来源：中信证券宏观

　　核心观点

　　7月CPI上涨2.7％，其中食品价格贡献全部涨幅，非食品价格表现低迷，主要为服务消费需求仍然疲弱。价格表现延续了2季度经济增长的结构特点，即工业生产恢复快于服务业恢复进度。后续需重点关注第三产业需求的回升。PPI通缩持续收窄，全球大宗商品价格出现持续上涨的行情。后续国内生产力度持续扩大，海外经济逐步重启，PPI通缩收窄的路径将更为清晰和持续。

　　正文

　　▌CPI涨幅几乎全部来自食品价格。7月CPI同比上涨2.7％，较前值增长0.2个百分点，环比上涨0.6％，较前值增长0.7个百分点，为今年3月以来首次转正。国家统计局发布的数据显示，无论是CPI同比还是环比，食品烟酒价格均贡献全部涨幅，也就意味着本月的CPI上涨并没有低基数的贡献。其中猪价环比上涨10.3％，为去年11月以来环比最大涨幅，蔬菜价格环比上涨6.3％。猪肉+蔬菜环比上涨对CPI环比的贡献为0.61个百分点。我们认为这与7月国内南方大部分城市遭受洪涝灾害，影响猪肉调运导致供给压力有所上升有关。预计未来猪价上涨压力将随着洪水减弱出现改善，异常天气的扰动不会改变今年下半年猪价同比出现持续下行的趋势。

　　▌非食品价格依旧疲弱，服务业恢复仍需时日。7月非食品价格同比与之前持平，读数为2009年以来的最低值。从环比来看，涨幅与前期持平，考虑到去年7月环比较6月小幅上升，因此存在一定的高基数影响，但更为重要的是服务业需求持续萎靡。其中，涉及到服务业价格的例如衣着加工服务费、家庭服务、通信服务、邮递服务、教育文化服务、医疗服务价格，环比分别为0％、+0.1％、0％、0％、-0.2％和0％，均处于偏弱状态。从今年2季度经济增长结构来看，工业生产和小部分服务业例如金融业对增长为正贡献，但其余大部分服务业仍尚未恢复到疫情前的平均水平，对增长形成拖累。从服务业价格数据可以看出，目前服务业需求端恢复仍存在压力，这与失业维持在相对高位、居民收入增长较低有关。可见3季度经济增长若要恢复到去年同期水平，其重点在于服务业的逐步恢复，我们对此保持乐观态度。

　　▌CPI或从8月开始持续下行。洪涝灾害逐渐减弱对食品价格的供给压力有所削弱，同时考虑到去年8月开始猪价同比出现大幅上升，为今年后续CPI同比上升造成高基数压力。预计8月通胀将下降到2％-2.5％之间。我们认为年内并无较大通胀风险，主要在于猪价的高基数效应。随着经济逐步回归疫前水平，前期信用扩张对实体价格产生显著作用，明年或出现通胀偏高，进而对相关资产价格带来边际影响。

　　▌工业需求持续好转，PPI通缩继续缓解中。7月PPI同比下降2.4％，较前值上升0.6个百分点，环比上涨0.4％，与前值持平。前期经济基本面数据显示，基建投资和地产投资的强势使得国内工业生产需求旺盛，加之国际油价在全球疫情最严重时期过后的持续反弹，全球大宗商品价格出现一波持续上涨的行情。PPI分项中，上游煤炭开采、石油天然气开采、黑色金属扩采选、有色金属矿采选价格环比均为正增长，中下游石油煤炭加工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼环比也为正增长。

　　▌后续工业品价格将持续回升。随着国内生产的继续恢复，特别是2季度政治局常务会议提到要加快宏观政策效果落地，特别是指财政领域的专项债和特别国债的落地生效，我们认为基建等生产端的力度将持续加大，为后续工业品价格上涨提供支撑。同时随着海外经济的重启延续，以油价为代表的全球大宗商品价格也料将继续反弹。因此我们对后续PPI通缩收窄的持续性维持乐观态度。

　　附录图表