正文

　　对各资产类别的长期回报假设是构建资产配置模型的前提，本文基于对未来的宏观经济变量的预测前提，通过构建预测模型，对中国未来10年的股债投资回报率进行了测算。

　　1. 决定资产长期回报的宏观经济假设

　　影响各类资产长期回报率的因素很多，但经济增长和通胀等核心宏观变量显然在长期回报中更显重要。因此，在对中国未来十年股债收益进行估算前，我们先就未来十年的经济增速和通胀水平进行测算。

　　使用生产函数法估算中国的长期经济增速。虽然过去十年中国经济从高速增长进入了所谓的中高速增长阶段，但仍然实现了7.7％的年均增长，高出全球经济近4个百分点。那么，未来十年中国经济能够实现多少的增长？从新古典经济增长模型拆分来看，经济增长的长期趋势取决于劳动力、资本和全要素生产率。

　　未来十年中国劳动人口增速将由正转负。劳动力方面，借鉴国际上对劳动人口的通行的15-64岁劳动年龄来计算，并使用联合国的预测数据。未来十年绝大部分经济都将面临劳动人口数量增长的放缓，当然，中国尤甚。由于中国人口老龄化的到来，未来十年中国劳动人口年均增速为-0.2％，不仅远远低于印度（0.9％）、巴西（0.2％）等新兴市场国家，也低于美、加、澳、英等发达经济体。

　　中国资本存量增速快速下行，但未来十年可能仍然是经济增长的一个重要驱动因素。在简化模型里，可以假设未来经济的资本密集度保持不变，因此在预测经济增长时仅考虑劳动力和生产率的增长，但诸多研究表明资本投入是中国过去几十年经济增长的重要来源，“资本密集度保持不变”的假设对于未来十年的新兴经济体和中国市场而言可能并不太适用。诚然，2011年以来中国资本存量增速和固定资本形成增速都呈现明显回落的趋势，且IMF数据目前仅截止到2017年，2018年开始的地方政府隐性债务监管下，过去3年中国资本存量和固定资本形成的增速的回落斜率预计在进一步加大。国际比较来看，日本资本存量增速在上世纪70年代初见顶后亦在此后20年出现快速回落的趋势。从长期来看，中国预计将逐步向发达经济体的低增靠拢，但在未来十年或仍将以高于发达国家的水平保持4％左右的增长。

　　未来十年中国有望以更加积极的力度推进改革开放，但TFP的明显提升可能也比较困难。全要素生产率代表技术进步、要素配置效率的提升、政策红利、制度改革等等因素所带来的经济增长，而我们很难去估算未来生产率的增长，因为其影响因素既有周期性的（2008年金融危机），也有结构性的（比如潜在的技术创新），且都存在较强的不确定性，但上世纪90年代以来主要发达经济体全要素生产率增长中枢在1％左右。关于中国的全要素生产率，我们借鉴盛来运等人的估算结果，1979-2017年中国平均年TFP增长率为2.85％，金融危机以来TFP整体先降后升的走势，2015-2017年有所改善，平均增速为2.29％。展望未来十年，我们对中国对内改革和对外开放的政策决心保持乐观，但所谓改革进入“深水区”也意味着改革的推进和TFP的提升并不容易，我们给定过去3年均值水平2.29％作为中国未来十年的全要素生产率增长中枢。

　　关于未来通胀中枢的假定，采用过去20年的历史均值作为未来预测。从中国的情况来看，过去20年通胀中枢与过去十年的通胀中枢变化并不大，且没有趋势性的变化，因此，我们认为采用过去20年2.2％的平均增速作为未来十年中国通胀中枢是较为合理的设定。

　　基于前面对影响中国经济长期增速的要素的判断，未来十年中国经济仍有望保持4.6％的实际增速和6.8％的名义增速，虽然明显低于过去10年7.7％的年复合实际增速，但仍然高于国际机构测算的主要经济体的增长水平。

　　2. 寻找中国未来十年固定收益类投资回报中枢

　　2.1. 长期现金收益的预测

　　在预测现金未来收益时，首先，利用十年期国债收益率和国债期限利差来计算当前现金收益率。期限利差会随着经济周期的变化而扩大或收窄，因此长期平均期限利差可以较好地被用来预测未来长期收益。

　　其次，考虑实际利率和通胀率在未来10年可能会发生变化，我们假设在这段时间内两者都将达到长期均衡水平，并以此计算长期均衡现金收益率。通常选取过去20年的CPI均值作为长期通胀率的假设。均衡实际利率是产出达到潜能值且通胀保持稳定的实际利率，可以用来解释宏观经济动态和评估货币政策[1]，根据Laubach-Williams（2003）模型[2]，以及Wang（2019）[3]的测算结果，中国的均衡实际利率在0.40％左右。

　　最后，基于当前现金收益率将在未来十年稳步上升到长期均衡现金收益率的假设，我们对现金的长期收益进行预测，结果如表1所示。

　　2.2. 债券收益率测算

　　选取中债总财富指数和信用债总财富指数对未来利率债和信用债中长期的债券收益进行测算。其中，利率债选取的标的为中债总财富指数（起始时间为2002年）；信用债选取的标的为中债信用债总财富指数（起始时间为2007年）。回顾过去，中国利率债和信用债的年投资回报率分别为3.69％和4.72％，未来长期收益率我们分别建立模型进行预测。

　　国债未来长期收益率与初始收益率具有强相关性。关于未来十年债券收益率的测算，其基于的核心原理是，当前利率债收益率对未来的利率债收益率具有较强的相关性。因此我们可以通过建立回归模型，回溯利率债收益率与历史收益率数据的关系，来预测未来的债券投资回报。

　　通过历史收益数据和期限利差构建利率债收益率预测模型。通过回溯历史数据，可以发现利用月度数据统计的中债总财富指数未来5年年化收益率与起始十年期国债收益率具有较强的线性相关关系，回归模型的R2达到了64.91％。中债总财富指数包含的债券的平均到期期限为7.03年（5年历史数据平均），因而在预测利率债中长期收益时，我们考虑了国债期限利差（10年-7年），模型回归结果如表3所示，考虑了国债期限利差的模型解释能力更强（R2达到71.32％）。

　　国债期限利差周期性波动，长期呈收窄趋势；国债收益率波动中枢长期稳定。从长期来看，国债收益率期限利差主要呈周期性波动，但波动中枢自2010年下半年以来有明显下降，从0.31％收窄至0.058％（如表4所示）；国债收益率总体呈周期性波动，波动中枢长期稳定。因此，在预测中期（5年）利率债收益率时，国债期限利差和国债收益率均选用当前值；在预测长期（10年）利率债收益率时，国债期限利差和国债收益率均选用近10年的平均值，预测结果如表5所示。

　　通过利率债未来收益数据和信用利差构建信用债长期收益率预测模型。从历史数据来看，信用债未来收益率的走势与利率债十分接近，同步波动，但2013年以来利差有所收窄。因此，在预测信用债中长期收益时，以利率债未来的收益变化为基础，同时考虑信用利差的变化，构建的预测模型如表6所示，考虑信用利差的模型解释能力更强，R2达到83％。

　　信用利差长期呈周期性波动的同时有收窄的趋势。信用利差波动中枢自2016年以来有明显下降，从2.33％收窄至1.77％（如表7所示），但由于数据时间区间较短，信用利差长期收窄趋势尚无法确定。因此，在预测中期信用债收益率时，信用利差选用当前值；在预测长期信用债收益率时，信用利差选用近十年来的平均值，预测结果如表8所示。

　　2.3. 未来十年中国债券收益率是否具有吸引力？

　　未来中国固定收益类资产相较美欧日更有吸引力。未来长期来看，中国的利率债相较于美欧日的国债，中国的信用债相较于美欧日的投资级（IG）债券和高收益（HY）债券，具有更高的收益率和相对较低的波动率。在全球资产相关性降低、欧洲日本债券收益率较低的大背景下，中国的固定收益类资产对资产配置者来说将是一个不错的选择。

　　3. 五种方法测算未来股市收益率

　　3.1. 权益风险溢价

　　权益风险溢价（Equity risk premium）是基于风险补偿理论的预测模型，沿着“必要收益率=无风险收益率+风险溢价”的思路，意味着可以通过我们前面估算的中国未来十年的无风险收益率，再估算权益市场的风险溢价即可估算出未来的权益市场收益率。风险溢价的估算方法有很多，最常用的仍然是基于历史的估算方法。在过去的119年，21个发达经济体平均的年化权益风险溢价水平（相对于长期国债）为3.5％，美国和英国分别为4.3％和3.5％，全球指数的年化权益风险溢价为3.0％。回到国内，瑞士信贷测算的中国1993-2018年和2000-2018年股权风险溢价年化水平分别为1.8％和5.8％，由于上世纪90年代“庄股”时代的特定历史背景，我们采用2000-2018年5.8％的风险溢价水平来估测未来的权益风险溢价。

　　3.2. 增长模型

　　增长模型（Growth model）即通过戈登股利增长模型对股市投资回报进行预测。根据戈登股利增长模型，内在价值等于红利除以要求回报率和长期盈利增长率的差值，因此，要求回报率取决于初始股息收益率加上未来的长期盈利增长。长期盈利增长水平取决于名义GDP增速水平，历史经验证明，大型上市公司的盈利增长水平比名义GDP增速低1个百分点。新兴市场国家的股息率相对发达国家而言偏低，A股当前加权平均股息率仅2.97％。同时，还要考虑净股票发行（回购和新股发行）对股息率的影响，过去十年，发达市场净股票发行每年导致股东回报下降0.7％-2.7％，而新兴市场受此影响更大，稀释作用导致平均每年回报率下降4.9％，中国股市的这一稀释影响为9.6％，我们假设未来十年这一影响在新兴市场国家的平均水平。

　　3.3. 估值水平的均值回归

　　决定股市长期回报率的三个因素：初始股息率、盈利的长期增长水平和市盈率变化。在增长模型的基础上，再考虑估值水平对收益率的影响，且假设未来十年估值水平会出现均值回归。这一估值方法本质上取决于约翰？博格的“决定股市长期回报率的三个因素：初始股息率、盈利的长期增长水平和市盈率变化”。对于前两个因素的测算与增长模型保持一致，不再赘述；市盈率方面，以上证A股平均市盈率来看，中国当前市盈率水平为14.85倍，且未来十年这一估值水平向14.92的过去十年的历史均值水平回归。

　　3.4. 盈利收益率

　　盈利收益率（Earning yield）与股市未来投资回报率相差无几。盈利收益率即历史市盈率的倒数。市盈率衡量的是投资者为获得一单位当前收益所愿意支付的成本，而盈利收益率则衡量的是当前价格买入后产生的收益率。盈利收益率的估值法本质上是永续零增长的贴现模型。长期数据来看，盈利收益率与未来的投资回报率相差无几。

　　3.5. 席勒市盈率

　　席勒市盈率（ShillerPE）即经周期调整的市盈率，P/E的计算方法不变，但将“E”变为“10年期平均通胀率调整后的盈利”，且对“P”也经过通胀调整。从预测性来看，席勒市盈率对未来投资回报的预测在美国市场表现最好，对中国市场的预测性虽然不如美国，但与上证综指的未来投资回报率也具有较强的相关性。

　　基于上述五种方法的预测结果可知，权益风险偏好的预测模型预测结果最高，年收益率达到8.62％；而增长模型预测结果最低，年投资回报率仅4.07％，其原因在于中国股息率较低且净股票发行对股东回报造成了明显的稀释。我们取平均水平5.98％作为未来十年中国股市的投资回报率预期水平。

　　根据国际机构对世界其他主要经济体股市收益率的预测结果，中国5.98％的收益率水平高于美国和欧元区的5.6％和4.7％，基本上与其他经济体的平均水平相当。在我们前面对中国经济增速展望相较其他经济体占优的情况下，中国股市的长期收益率预测并不具有超额收益，主要拖累在于股息率偏低和净股票发行的稀释作用。

　　注：

　　[1]央行可以通过操作短期名义利率来实现其货币政策，当实际利率下降到均衡实际利率以下时会刺激经济，而当实际利率增长到均衡实际利率以上时导致经济收缩，因而衡量均衡实际利率对央行的货币政策实施至关重要。

　　[2]Laubach， Thomas.， Williams， John. C. （2003）. Measuring the Natural Rate ofInterest. The review of economics and statistics， 85（4）， 1063-1070.

　　[3]Wang， Bin. （2019）. Measuring the natural rate of interest of China: A timevarying perspective. Economics Letters， 176, 117-120.

　　风险提示：部分模型对中国的预测性低于发达经济体，部分变量采用历史均值代替，制度改革和技术革命等影响中国长期经济增长的要素具有较强不确定性。