中信建投证券“处变不惊•2020年度秋季资本市场峰会”于9月9日至10日在上海浦东香格里拉大酒店举行。本次峰会首次采用了"现场会议+线上云直播"形式。60多位重磅专家莅临现场发表演讲，共300家上市公司参与交流，中信建投证券研究发展部34个首席团队阵容也将全部亮相，共同展望秋季投资策略，把脉全球资本市场。

　　中信建投证券研究发展部联席负责人、宏观&固定收益首席分析师黄文涛在探讨未来的经济、政策和资本市场的走势时表示要从变化开始谈起。并分享了6个主要的变化，其首先提出，最重要的变化就是疫情的变化。疫情对于一个季度、两个季度甚至更长时间是非常难以琢磨的重要的逻辑主线。

　　黄文涛认为，下半年如果不出现疫情二次爆发的情况下，做一个基本假设，下半年GDP到5％左右，四季度5.6％左右，全年基准预测2％-2.2％。环比来看，改善同比上升，这是资本市场下半年最主要的资本面。

　　另外，黄文涛认为，美元最近的疲软态势会持续一段时间。

　　对于A股的判断，黄文涛表示货币政策收紧，经济复苏的方向是确定的，但是过程当中会有波折，会不断挑战预期，美股可能会增加波动。认为中国的指数持续上涨性面临着较大的压力。风格方面趋向于平衡和均衡，科技、医药这些股票的分化比较严重，大制造、大消费比较有利。

　　债券市场方面，黄文涛表示，中外逆差是240BP左右，现在属于极度舒服区间，这么大的利差加上人民币币值的企稳回升，海外资金进入中国是一个非常确定的方向。

　　不变之变

　　黄文涛表示，未来全球也好中国也好有哪些变化，唯一不变的变化就是变化。探讨未来的经济、政策和资本市场的走势也要从变化开始谈起。在会上黄文涛分享了6个主要的变化，其首先提出，最重要的变化就是疫情的变化。疫情对于一个季度、两个季度甚至更长时间是非常难以琢磨的重要的逻辑主线。

　　第二变化是中美关系。黄文涛认为，美国大选之前中美关系还是很敏感，有一些事件可能会扰动经济、政策甚至是外部环境，可能大选之后关系可能稍微有所缓和，我们可能回归到十年前的中美关系的状态，但是退去之后中美关系可能有阶段性的缓和。

　　第三变化就是全球经济增长状况。黄文涛表示，经济最差的时候已经过去了，对于中国来讲最差的时候是一季度，对于美国来讲是二季度，下半年这些主要的经济体无论是反弹的节奏、力度有多曲折，但是最差的时候已经过去了。

　　对于美国的终极判断，黄文涛分析，疫情冲击减弱，三四季度会逐渐走向复苏轨道。欧洲有二次恶化的风险，病例在增加，未来经济增速的路途不太平坦，或者低于美国或者弱于美国增长的复苏，新兴市场来看主要的矛盾就是这些国家的复苏动力其实是在减弱的，特别是跟中国和欧美相比，由于疫情的冲击未来一些国家的复苏节奏不能过渡的乐观，从8月份的PMI数据来看，印尼、马来西亚、南非来讲还是相当疲弱，下半年复苏的过程可能会一波三折。

　　第四变化来自于中国国内货币政策的变化。黄文涛指出，跟3、4、5、6月份相比，已经出现收紧。当前的情况是超常规的收缩，6月之后，要考虑适当的退出目前的政策，无论是超常规的货币政策和信誉政策都在虚弱。

　　从美国的货币政策来看，随着美国经济的复苏，黄文涛认为美联储扩表的进程也是在放缓。未来几个季度随着疫苗的出现，美联储的货币政策会逐渐转到停止扩表甚至缩表，这有中长期的时间窗口。随着美联储停止扩表或者缩表的开始，将对整个全球资产价格的定价有非常深刻的影响，对于这一点大家不得不防。

　　第五个变化，对于中国政策或者重心判断来说也要高度关注，黄文涛认为在稳增长和防风险这两大任务目标权衡过程当中可能随着时间推移，中国的政策可能更在于防风险而不是在稳增长。下半年开始这个过程已经在发生，明年这个过程更加清晰。如果转换到防风险来看，最重要的核心指标就是宏观杠杆率。

　　我们用过去两年时间一直在努力的去杠杆、稳杠杆，今年由于疫情的出现使得政策发生了变化。按照社科院口径，今年上半年宏观杠杆率上升21个百分点至266.4％，其中以企业部门贡献最大，过去几年杠杆率平稳态势再度被打破。明年、后年随着经济的企稳大家要高度关注，如果防风险作为重要的经济目标的话，显然对于资本市场也会有非常重大的影响，或者偏不利的影响。

　　第六个变化是来自于美国国债收益率的变化。黄文涛表示，美国国债收益率是全国资产价格的矛，相信美国国债收益率会重新上行，未来两个季度或迈向1-1.5％区间。

　　处变不惊

　　为什么说要处变不惊？如何能够做到处变不惊呢？黄文涛从5个方面阐述了此观点。

　　黄文涛认为，下半年如果不出现疫情二次爆发的情况下，做一个基本假设，下半年GDP到5％左右，四季度5.6％左右，全年基准预测2％-2.2％。环比来看，改善同比上升，这是资本市场下半年最主要的资本面。

　　下半年中国经济的复杂性体现在哪里？黄文涛表示，首先来源于服务业，中国的第三支柱产业达到60％左右，如果服务业不能复苏，下半年经济也不会特别顺利。黄文涛认为这是轮动复苏的节奏，不是所有部门齐头并进的。下半年消费能不能复苏和改善当然还是取决于收入和就业的情况，现在还不是很乐观，失业问题也相当严峻，今年消费还是负增长，下半年能不能转正，这个难度有点大。

　　从投资角度来看，基建投资会逐渐加码和发力，年底可能会达到8％-10％的增速，房地产现在政策开始偏紧，黄文涛预计房地产投资到年底达到6％左右的增速。制造业投资主要是因为二季度订单流失及全年利润增长乏力使得制造业低于预期。虽然制造业投资增速在减缓在下降，但是实际上结构有分化。对于医药制造也是高度增长的，跟疫情防控和消费升级密切相关，尽管制造业整体比较疲软，但是亮点还是很多，可以做细项的梳理。

　　另外，黄文涛表示，出口一直超出预期，各国经济复苏，出口还会有非常好的表现，这是下半年经济轮动复苏的总体判断。

　　第二，黄文涛认为中国不会出现通胀，无论是货币环境还是整个粮食的供需结构，还是疫情等，这些因素综合考虑，中国并不具备通胀上升的条件和基础。黄文涛认为，下半年CPI会是一个偏低的水平。虽然环比在改善，但是同比来看仍然是负增长，这意味着制造业的投资利润改善是非常的难，工业领域的还没有走出来，这还是比较令人担心的通缩的压力，并不是我们要面临一个通胀的环境，而是在防范通缩的风险，这是对于通胀的判断。

　　第三，中国的政策空间比较充足，客观来讲并没有像其他国家那样去洒钱，也没有把所有的子弹打光，这一次无论是财政政策还是货币政策还是保持了定力，跟其他G20的国家相比我们财政的支出，财政刺激的占比和政策是低于其他国家的，货币政策也是保持了定力。

　　第四就是国内大循环。对于资本市场来讲，国内大循环有哪些投资机会呢？黄文涛表示，首先是消费升级，消费的扩容。从结构来看对于进口替代的高端消费品牌，要高度关注。此外新兴的消费业态因此而收益。第二，新基建角度来看，与5G相关，与新能源相关的产业链，还有人工智能、区块链、都市圈等，跟消费升级相关的子行业及二级市场的投资机会。

　　另外，还有在卡脖子工程比如芯片、创新药、高端装备等，跟能源相关的煤化工、煤制油、煤制气等。

　　第五方面，黄文涛表示，中国还是要改革开放，事实上我们在困难的条件下，改革开放步伐还是坚定不移的。上半年可以看到很多大的政策出台，在不经意间已经感受到了中国金融市场开放的步伐在加快，这个是超过大家的预期。特别是海南岛设立了海南自贸港的建设，这个向全世界表明中国改革开放的决心是坚定不移的。我们有这样的底气和条件，我们有这样的政策，使得中国的经济是处变不惊的。

　　变中取胜

　　对于投资，黄文涛表示，大家也应该有比较清晰的逻辑和判断。黄文涛从第三个方面梳理了投资逻辑。

　　首先美元是非常重要的变量。黄文涛认为，美元最近的疲软态势会持续一段时间。如果说美元震荡整理会不会继续向下突破，黄文涛认为80-90的技术关口比较大，不会进一步向下突破，中长期来看也是弱势区间。

　　资产角度来讲，美元走弱显然利好以美元进价的商品。第二是黄金等这些资产会收益于通胀美元的走弱。对于中国来讲，美元走弱人民币相对走强或者企稳，对于海外资金流入中国就是一个巨大的支撑。随着二季度中国的出口，大幅度改善，二季度大幅度转正，最近我们看到人民币还是走强。从海外来讲，既然人民币走强，中外逆差走强这是一个非常大的诱惑，海外资金流入中国债市的金额会非常显著，海外资金进入债市和股市还是明显的。

　　美股怎么样的走势？黄文涛认为，标普500还是加大的，在3400点和更高点位的时候就会调整，在更高背景之下，科技风险更大。

　　对于A股的判断，黄文涛认为货币政策收紧，经济复苏的方向是确定的，但是过程当中会有波折，会不断挑战预期，美股可能会增加波动。黄文涛认为中国的指数持续上涨性面临着较大的压力。风格方面趋向于平衡和均衡，科技、医药这些股票的分化比较严重，大制造、大消费比较有利。

　　对于债券市场，黄文涛表示，中外逆差是240BP左右，现在属于极度舒服区间，这么大的利差加上人民币币值的企稳回升，显然海外资金进入中国是一个非常确定的方向。黄文涛认为，债券市场长端收益率逐渐接近最优配置区。一方面因为经济复苏会有曲折，货币政策对债期来讲很难有超预期的宽，加上CPI的走弱，明年一季度达到10％以上，市场会有担心。但由于海外资金进入，一些配置盘汹涌进入，由于经济复杂性的出现，债择市场也不会太大，十年收益率在3.1-3.2％以上的话，配置型就可以介入。

　　随着需求走势得到证实市场会有波动，黄文涛认为工业品的走势短期内还是以增长为主，大选之前，虽然黄金在调整，但是随着中美的加强黄金还会继续创新高。