作者：星瀚

　　本期《产业新股》关注的IPO企业为：广东惠云钛业股份有限公司，申请上市地为深交所创业板，保荐机构为东莞证券。惠云钛业本次拟公开发行不超过10000万股，占发行后股本比例不低于25％。钟镇光直接持有30.04％股份，美国万邦直接持有26.39％股份；同时钟镇光和汪锦绣夫妇合计直接持有美国万邦51.22％股权，并通过美国万邦间接控制惠云钛业4055万股。综上，钟镇光和汪锦绣夫妇直接和间接控股合计56.43％，是惠云钛业的实际控制人。

　　硫酸法钛白粉生产商 行业周期性较强

　　惠云钛业主营业务是钛白粉产品的研发、生产和销售，主要产品为金红石型钛白粉、锐钛型钛白粉系列产品。惠云钛业地处“中国硫都”广东省云浮市，拥有完整的“硫-钛-铁-钙”循环经济产业链，是我国第一家“硫酸法钛白粉清洁生产和循环经济产业链示范工程”。除主营的钛白粉产品外，惠云钛业还拥有铁精矿、硫酸亚铁和钛石膏等副产品业务，但报告期内营收占比相对较低。

　　全球钛白粉行业整体保持平稳发展势头，市场竞争格局呈现高集中度特征，惠云钛业招股书显示，当前全球前5大厂商产能占全球总产能的比重超过60％。钛白粉凭借良好的亮度和可吸收紫外线的特性，在化妆品行业具有旺盛的需求量，这成为钛白粉市场目前增长的主要推动力。国内方面，根据国家化工行业生产力促进中心钛白粉中心的统计数据显示，钛白粉行业总产能由1998年的19.8万吨增加到2019年的380万吨，增长率超过15％。行业具有很明显的周期性，2013年-2016年期间是我国钛白粉行业的下行周期，随后在下游需求市场的带动之下逐步企稳回升，近年来行业的总体产能利用率连续多年超过80％，处于较高水平。

　　钛白粉生产工艺主要有硫酸法和氯化法两种，2005年从国家层面已开始鼓励、推广氯化法生产工艺，但受到我国高级钛渣及人造金红石等主要原料短缺及先进技术被少数企业垄断等因素的影响，十几年来实际发展速度较为缓慢，目前惠云钛业并未使用氯化法生产工艺。根据国家化工行业生产力促进中心钛白粉中心的统计数据显示，2019年惠云钛业的钛白粉产量在国内排名14，占全国总产量比例约2.1％，规模在行业内虽处于中上水平，但较行业内大型厂商的还有一定规模劣势。

　　2018年毛利率大幅下滑 规模劣势较为明显

　　经营方面，惠云钛业2017年至2019年的收入构成是钛白粉类产品为主，硫酸及其他产品为辅。报告期内金红石型钛白粉产品营收占比分别达到71.49％、74.63％、74.56％，是惠云钛业的主要收入来源。此外锐钛型钛白粉产品的营收占比保持在15％左右。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：惠云钛业招股书

　　如上图所示，惠云钛业报告期内营收与归母净利润均稳步增长，营收年均复合增长率为10.21％，归母净利润年均复合增长率为6.13％，营收增速略高于净利润。按区域来看，惠云钛业的境外出口营收占比在报告期内增长较快，年均复合增长率达到了40.47％，其主要受到海外旺盛的需求市场驱动。

　　毛利率方面，惠云钛业的综合毛利率水平在2018年出现大幅度下滑，主要原因是2017年钛精矿等主要原材料采购价格受当年钛白粉市场价格快速上升影响显著上涨，导致2018年惠云钛业钛白粉产品结转当期主要原材料的成本高于2017年，在均价基本稳定的情况下，毛利率下降明显。

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：巨灵财经

　　与行业内可比上市公司2019年部分财务数据对比情况如上，可以看出惠云钛业在规模方面较行业内大型厂商存在不小的差距。此外，惠云钛业的综合毛利率水平与行业内可比上市公司均值相比依然偏低，主要原因是产品结构的差异，金红石型钛白粉产品的毛利率要明显高于锐钛型钛白粉产品，惠云钛业在后者上的营收占比高于行业内部分可比上市公司，因此相对拉低了整体的毛利率水平。

　　募资4.09亿元主要用于产能扩充

　　研发方面，截至2019年年末，惠云钛业拥有研发技术人员115人，占总员工数的11.02％，拥有核心技术人员5人。2015年至近已累计取得16项国家专利，其中2项为发明专利，14项为实用新型专利。研发投入报告期内连续增长，年复合增长率达到7.7％，研发占比小幅度下滑，主要原因是研发投入增速不及营收增速，具体情况如下：

　　制图：金融界上市公司研究院 数据来源：惠云钛业招股书

　　惠云钛业此次公开发行拟募集资金总额为4.09亿元，其中主要募投项目为8万吨/年塑料级金红石型钛白粉后处理改扩建项目，拟投入金额2.02亿元，占总募集资金的49.39％。目前惠云钛业的塑料级金红石型钛白粉产能为5万吨/年，项目建成后将大幅度提升原有产能，弥补在行业内规模不足的竞争劣势。而在风险方面，本次主要募投的产能扩充项目建成后，原料将来自其他钛白粉企业，惠云钛业将与部分同行业公司形成购销业务关系，原料供应的不确定性风险将增加。

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