作者：星瀚

　　本期《产业新股》关注的IPO企业为：科兴生物制药股份有限公司，申请上市地为上交所科创板，保荐机构为中信建投。科兴制药本次拟公开发行不超过4968万股，占发行后股本比例不低于25％。控股股东科益控股直接持有88.43％的股份，邓学勤通过正中投资集团直接持有科益控股100％股权，因此邓学勤为科兴制药实际控制人。

　　重组蛋白产品市场份额较高 益生菌产品未入医保名录

　　科兴制药主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产与销售，药物研发领域主要涵盖抗病毒、血液、肿瘤与免疫、退行性疾病等。目前主要产品包括重组蛋白药物“重组人促红素”、“重组人干扰素α1b”、“重组人粒细胞刺激因子”，以及微生态制剂药物“酪酸梭菌二联活菌”。其中重组蛋白药物类产品均已进入国家医保目录，而酪酸梭菌二联活菌目前还未进入国家医保目录。

　　生物创新制药行业细分领域繁多，科兴制药所处的主要行业内竞争环境可由其主要产品进行划分。重组人促红素在报告期内一直是科兴制药的主要收入来源，营收占比均接近50％，该类产品主要应用于治疗各种原因引起的贫血。根据招股书数据显示，近年来我国重组人促红素市场规模呈现稳步增长的趋势，由2013年的19.68亿元增长到2018年的31.97亿元，年均复合增长率为10.19％。拥有此类上市药品的厂商有10余家，竞争相对较为激烈，且前三大厂商占据了50％以上的市场份额，分别为三生制药的“益比奥”、复星医药的“怡宝”、以及科兴制药的“依普定”，市场集中度相对较高。此外，科兴制药包括重组人促红素在内的重组蛋白类药物产品均在国内市场份额上占据一定领先优势。

　　微生态制剂产品在科兴制药的营收结构中占比不高，酪酸梭菌二联活菌属于益生菌产品。与重组蛋白药物行业的高集中度不同，国内益生菌产品市场相对分散，科兴制药的“常乐康”2019年的市场份额为3.03％，在行业内排名第11。我国益生菌产品发展处于初期阶段，婴幼儿市场是各益生菌品牌的主要市场，其他人群市场尚处于蓝海状态，未来发展潜力较大。但值得注意的是，报告期内，科兴制药的酪酸梭菌二联活菌未进入国家医保目录，因此在市场推广以及医院准入方面仍面临一定的竞争风险。

　　“重销售轻研发”特征较明显 速动比率偏低

　　经营层面，如上文所述，科兴制药的营收结构主要由4种产品2大类别构成。其中，重组蛋白药物类产品重组人促红素、重组人干扰素、重组人粒细胞刺激因子在2019年的营收占比分别为46.99％、29.65％、11.47％。微生态制剂类产品酪酸梭菌二联活菌同期的营收占比为10.99％。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：科兴制药招股书

　　如上图所示，得益于上市药品种类的丰富，科兴制药报告期内营收与利润保持稳定的增长趋势，其中营业收入年均复合增长率为39.05％，归母净利润年均复合增长率为64.68％。业绩增长的主要驱动力来自于重组蛋白类产品的高增长，重组人促红素、重组人干扰素、重组人粒细胞刺激因子报告期内增幅分别为93.54％、79.98％、183.03％，前两者于2018年首次进入国家基本药物目录。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　与可比上市公司2019年部分财务数据对比情况如上，可以看出尽管因主营业务结构差异导致上述上市公司毛利率互有差异，但整体上看该领域的毛利率水平普遍较高。值得注意的是，科兴制药销售费用率虽然处于行业中游，但结合研发费用率可以看出其“重销售轻研发”的特征较为明显，科兴制药在招股书中表示，近年来对主营业务研发战略进行调整，缩减仿制药研发投入，并着力聚焦生物药主航道，而生物药的研发投入多数处于药学研究和非临床研究阶段，尚未大量投入。此外，科兴制药2019年因负债规模较高，速动比率低于可比上市公司平均水平。

　　研发占比逐年下降 募资17.05亿元主要用于产能扩充

　　截至2019年12月31日，科兴制药拥有研发人员167人，占总员工数的12.76％；拥有各类专利35项，其中发明专利23项。研发投入金额在报告期内逐年增高，年均复合增长率约为19.90％，明显低于营收增速，研发占比逐年下降，低于行业内可比上市公司平均水平。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：科兴制药招股书

　　募集资金方面，科兴制药本次公开发行拟募集资金17.05亿元，其中8亿元用于补充流动资金，0.37亿元用于信息管理系统升级建设项目，3.47亿元用于研发中心升级建设项目，5.21亿元用于药物生产基地改扩建项目。

　　从资金分配来看，科兴制药此次募投项目集中于现金流改善以及主要产品的产能提升，生物制剂的生产对于生产线及厂房的要求较高，达到GMP标准后方能进行生产，GMP车间从启动建设到通过验收需要较长周期，因此需要提前对新增产能进行规划和建设。而在风险方面，本次产能扩充项目将新增大量固定资产，科兴制药的折旧摊销费用将逐年增加，同时新增产能有较长的建设周期，若未来产能无法及时消化，则会对经营业绩造成影响。

　　栏目说明：产业链、价值链、科创、注册制、再融资新规……诸多变化塑造着资本市场的新模样。随着这些变化的持续深化，新上市企业的行业偏好、经营逻辑、定价方式，是映射资本市场变迁的重要注释。为了更好的体现出新股背后的产业特性，我们推出《产业新股》系列内容。在产业和资本的“变与不变”不断交汇的过程中，信息传递与信息解读的重要性凸显。运用定性与定量分析的方式，我们从体系化研究的角度，在资本市场“入海口”，为投资者带来新股研究与跟踪，从新公司看新经济，以新发现赋能新价值。