来源：国泰君安证券

　　本报告导读

　　去金融化已经开启，报表拐点和周期反映已经出现，房企的大浪淘沙拉开序幕，应对是当前房企迫在眉睫的事情。

　　摘要

　　从2018年资管新规以来，房企报表的变化进入到2个阶段，从表内缩表，到表内表外同步：1）表内缩表；2）表内出表和表外缩表并存。近年房企报表的复杂程度大幅度提升，由于其金融属性，使得融资一定是房企最核心的要素，本质上是对应了获取土地的能力。然而，与土地增加和杠杆提升一定是正相关，且互为因果，因此，高负债项目出表、低负债项目并表成为了房企的首要考虑因素。由于目前的监管环境进一步严格，预计表内表外都将进入到缩表趋势。

　　2020年上半年缩表仍在继续，并开始注重费用率管理。1）重点房企资产负债表中的资产扩张继续收缩11％，主要源于负债扩张的持续收缩，以及利润扩张的首次收缩。2020年上半年重点房企资产扩张6209亿元，同比减少11％。2）重点房企的三费率平均为8.9％，和2019年上半年几乎持平。其中占比最高的管理费用率表现最好，较2019年上半年下滑0.2pct至3.6％。

　　从有息负债到无息负债的置换加速，居民杠杆和供应链杠杆将成为未来主流。2020年上半年有息负债规模合计为2.8万亿元，较2019年增加9％，有息负债的增速也从2019年开始下降到个位数。在无息负债置换有息负债中，表现突出的是压供应商的账款，目前应付票据及应付账款的增速维持32％的高增长态势，这在未来将成为常态。

　　房企土储增加明显趋缓，其中TOP10（以2019年克而瑞全口径销售将样本房企分类）土储微降。上半年公布土储的样本房企（29家A股重点房企和10家港股住宅开发为主的房企）土储总量相比2019年末仅增长2％，增速明显趋缓。结构也出现变化，2019年规模越小的房企土储增长越快，但2020年H1小规模房企土储增长3％，TOP10土储微降，TOP11-30增长9％，仅TOP11-30房企在明显扩规模。

　　新开工保持稳健，但竣工受疫情影响下滑明显。新开工达到年初预期的59％，与2019年基本相当。竣工受影响显著，仅完成全年计划的28％，比2019上半年年低7个百分点。上半年竣工同比增长2％，主要是在建规模相比于2019年大幅提升。但如果从竣工目标完成率看，2020年上半年仅为28％，比2019年低7个百分点，下半年房企加快施工速度保障竣工目标的压力较大。在去杠杆后期，将有大量的弯道超车机会，我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。

　　风险提示：行业调控超预期，导致缩表速度过快。

　　1. 前言：扩表的拐点

　　从2018年资管新规以来，房企报表的变化进入到2个阶段：1）表内缩表；2）表内出表和表外缩表并存。近年房企报表的复杂程度大幅度提升，由于其金融属性，使得融资一定是房企最核心的要素，本质上是对应了获取土地的能力。然而，与土地增加和杠杆提升一定是正相关，且互为因果，因此，高负债项目出表、低负债项目并表成为了房企的首要考虑因素。由于目前的监管环境进一步严格，预计表内表外都将进入到缩表趋势。

　　地产的周期性本质是金融周期，在我们此前的报告中已经有详细论证，去金融化带来的报表反映是缩表，那么在周期上的反映就是下行周期。大浪淘沙才真正开启，房企需要非常细致的应对。

　　2.房企扩张持续减速，盈利下行明显

　　2.1.房企虽负债扩张收缩变缓，但利润扩张首次收缩

　　2020年上半年，重点房企资产扩张继续收缩11％，主要源于负债扩张的持续收缩，以及利润扩张的首次收缩。2020年上半年重点房企资产扩张6209亿元，同比减少11％。其中：负债扩张5393亿元，同比减少11％；权益扩张-61亿元，同比增加43％；净利润扩张2585亿元，同比增长18％。

　　重点房企的资产扩张依然主要来自于负债扩张，不过2020年上半年利润扩张和权益扩张贡献率分别较年初下降3个pct、10个pct。相反，负债扩张的贡献率较年初增加了13个百分点至87％。

　　2.2.受疫情影响结转大幅放缓，业绩首次出现下滑

　　2020年受疫情影响，A股重点房企结转大幅放缓，业绩首次出现下滑。2020年上半年，A股29家重点房企营收合计实现8191亿元，同比增长仅3％，相比2019年同期的28％增速大幅下滑；归母净利润实现674亿元，同比减少17％，首次出现业绩下滑。一方面，我们看到本轮重点房企结算速度从2017年的低位开始复苏，房企进入业绩持续释放期，但2020年受疫情影响结转受拖累；另一方面，我们也观察到由于利润率的下滑，存货减值的拖累，造成归母净利润增速转负。

　　同样受疫情影响，港股重点房企营收结算大幅放缓，业绩大幅下行。2020年上半年，港股15家重点房企营收合计实现9400亿元，同比增长5.2％，相比2019年上半年8.7％的增速下滑3.5pct；归母净利润合计实现1027亿元，同比减少30.3％，相较2019年上半年-15.6％的增速依然大幅下滑。

　　2020年上半年，一方面受疫情影响结转，另一方面随着前期高地价项目和资本化利息进入结算期，行业整体利润空间进一步受到挤压，多数房企利润出现下滑，而港股重点房企比A股重点房企利润下滑幅度更严重。

　　从（预收账款+合同负债）/营收的角度看，重点房企的收入确定性依然维持高位水平。2020年上半年A股重点房企（预收账款+合同负债）/营业收入为3.6，出于近10年的高位，因此重点房企的业绩确定性有高保障。

　　2.3.销售和管理费用率均下滑，财务费用率因上半年融资宽松而上行

　　2020年上半年，重点房企的三费率平均为8.9％，和2019年上半年几乎持平。其中占比最高的管理费用率表现最好，较2019年上半年下滑0.2pct至3.6％，因为多数房企从扩张期进入到深耕期；其次销售费用率也较2019年上半年下降0.1pct，主要是2020年上半年新房市场去化率高起。而财务费用率却增加0.4pct至2.8％，因为2020年上半年地产融资较宽松，财务费用依然维持20％的增速。

　　2.4.高地价被套，存货减值计提成常态

　　经历过2017年火爆抢地，房企从2018年便开始大规模计提存货减值准备，2019年的存货跌价损失创新高，而2020年上半年，资产减值损失中的存货跌价准备计提大幅攀升。由于限价、限签等政策影响的是整个行业，房企的利润预期也会减少，甚至可能亏本。

　　2.5.伴随高价地结转，盈利能力继续下行

　　重点房企毛利率从2019年开始下滑，2020年上半年较2019年继续下滑3.3个pct至27.6％。重点房企毛利率从2016年开始复苏，直到2019年出现下滑。究其原因，2016、2017年为“地王”频出的两年，目前房企已经陆续开始结转这些高价地项目。

　　2020年上半年，18家重点房企毛利率较2019年下降，11家重点房企毛利率较2019年上升。大公司中万科和招商蛇口2020年上半年毛利率分别较2019年下降4.4pct、10.8pct，重点公司中中国武夷毛利率下降最多（12.2pct）。

　　2020年上半年重点房企净利率继续下滑，相较2019年下滑1.5个pct至8.2％。2020年上半年重点房企归母净利率已经下滑到比2016年还低的水平，接下来伴随着高价地的陆续结转，房企净利润率面临一定压力。

　　2020年上半年，15家重点房企归母净利率较2019年下降，14家重点房企归母净利率较2019年上升。大公司中万科和招商蛇口2020年上半年归母净利率分别下降2pct、13pct，重点公司中泰禾集团归母净利率下降最多（66pct）；而重点公司中上升最多的是京投发展[1]（3.7pct）。

　　[1]剔除了新湖中宝

　　3.无息置换有息加速，房企控规模保现金

　　3.1.疫情影响，回款率创新低

　　从现金回款的角度来看，受疫情影响，2020年上半年表内项目的回款同比减少12％，而表外项目回款速度却大幅回升（9pct）。以销售商品收到的现金代表表内项目的现金回款，以其他与经营活动有关的现金及取得投资收益收到的现金代表表外项目的现金回款，发现现金回款与预售房款的表现一致。

　　受疫情影响，重点房企回款增速加速下行，回款率达到近10年低位。以销售商品、提供劳务收到的现金/（预收账款+合同负债）模拟销售回款，可以看到2020年上半年重点房企回款率下滑9pct至36％，处于近10年的历史低位。回溯过往，除去春节这种季节性因素，回款增速下降是因为销售增速的下行，本质是房企融资的受限。

　　3.2.融资宽松，杠杆小幅回升

　　2018年的负债水平处于历史最高分位，但随着2018年4月资管新规，以及2019年5月银监会发布23号文，整个行业前端融资受限，房企被迫降负债。随着竞地价、限房价，房企利润被不断压缩，囤地模式难以为继，便开始主动降杠杆。

　　2020年上半年A股重点房企资产负债率（扣除掉预收账款+合同负债）和净负债率较2019年均出现上涨，分别上涨0.1pct、7.4pct，至52.5％、94.7％。进入2020年，受疫情影响境内流动性持续宽松，融资成本走低，地产企业迎来融资窗口期。

　　2020年上半年，由于融资的宽松，重点房企有息负债增速也从2019年的9.7％小幅上涨到10.0％。

　　2020年上半年港股重点房企资产负债率和净负债率均出现上行，分别提升4.8pct、3.7pct，至71.3％、59.6％。A股和港股的融资市场差异较大，首先港股房企负债率较A股偏低，因为除了开发外，租赁和投资的收益成为港股上市房企利润收入的重要来源（eg.新鸿基），再加上持有物业可以重估，一定程度压低负债率；其次，港股海外有更多的融资渠道，有加杠杆的空间。

　　3.3.控制规模，拿地不再激进

　　由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储。以存货代表表内土储，以长期股权投资+其他应收款代表表外土储的话，2020年上半年表内土储增速持续下滑至14％；而表外土储增速却小幅回升2pct至14％，主要还是源于房企合联合营模式的项目增加。

　　基于利润率下滑，保卫资金链的策略，房企的投资也显得更加谨慎而稳健。随着招拍挂市场竞争越来越激烈，更多的企业开始拓展多元化的拿地方式，例如产业勾地、城市更新三旧改造和收并购。

　　3.4. 无息置换，加大压供应商

　　房企降杠杆过程中，以无息负债置换有息负债的趋势越来越明显，尤其是面向供应商的账款。我们观察到一方面无息负债中面向供应商的在提速，而另一方面面向居民的无息负债因为销售下行而减速。2020年上半年有息负债规模合计为2.8万亿元，较2019年增加9％，有息负债的增速也从2019年开始下降到个位数。在无息负债置换有息负债中，表现突出的是压供应商的账款，目前应付票据及应付账款的增速维持32％的高增长态势，这在未来将成为常态。

　　4.延续去库存趋势，拿地较为理性

　　4.1.土储仅微增且向开发端转移，延续去化趋势

　　房企土储增加明显趋缓，其中TOP10（以2019年克而瑞全口径销售将样本房企分类）土储微降。上半年公布土储的样本房企（29家A股重点房企和10家港股住宅开发为主的房企）土储总量相比于2019年末仅增长2％，增速明显趋缓。结构也出现变化，2019年规模越小的房企土储增长越快，但2020年上半年小规模房企土储增长3％，TOP10土储微降，TOP11-30增长9％，仅TOP11-30房企在明显扩规模。

　　房企土储中待开发占比明显下行，去库存趋势明显。因为多数房企土储为未结算口径（涵盖未开工、开工未售、已售未结等），即使加大销售力度但如果结算进度较慢，短期难从土储总量上看到去库存。但从披露待开发土储口径的可比公司看，从2019年开始，土储中待开发占比明显下滑，这意味着开发商加大了土储向新开工进而销售的转化力度，在主动去库存。

　　4.2.拿地溢价率不高，偏向长三角和一二线

　　从上半年拿地溢价率看，房企拿地较为理性。由于融资和开发进度的原因，房企一般上半年拿地较多，从而推动土地市场溢价率上行。从2020年溢价率看，高点出现在3月为18.5％，其明显低于2017-2019年的上半年拿地高点，房企拿地实际较为理性。

　　上半年房企拿地向长三角集中。根据中指拿地数据，上半年样本房企41％拿地金额投向长三角地区，比2019年提升5个百分点；珠三角和中西部占比仍较为稳定，分别为18％、22％。环渤海拿地金额占比降至19％。

　　上半年拿地一线城市占比有所提升。上半年房企拿地的城市层级结构较为稳定，一二线占比66％，与2019年相当，不过其中一线占比有所提升至16％；三线城市占比33％。

　　5.疫情对销售影响有限，对竣工影响较大

　　5.1.上半年销售较2019年略有下滑，销售目标完成率42％

　　5.1.1.销售金额仅略有下滑，TOP11-30表现较好

　　疫情对上半年销售影响较小，总体销售金额略有下滑，TOP11-30房企较有优势。从样本房企合计看，上半年销售金额下滑1.3％，由于5-6月销售快速恢复，疫情影响相对有限。分结构看，仅TOP11-30维持较快3.9％的增长，我们认为部分中游房企有较大冲规模动力，且城市布局有一定优势，所以外部冲击下销售韧性较强。

　　头部梯队中，恒大、金茂表现较好。1）TOP10房企虽然多数销售增速出现下滑，但恒大凭借营销端优势，逆势增长24％，世茂增速也达到10％，而新城、绿地则销售大幅下滑；2）TOP11-30房企中，金茂、金地领先，增速分别为31％、19％，华夏幸福销售明显下滑。

5.1.2.销售目标完成率42％，TOP10下半年销售压力较小

　　上半年销售目标完成率为42％，略低于2019年上半年占全年的水平，下半年仍需发力。从公布销售目标的25家房企看，2020年全年销售目标增速9.3％，而上半年销售增速为2.1％，上半年完成全年销售目标的42.3％，而2019年上半年销售额占全年销售的45.3％。从不同梯队销售目标完成率看，TOP10表现最好。

　　从具体企业看，恒大、金茂目标完成率较高。1）TOP10房企中，目标完成率最高的是恒大和中海，分别为54％、49％，世茂、融创相对偏低。2）TOP11-30房企中，中国金茂和阳光城目标完成率分别达到51％、45％，中南和旭辉目标完成率较低。

　　5.2.新开工较为稳健，竣工低于预期

　　新开工达到年初预期的59％，与2019年基本相当。由于房企年初公布的新开工数据一般不包括当年拿地开工情况，所以最终开工实际数往往超过年初计划的30％以上。从上半年开工数据看，虽然同比下滑11％，但由于房企开工计划大幅下滑，所以上半年开工计划完成率基本平稳。

　　竣工受影响显著，仅完成全年计划的28％，比2019上半年年低7个百分点。上半年竣工同比增长2％，主要是在建规模相比于2019年大幅提升。但如果从竣工目标完成率看，2020年上半年仅为28％，比2019年低7个百分点，下半年房企加快施工速度保障竣工目标的压力较大。

　　5.3.融资成本下降，有息负债增速放缓

　　上半年有息负债成本下行，TOP11-30下行幅度最大。上半年样本房企融资成本6.0％，较2019年下行0.7个百分点。其中，TOP11-30房企融资成本下行幅度最大，从6.2％下行至5.1％；TOP10房企融资成本从6.9％下行至6.1％。

　　上半年有息负债扩张放缓，小规模房企仍维持较高增速。上半年样本房企有息负债相比于2019年年底增长6％，较2019年上半年降低7个百分点。其中，TOP10、TOP11-30房企有息负债增速分别为5％、6％，较2019年上半年均下降8个百分点。而剩余房企仍维持与2019年上半年持平的有息负债增速。

　　在去杠杆后期，将有大量的弯道超车机会，我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等。