来源：中信建投

　　核心观点

　　7月，美国非农就业人数增加176万，失业率降至10.2％。劳动力市场的改善，反应了经济生产活动在被疫情严重打断后，目前正在持续恢复。7月数据方面，服务与餐饮、政府部门、零售、专业服务等部门的改善尤为明显。具体来看：

　　失业率下降0.9个百分点至10.2％，失业总人数从1770万降至1630万，连续三个月下降，但仍较2月高出1060万。主要人群方面，白人失业率9.2％，而黑人14.6％几乎没有改善。临时性失业总人数下降130万，已降至5月高点的一半左右；永久性失业与重返劳动力市场的人数几乎持平上月。失业时间看，小于5周人数增加36.4万，15-26周人数增加460万，相反，5-14周失业人数下降630万，长期失业人数基本持平上月。劳动参与率本月维持在61.4％左右的水平，变化不大。分行业看，休闲餐饮新增就业59.2万，政府部门增加30.1万，零售行业增加25.8万，专业服务增加17万。平均工作时间下降0.1小时。

　　结合本月就业数据和此前其他指标走势，重点关注4个信息：

　　如何理解数据之间的分化：劳动力市场改善疑问不大。7月非农数据再度超预期，前期两项指标对市场的判断造成干扰，一是初请失业金和续请失业金人数再度反弹，二是ADP非农仅新增16.7万严重不及市场预期。我们此前曾指出，由于申领标准发生较大变化，失业金人数的噪音过大，对失业率的指示意义下降。短期申领失业金人数没有明显改善不代表就业市场恶化，未来申领失业金人数大幅下降也未必带来非农大幅增加。而ADP非农指标，在口径（不包含政府员工）、计算（结合高频指标）、范围（覆盖率是BLS的80％左右）等方面的差异，使得其与BLS非农同意出现单月不一致，且本月ADP方向上也还是增加。

　　7月改善，刚性恢复贡献依然较大。从失业下降的构成来看，仍主要归功于临时性失业人群数量大幅下降，显示经济重启后快速回归岗位的情况存在。相反，永久性失业人数基本不变，就业市场内生性改善或需要继续观察。我们维持目前仍处于刚性修复阶段的判断，而永久性冲击导致的失业率水平预计在7-8％，未来失业率降至9％下方后，刚性修复阶段或走向尾声。

　　疫情反复带来的冲击客观存在，但没有影响复苏的大趋势。另一个市场担忧的情况是疫情二次反复的压力，尤其是部分州的重启计划被暂停甚至倒退。从数据看，失业时间小于5周的人数近3月首次上升，这部分可以认为是7月新出现的失业，因此疫情反复带来的负面影响确实有一定体现。只是在重启大势下，这部分数量未能主宰边际方向。后续疫情若大幅恶化，需要关注潜在的冲击继续放大。

　　三季度还有几个风险点，关注新一轮刺激政策的细节。首先，PPP贷款集中发放的时间在4月和5月上旬，而极限下一家企业完全依靠上述贷款维持经营的时间大致在3.3个月左右，一旦三季度重启经营不理想，可能再度面临破产和裁员压力。其次，地方和州政府财务平衡压力较大，如果不能获得较大规模联邦政府补贴，下半年削减公共服务支出从而裁员的可能性不低。新一轮刺激方案还在磋商中，其中民主党强调对州和地方政府进行大规模救助，而共和党提出PPP贷款二次申请，政策最终结果对上述风险化解至关重要。