中国的资源主要聚焦于超高端、高端、次高端三挡产品。以主流为基准，次高端、高端、超高端的零售价为主流的1.5、2.5、5倍，出厂价位主流的1.5、3、7倍，毛利润为主流的1.75、5、9倍。结构升级将带来吨价的持续提升，同时带来更大的利润增厚。

　　根据Bloomberg，2017嘉士伯中国旗下嘉士伯、乐堡、凯旋1664品牌以5％、22％、1％的销量占比，分别贡献了10％、27％、5％的收入，以及13％、28％、8％的毛利润。地方品牌虽然销量占比高达72％，但贡献的毛利润占比只有51％。表现出来的特质是国际品牌的均价和盈利能力强于地方品牌。

　　2019年国际品牌销量增速慢于整体，主要系次高端红乌苏及超高端风花雪月在省外市场快速放量，国产品牌结构升级趋势突显。凯旋1664作为嘉士伯旗下超高端差异化产品，2014年以来保持了爆发式增长的趋势，每年的销量增速均在40％以上。

　　这意味着，除了已有的国际品牌，嘉士伯悄悄在做的是推动本土品牌的高端化。

　　2019与2017相比，嘉士伯中国的地方品牌销量占比基本持平，但收入占比提升了5个百分点，反映出地方品牌的吨酒价格提升速度快于整体。2019年表现突出的地方品牌红乌苏（次高端）在疆外的价格为主流产品的2倍，而精酿啤酒风花雪月的价格为主流产品的4倍。2019年嘉士伯中国还参股了京A啤酒，加速布局超高端精酿啤酒领域。

　　那么如果像我们的推测那样，要实现东进，真正达到全国化，嘉士伯首先要做的是供应链优化。从这个角度来看，嘉士伯的供应链优化其实一直在进行当中。2014年开始嘉士伯中国持续通过关厂优化供应链，早于华润（2016）和青啤（2018），其工厂数量从44家减少至2017年的25家，此后保持稳定。目前嘉士伯中国的单厂平均销量不到10万千升，对比其他三家啤酒龙头仍有提升空间。随着嘉士伯中国的资产注入重啤后，公司有望继续优化重叠产能，开启新一阶段的降本增效。

　　优化重叠产能、降本增效不是一件简单的事。据我们的调研，这样动作嘉士伯从2014年便开始在内部整合进行着，一直持续到2017年告一段落。从啤酒品牌、SKU、瓶型上进行精简，提升生产效率、规模效应、实现资源聚焦。将薄弱市场及供应链重合的工厂关闭，减少了亏损工厂，提升了生产效率。同时还精简公司部门及经销商团队。

　　来源：元气资本渠道调研

　　如前所述，嘉士伯在西部市场有着统治地位，2019年占有63％的市占率。

　　从嘉士伯重点布局的几个西部省市看，其在重庆、宁夏的市占率达到80％以上，在新疆的市占率达到75％，在云南的市占率达到50％。经过收缩聚焦、整合优化后，嘉士伯中国从2017年开启了大城市战略，具备了向东部市场发展的“轻装上阵”的状态。因此，嘉士伯中国的销量在经过2014-2016年的连续下滑后，2017年开始恢复正增长，且2018和2019年受益于大城市东拓的策略，销量保持了8％的增长趋势。

　　一开始嘉士伯开拓的步子迈得谨慎，一年时间仅开拓了9个城市，尝到了甜头后，2018年新增22个城市，2019又新增5个城市。大城市贡献的净收入占嘉士伯中国的比例从2017年的7％提升至2019年的20％。根据我们调研时了解到，2020年嘉士伯中国计划再新开拓5个城市。大城市战略也带动了公司的产品结构提升，大城市的销售结构中凯旋1664、嘉士伯、乐堡分别占到了销量的2％、10％、45％，高于嘉士伯中国整体的销售结构，从而带来更高的吨酒毛利润。

　　东进之中，两个品牌跑出来的成绩最为亮眼。

　　2019年乌苏品牌的销量增长45％，大理品牌销量增长11％，乌苏啤酒更是依靠口碑迅速传播，在社交媒体上的热度快速上升，成为“网红”品牌，是嘉士伯中国电商渠道销量第一的品牌；同时乌苏重点突破差异化渠道，在疆外30个城市中覆盖了2.6万个烧烤店，尤其是西北烧烤。疆外主打的红乌苏定位次高端，价格是主流产品的2倍。

　　大理旗下的风花雪月啤酒来自云南香格里拉，定位浪漫、轻松的诉求，加入了茉莉花的风味；受益于旅游业的发展，风花雪月在全国10个大城市设立了1150个形象店；其定位超高端，价格是主流产品的4倍。

　　两样产品之所成功攻略东部市场，主要受差异化与口碑的驱动。乌苏啤酒从2018年开启全国化，在北京、上海、广东、西安等地取得突破；2019年又在安徽市场实现爆发式增长，销量近百万箱。根据我们调研，乌苏啤酒年产销量已达到约40万吨。

　　东部市场过去的主流啤酒在消费者中已经形成了较为统一的产品认知，而乌苏啤酒依靠差异化迅速掠取了新鲜感。首先一个差异体现在浓度高、容量大。红乌苏的酒精度为4度，麦芽浓度为11度，比国内清爽口味的主流产品度数更高，因此乌苏的口感更浓郁。同时红乌苏单瓶容量为620ml，比主流500ml的容量更大。

　　其次就是区别于传统啤酒，乌苏自带话题，口碑营销快速传播。

　　和主流的清爽型啤酒相比，乌苏的酒劲大、醒酒慢，使得“夺命大乌苏”这个生动有趣的品牌形象迅速传播，形成“网红”效应，而乌苏啤酒也借助抖音等传播渠道进行了宣传。

　　而对于商家而言，更实在的是渠道和终端利润高。根据调研结果，乌苏啤酒的经销商利润通常能达到10元/箱，终端利润高达40元/箱；而主流啤酒的经销商利润通常为6元/箱，终端利润为20元/箱。因此乌苏啤酒的渠道推力更足。同时，国产啤酒货值较低，运输半径较短。借助嘉士伯中国的供应链，乌苏啤酒在华东、华南、安徽、四川、湖南等地均实现了红乌苏的生产，解决了运输半径的瓶颈。

　　重庆啤酒会是一张王牌

　　现在，重庆啤酒有望成为嘉士伯手中第三张制衡全国市场的王牌。2014年嘉士伯入主后，开始推动公司产品结构提升，核心是推动6元/瓶的重庆国宾替代4元/瓶的山城啤酒，实现主流消费第一阶段的升级。

　　2014-2019年，山城品牌的销量占比从69％下降至12％，其他品牌（低档酒）销量占比从12％下降至3％。而承接升级的重庆品牌的销量占比从9％提升至58％，定位8元的乐堡销量占比也从8％提升至25％。整体来看，6元的重庆国宾及8元的乐堡实现了对主流4元山城啤酒的升级替换。

　　重庆啤酒的均价提升主要依靠结构升级实现，公司产品按照零售价区间分为三个档次：高档（8元以上），中档（4-8元）和低档（4元以下）。从销量看，2015-2019年高档酒销量占比从8.5％提升至10.1％，中档酒销量占比从61.7％提升至72.4％，低档酒销量占比从29.8％下降至17.6％。

　　从收入看，2015-2019年高档酒收入占比从14.0％提升至14.8％，中档酒收入占比从67.8％提升至72.8％，低档酒收入占比从18.1％下降至12.4％。2015-2019年公司高档酒、中档酒、低档酒销量的CAGR分部为2.1％、1.9％、-14.2％。

　　此外各档次内部也在进行结构升级，2015-2019年公司高档酒均价从5099提升至5482元/千升，中档酒均价从3405提升至3739元/千升，低档酒均价从1887提升至2626元/千升。

　　值得注意的是，2019年重庆啤酒推出醇麦国宾新品，终端定位8元/瓶，开启第二轮6元向8元的消费升级。2019年醇麦国宾销量达到6万千升，表现良好，推动当年占比最大的中档酒均价提升4.6％。

　　不过重啤的表现未来可能不及乌苏与风花雪月的可能之一，是委托加工和包销的方式拉低了盈利能力。委托加工，采用11％的成本加成进行内部结算；同时重庆啤酒包销嘉威公司（重庆啤酒的联营企业）的成品酒，包销成品酒进价与售价一致。委托加工的利润率为10％，包销成品酒不产生利润，因此两块关联交易拉低了重啤的表观利润率。

　　2014-2019年委托加工业务的量从2.72万千升增长至15.83万千升，收入从1.13亿元增长至6.18亿元（不含税），包销的量和收入则较稳定。此外，包销的嘉威成品酒受益于结构升级，均价从3071提升至3709元/千升。而委托加工随着嘉士伯的占比下降，乐堡占比上升，均价呈下降趋势。

　　比较能断定的是，随着新注入资产，重啤自产自销的部分应该会扩大，从而修复盈利能力。

　　从2013年啤酒销量见顶后，高端化的方向就逐渐成为各家企业的战略方向，也成为资本市场投资啤酒行业的期待。过去几年时间，啤酒高端化起起伏伏，虽然在一些年份和一些公司中有好的表现，但是并没有在资本市场得到一致共识。

　　元气认为，2019-2020年是啤酒高端化真正意义上的转折点，以此为界，中国啤酒市场将走向加速高端化的进程。

　　这样的判断基于啤酒行业发展的必然阶段：一方面，行业销量需求逐步稳定，吨价提升成为驱动行业销售规模进一步扩张的核心要素；另一方面，在消费升级背景下，品质消费&；多元需求逐步强化，新一代消费群体对高端酒辨识度提升，中高端产品的消费趋势渐起。同时，反复博弈后这也是啤酒企业的必然选择。

　　2013年行业销量阶段性到顶后，市场中仍存在用促销来抢占市场份额的现象，而较低的费投效果让各家龙头都意识到必须尝试其他方式提升盈利。