来源：国泰君安证券

　　核心结论

　　投资建议：疫情影响海外消费回流明显，经济持续复苏，社零可选品类增速明显回升，各大奢饰品公司在国内表现一枝独秀，瑞表出口中国金额创新高，国内高端消费复苏迹象明显；长期看，国内居民收入持续增长、高资产人群数量不断攀升，为国内高端消费增长提供了持续动力，可选消费行业有望受益，推荐标的：飞亚达、王府井、周大生、老凤祥、天虹股份，以及其他可选消费行业。

　　经济回暖、消费回流共同推动高端复苏。随着疫情影响淡化，消费复苏，社零增速逐步回升，7月份增速回升至-1.10％，8月份社零同比增速由负转正至0.5％。限额以上7-8月份增速分别回升至3.0％/5.1％，与2019年末水平基本持平，复苏强劲。分品类看，可选消费增速回升。海南免税政策实施以来，海南离岛免税购物金额增长迅猛，据海口海关数据，20年7月，海南免税购物金额达24.9亿元，占1-7月累计金额比重达24.9％，同比+227.9％，7月份免税购物人次分别达38.4万人次和288万件，同比分别增长54.1％/161.6％。长期看，国内人民收入持续增长、高资产人群数量不断攀升，为国内高端消费增长提供了持续动力。

　　中国奢侈品市场逆势增长。2020年上半年，受疫情影响，全球高端消费市场低迷，各大奢侈品品牌业绩受到较大拖累，除化妆品公司外，各大品牌季度营收同比降幅高达40％左右，化妆品因为相对更加刚需受疫情冲击程度较小，二季度营收同比降幅在20％-30％左右。各大奢侈品品牌亚太地区营收增速状况优于整体表现，营收降幅基本控制在20％以下。从披露中国市场数据的几家公司来看，除潘多拉外，历峰集团、蒂芙尼以及欧莱雅集团等，2020年二季度营收均实现正增长，中国市场成为拉动奢侈品公司业绩的重要驱动力。

　　瑞表出口中国金额创新高，名表回暖迹象明显。受疫情等因素影响，2020年一季度瑞士钟表在中国市场表现较为低迷，出口金额较2019年末走低。从5月开始，瑞士钟表出口中国金额大幅回升，由今年5月的1.02亿瑞士法郎提升至7月的2.42亿瑞士法郎，出口金额实现翻倍增长，单月金额创历史新高，回暖迹象明显。从同比增速来看，6、7月均实现两位数增长，7月达到59％。从占比的角度来看，中国市场占瑞士钟表出口的比重在2020年2月达到低点后开始回弹，4月份跃升至33.56％，5-7月有所回落，但均保持在15％以上，远高于疫前水平。

　　风险因素：经济增速放缓的风险、行业竞争加剧的风险等。

　　1、经济回暖、 消费回流、 收入增长共同推动高端复苏

　　1.1.疫情影响渐淡，消费逐步回暖

　　疫情影响逐渐淡化，社零增速逐步回升，限额以上复苏强劲。随着疫情影响淡化，消费复苏，社零增速逐步回升，Q2社零总额同比下降4％，4-6月份增速分别为-7.5％/-2.8％/-1.8％，7月份增速回升至-1.10％，8月份社零同比增速由负转正至0.5％。限额以上2020Q2三个月同比增速分别为-1.5％/2.5％/0.4％，实现正增长，7-8月份增速分别回升至3.0％/5.1％，与2019年末水平基本持平，复苏强劲。

　　分品类看，必选稳定增长，可选回暖明显。从各品类限额以上增速来看，4-8月粮油食品、日用品等必需消费继续延续一季度的稳健增长，粮油食品饮料、服装鞋帽、日用品8月分别实现4.2％/4.2％/11.4％的同比增长。可选品类改善明显，化妆品自二季度以来始终维持较快增速，8月份同比高增19.0％，金银珠宝7月增速转正，8月份同比增长15.3％。

　　1.2.免税政策及海外疫情促进消费回流

　　6月1日，我国正式发布《海南自由贸易港建设总体方案》。方案提出了贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利等11个方面、共39条具体政策。其中，针对贸易自由便利，对货物贸易实行以“零关税”为基本特征的自由化便利化制度安排，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元，扩大免税商品种类。随后财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，公告主要涉及消费额度、种类、单次消费限额及部分品类单次购物数量限制，根据该公告，对首饰、手表、服饰、箱包等商品品类不限购买数量，化妆品每人每次限购30件。

　　海南免税政策实施以来，海南离岛免税购物金额增长迅猛。据海口海关数据，20年7月，海南免税购物金额达24.9亿元，占1-7月累计金额比重达24.9％，同比+227.9％，7月份免税购物人次分别达38.4万人次和288万件，同比分别增长54.1％/161.6％。从1-7月累计数据来看，尽管疫情影响下上半年旅游业低迷，购物人数同比下降12.1％，但由于免税政策的实行，7月数据亮眼，拉动累计免税购物金额和件数实现高速正增长。

　　1.3.长期看高资产人群数量攀升为高端消费增长提供动力

　　中国高资产人群数量跃升至全球第二，为高端消费增长提供强劲驱动力。伴随着中国经济的快速发展，国内高资产人群数量迅速攀升。根据瑞士信贷的数据，2000-2019年，中国百万美元资产人群数量从4万人增长到445万人，年复合增长28％，成为高资产人群数量增长最快的国家。从高资产人群的数量来看，中国也仅次于美国（1861万人），远超其他国家。

　　2、中国奢侈品市场逆势增长，名表行业回暖明显

　　2020年上半年，受疫情影响，全球高端消费市场低迷，各大奢侈品品牌业绩受到较大拖累，二季度中国奢侈品消费率先复苏，出现逆势增长，对奢侈品品牌业绩拉动较大。名表行业来看，二季度瑞表出口中国数据明显改善，出口金额创历史新高。

　　2.1.疫情导致奢侈品公司业绩下滑，中国市场表现亮眼

　　2020年上半年各大奢侈品集团受疫情拖累，业绩下滑明显。全球各大奢侈品品牌2020年上半年销售数据全面下滑，由于海外疫情的扩散，二季度下滑的尤为明显，除化妆品公司外，各大品牌季度营收同比降幅高达40％左右，化妆品因为相对更加刚需受疫情冲击程度较小，二季度营收同比降幅在20％-30％左右。

　　分区域来看，亚太地区表现较优，中国市场逆势增长。各大奢侈品品牌亚太地区营收增速状况优于整体表现，营收降幅基本控制在20％以下。从披露中国市场数据的几家公司来看，除潘多拉外，历峰集团、蒂芙尼以及欧莱雅集团等，2020年二季度营收均实现正增长，中国市场成为拉动奢侈品公司业绩的重要驱动力。

　　2.2.瑞表出口中国金额创新高，名表回暖迹象明显

　　受疫情等因素影响，2020年一季度瑞士钟表在中国市场表现较为低迷，出口金额较2019年末走低。从5月开始，瑞士钟表出口中国金额大幅回升，由今年5月的1.02亿瑞士法郎提升至7月的2.42亿瑞士法郎，出口金额实现翻倍增长，单月金额创历史新高，回暖迹象明显。从同比增速来看，6、7月均实现两位数增长，7月达到59％。从占比的角度来看，中国市场占瑞士钟表出口的比重在2020年2月达到低点后开始回弹，4月份跃升至33.56％，5-7月有所回落，但均保持在15％以上，远高于疫前水平。

　　3、投资建议

　　疫情影响海外消费回流明显，经济持续复苏，社零可选品类增速明显回升，各大奢饰品公司在国内表现一枝独秀，瑞表出口中国金额创新高，国内高端消费复苏迹象明显；长期看，国内居民收入持续增长、高资产人群数量不断攀升，为国内高端消费增长提供了持续动力，可选消费行业有望受益，推荐标的：飞亚达、王府井、周大生、老凤祥、天虹股份，以及其他可选消费行业。

　　4、风险提示

　　1、经济增速下滑拖累消费

　　经济低迷下非必需性开支将下降，终端零售环境将持续低迷。

　　2、行业竞争加剧；

　　零售行业处于高度竞争状态，市场化程度较高，行业竞争加剧有可能导致公司盈利能力下降。

　　3、并购整合不及预期。

　　零售行业仍处于整合并购阶段，如果业务融合不及预期有可能导致公司经营效率低下。