2020年，中国资本市场三十而立。作为重要的建设者、参与者和亲历者，中国证监会原主席肖钢在新著《中国资本市场变革》中，全面回顾了资本市场三十年的得与失，并展望了未来的机遇和挑战，引发了整个市场的广泛关注。近日，金融界对话肖钢，就注册制、T+0、熔断、中概股、量化宽松等焦点话题展开讨论。

　　核心观点：

　　1、中国从来没有像今天这样需要资本市场

　　2、科创板当务之急要建立长期投资者制度

　　3、T+0必须慎之又慎 建议蓝筹率先试点

　　4、科创板50万门槛是增量改革的必然要求

　　5、A股牛短熊长归结为IPO和大小非减持有失偏颇

　　6、美国无限量宽松策埋下了“定时炸弹”

　　7、中概股“回流”对市场有重要意义

　　8、熔断存在磁吸效应 与情绪密切相关

　　【谈资本市场重要性】

　　问：您在书中开篇就提及“党中央从来没有像现在这样重视资本市场”，这如何理解？资本市场的地位提升对资本市场的发展有怎样重要的意义？外界对此出了很多解读，尤其在当前股市行情长期向好的背景下，有分析认为您的话可能对外传递了“中国牛市再次到来”的信号。作为证监会前主席，据称您或是第一位“这样系统地论述中国资本市场的变革”。您为什么选择这个时间向市场推出这本书？

　　答：党的十八大以来，习近平总书记对发展资本市场作了一系列重要论述，党中央、国务院一系列文件提出了明确要求，作出了全面部署，内涵之丰富，改革力度之大，是前所未有的。中央强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，具有枢纽地位，凸显了发展资本市场的重要性与紧迫性。从某种意义上来理解，中国从来没有像今天这样需要资本市场，这是我国进入工业化后期实现经济创新驱动、产业转型升级和高质量发展的必然选择。

　　2020年恰逢我国资本市场建立三十周年。俗话说，三十而立。我国资本市场已经实现了跨越式发展，同时也面临许多机遇与挑战，在这样的时刻，回顾资本市场变革历程，探讨市场基础制度建设，我想应该是一件有意义的事情。

　　【谈A股牛短熊长】

　　问：中国股市非常重视帮助企业融资的职能，但是股民往往把频繁的IPO、增发和大股东减持等行为被视为对投资者的伤害，这是不是导致中国股市难以长牛的原因之一？上市公司和投资者之间的利益应该如何平衡？

　　答：我国股市牛短熊长的原因是复杂的、多方面的。把IPO、增发和大股东减持视作原因之一有失偏颇。实证研究表明，IPO、增发和大股东减持都会增加股票二级市场供给，但对大盘和个股价格的影响都是短暂的，改变不了股市的中长期走势。供给的增加往往会导致需求的变化，供给的影响也会被市场需求所消化。股票供求关系不同于商品供求关系与货币供求关系，既是一个理论课题，又是一个现实问题，在境内外不同的股票市场，股票供给与需求对市场的影响也是不一样的，这些都值得进行深入研究。平衡好上市公司和投资者利益关系的一个核心问题是股票定价，除了受股票供求影响外，还涉及如何科学度量股价的方法与工具，人们的预期在定价中也发挥着重要作用。我们常常看到这样的现象：一些人看好的公司，股价起不来，反之亦然。一些赚钱的公司不值钱，而一些尚不盈利的公司却很值钱。这说明股票定价只能交给市场来决定，由参与市场主体按规则相互博弈，让市场在资源配置中起决定性作用。

　　【谈T+0】

　　问：今年以来，随着中国资本市场各项改革加速挺进深水区，市场上关于“T+0交易”的呼声也此起彼伏；在您看来，未来“T+0”回归股票市场是否可期？您在《中国资本市场变革》一书中提到，今后在研究T+0交易制度时，可以考虑从蓝筹股开始试点；这个建议是基于哪些方面的考量呢？

　　答：T+0是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。根据国际证券服务业协会（ISSA）数据，44个全球主要市场中有42个市场允许T+0。目前，我国股票市场不允许T+0，而在交易所债券、债券ETF、黄金ETF等证券品种上允许T+0。长远来看，在A股市场实施“T+0”是交易制度未来改革的一个方向。但“T+0”也存在一些弊端，比如，容易诱发投机炒作行为，在特定的情况下可能会引发暴涨暴跌。不少实证研究表明，大部分参与T+0的个人投资者是亏损的，在我国目前个人投资者占比极高的情况下，何时实施、怎样实施T+0交易必须慎之又慎。

　　蓝筹股盘子大，估值稳定，波动较小，抗操纵性强，率先试点T+0交易风险可控。

　　【谈熔断】

　　问：您在这本书中提到了对于A股市场当年设置熔断机制的反思，今年的美股市场也罕见地出现了四次熔断，而且美股并没有实行“T+1”和涨跌停板交易机制，那么您如何看待美股今年出现的多次熔断，熔断所带来的磁吸效应是否会是跨越不同市场而存在的？

　　答：磁吸效应会跨越不同市场而存在，且并不是只存在于“T+1”交易制度和有涨跌停板的情况下。事实上，美股在1997年就出现了熔断，且根据美国证券交易委员会（SEC）发布的分析报告，熔断存在磁吸效应（Magnet Effect）。1987年美国股灾之后，为促进证券、期货市场通过协调方式降低潜在的市场波动和不稳定，SEC和美国期货交易委员会（CFTC）批准交易所设立了跨市场熔断规则，1988年10月生效。87股灾10年之后的1997年10月27日，道琼斯工业平均指数首次触发跨市场熔断机制，当时熔断阈值为350点和550点两档，SEC的研究报告表明，550点的这一档熔断存在显著的磁吸效应。

　　熔断的磁吸效应一般表现为即将触及熔断阈值前，市场下跌速度显著加快，主要与投资者情绪密切相关，投资者交易的非理性程度越高，越容易出现磁吸效应。受新冠疫情带来的不确定性、美股本身估值已经很高等影响，美股频繁触及熔断显示出了投资者的恐慌。同时，美股市场量化对冲、高频交易，加上波动型基金规模大，自动化交易占比过高，也势必引发羊群效应，导致市场崩塌。

　　【谈股指期货】

　　问：您认为目前股指期货的功能发挥的是否充分？股指期货非套期保值持仓的交易保证金标准和平仓交易手续费标准需要恢复到2015年股市波动前的水平吗？

　　答：自2015年以来，我国股指期货市场已经4次调整了交易限制。目前，市场交易和风险管理功能都已经恢复正常，市场总体稳定。是否需要进一步放宽交易限制，需要在充分研判风险的基础上，考察市场真实的风险管理需求。

　　【谈美国股市】

　　问：我们看到本次疫情反弹，对美股没有造成强烈的冲击，您如何解读？

　　答：2月下旬至3月，新冠疫情在全球加速扩散的第一阶段，各国股票、债券、汇率、期货、黄金和原油等多项大类资产价格大幅调整，美股十天之内四次熔断，英国、德国、韩国等多国股市创下1987年以来最大季度跌幅。随后，为稳定市场、恢复经济，各国快速出手，出台了天量的财政和货币救助政策，零利率甚至负利率成为发达经济体主流政策。全球流动性宽裕甚至泛滥背景下，各国金融市场逐步企稳回升，包括美国三大股指在内的全球主要股指在二季度均出现了明显反弹。5月以来，美国疫情控制相对较好的一些州复工复产有所加快，就业、PMI、消费等经济指标有所恢复，经济基本面边际改善。

　　但也要看到，无限量、无底线的量化宽松政策虽然短期内对稳定市场、恢复经济有积极作用，但长期看不仅透支了未来政策效力，更为未来美国及全球金融市场埋下了系统性风险隐患。无限量宽政策助推了金融资产泡沫，一旦未来宽松货币政策寻求转向或退出之时，便可能引爆“定时炸弹”，金融市场或将出现剧烈震荡。此外，无限量化宽松政策不仅造成了市场扭曲，也增加了市场主体对经济前景的担忧，尤其是在零利率、负利率情况下，市场主体风险偏好降低，可能会通过增加储蓄来应对风险，减少了企业投资和家庭消费的意愿。

　　【谈中概股“回流”】

　　问：瑞幸咖啡造假事件以及中概股“回流”引发国内外大量关注，市场形容中概股回归内地股市或者香港股市“参与者只会迟到，从不会缺席”。很多人担忧，可能会有更多的瑞幸咖啡没有反思自己的错误，您认为中概股“回流”对中国资本市场是好事还是坏事？

　　答：资本市场上的欺诈发行、财务造假、内幕交易、操纵市场等违法犯罪案例境内外都时有发生，关键是要全面落实对资本市场违法犯罪行为“零容忍”的要求，加大打击力度，大幅提高违法成本。

　　中概股“回流”对中国资本市场具有重要意义。一是有利于改进上市公司结构，一批中概股是最具活力、反映我国经济新动能的优质企业，回流后可以吐故纳新，提高上市公司整体质量。二是有利于国内投资者更多地分享公司发展红利，为投资者提供多元化的投资标的，改善A股回报率。三是有利于增强我国资本市场的国际竞争力，进一步开放股市，改革完善各项基础制度，提高服务效率与水平。四是有利于维护我国科技安全和经济安全，做好外部冲击的应对工作。

　　【谈投资者保护】

　　问：你在介绍美国注册发行制的时候提及，更好的解决投机性投资的办法不是政府的“父爱主义”，而是给投资者提供充分的信息。投资者或者说散户，应该通过什么途径保护自己？

　　答：美国证券市场是世界上规模最大、市场化程度最高的资本市场，美国建立了以信息披露为中心的证券发行监管制度。根据美国《1933年证券法》的规定，发行融资是发行人的自然权利，只要发行人充分披露信息，即可发行证券，发行人的优劣和价值由市场自主决定。因此，监管机构审核企业发行上市时不做实质性判断，其关注重点是发行人是否充分、准确地披露投资者决策所需信息。

　　我国股票市场在注册制改革的背景下，散户投资者应摒弃监管部门对新股发行人盈利能力和投资价值“背书”的理念，而应通过对披露信息和市场行情的研判，自主决策、自担风险。如果由于上市公司欺诈等原因导致损失，除了有关部门依法及时启动行政刑事措施之外，投资者还可积极运用民事诉讼的方式维护自身权益。

　　【谈注册制】

　　问：在A股发展了近30年之际，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的改革，对于A股而言，有怎样的历史意义和经验基础？

　　答：对于中国资本市场而言，“三十而立，注册元年”不是一个偶然。

　　推进股票发行注册制改革，是党的十八届三中全会明确提出的改革要求。此后，党中央、国务院一系列文件明确了注册制改革的目标任务和基本原则。

　　2018年11月5日，习近平总书记亲自宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，正式拉开了中国资本市场注册制改革的序幕。这次改革以科创板为突破口试点注册制，通过增量改革、局部试点、积累经验，以增量带动存量，符合中国国情和资本市场实际。可以说，没有科创板这个增量市场板块、这个改革“试验田”，注册制改革将面临着很大的不确定性；没有注册制试点，科创板也将缺乏与之适应的生态环境，板块建设的目标也将很难实现。因此，增量改革路径的顶层设计是非常符合实际、非常富有智慧的。因此，设立科创板并试点注册制是中国资本市场发展历程中具有里程碑意义的重要变革，也是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，必将极大改变中国资本市场的生态和机理，真正焕发中国资本市场的应有功能，并实现市场在更高水平上的均衡与发展。

　　【谈科创板改革】

　　问：上交所近期提出将在制度供给和资本供给两个方面进行科创板的深化改革。您认为，科创板在制度供给层面，有哪些是当务之急应该优先推进的改革？

　　答：我认为从制度供给的角度看，科创板目前亟待解决的短板问题，就是要建立长期投资者制度，鼓励引导更多长期投资者参与科创板。从中长期板块建设的角度看，长期投资者制度的落实，有利于实现投资和融资关系的平衡，有利于解决市场供求形势变化带来的市场估值和交易各方利益结构性调整问题。

　　股票市场研究一般认为，中长期价值型投资者的市值占比超过一半，交易量占比约三分之一，属于比较合理的情形。

　　中国资本市场并不缺少资金，但缺少足够的真正做长期投资的“长钱”。从科创板行稳致远的角度看，必须从长期视角切入，建立起长期投资者制度，对真正采取长期策略的机构投资者建立公开备案名单，使其在发行询价、定价、配售过程中发挥更大作用，获得更多的机会，并自愿承担长期投资的相应责任，促进市场流动性、波动性、平稳度与市场功能相匹配。

　　【谈50万门槛】

　　问：对于投资者而言，有人认为，当前科创板50万元市值的门槛依然设定得过高。您怎么看？科创板应该如何平衡投资者参与活跃度和适当性管理之间的关系？

　　答：一定的投资者适当性要求，是增量改革的必然要求。如果我们回过头看，在改革之前，在确定了增量改革、局部试点、积累经验、逐步推开的增量改革路径之后，要实现这个路径安排，那么“增量”体现在哪里，与存量市场有何区别。其中，投资者的适当性是一个重要区别，没有较高的投资者适当性要求，就无法充分适应增量改革提出的一系列具备较大跨越性质的改革措施。比如，我们说科创企业的科技创新不确定性高，业绩波动大，经营失败的风险高，这都需要有相应的风险识别、风险管理和风险承受能力的投资者与之相适应。

　　同时，从科创板的实际运行情况看，较高的投资者适当性要求，并不必然意味着科创板活跃度的降低。据统计，从2019年7月22日到今年7月21日，这整整一年中，科创板的日均交易额是184亿元，日均换手率是1.70％，大概相当于同期主板换手率的2.3倍。也就是说，科创板的活跃度还是比较理想的。我们通常印象中适当性高了，活跃度就降低了，这个线性关系可能并不是那么靠得住。

　　当然，这个问题还可以延伸开来说一下，就是既然科创板通过较高的投资者适当性要求和一系列制度机制设计，构造了一个全新的增量板块，那么，我们也需要很好地利用这个增量板块，充分发挥它的“试验田”作用，大胆推进一些新机制、新措施在科创板试验。