核心结论：

　　5月初，最高层第一次提出“以国内大循环为主”的战略基调。

　　彼时市场对此的关注度较低，认知也不充分。

　　我们在6月天风中期策略会中，首次对此问题进行了初步探讨——《国内大循环为主，意味着什么？》

　　理解“国内大循环为主”的战略基调，必须站在历史观的纬度上：

　　中国过去40年的经验表明，在一个长期战略被确立并实施的过程中，核心的生产要素包括资本、人力等等都会循着政策主线走，最终会看到社会融资不断地、有倾向性地进入政策支持引导的领域中。改革开放以来至少可以划分为三个阶段：

　　（1）1980年代到1990年代末，改革开放允许私营经济的发展，于是我们看到不少政府机关、企事业单位的人“下海经商”。我国民营经济从无到有，从小到大，是我国得以成为世界第二大经济体的重要构成力量。

　　（2）1990年代末到2010年代中期，是我国城镇化建设高速发展阶段。一方面，1998年开启了住房商品化进程，02年结束了经营性用地协议出让模式，由此开启了地产的黄金时代。另一方面，城镇化配套的基础设施和产业，带来了基建和制造业投资的快速扩张。因此过去近20年主要加杠杆的部门就是房地产、地方政府、国有企业。

　　（3）而在新的时代背景下，在我国改革与转型攻坚的关口，我们认为新的长期主线已经开启。未来循着“国内大循环”主线和四中全会提出的“关键核心技术攻关新型举国体制”的脉络，生产要素会进一步也会进一步向科创领域集中。

　　那么，从需求端和供给端两个角度出发，如何理解“国内大循环为主”的战略基调给市场带来的投资机会？

　　Q1：为何说“国内大循环”是不可错失的长期主线？

　　Q2：如何理解国内大循环？是否意味着加速脱钩？

　　Q3：国内大循环战略如何影响经济增长路径？对投资有何指引？

　　Q4：国内大循环的背景下，如何看待黄金的投资机会？

　　Q5：如何从刺激内需角度挖掘国内大循环投资机会？

　　Q6：如何从生产端布局国内大循环主题投资机会？

　　01

　　为何说“国内大循环”是不可错失的长期主线

　　过去一个阶段，市场对于国内大循环的讨论有所增加。正如我们在中期报告《国内大循环为主，意味着什么》中提到的，“国内大循环”“国内国际双循环相互促进”概念是在疫情重挫国内经济、影响了政策节奏和社会生活的背景下提出的，很大程度上彰显了政策面“越是在困难的时候越要彰显改革与开放”的决心。

　　关于国内大循环目前有四次官方表述：

• 　　5月14日政治局常务委员会：充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。

• 　　5月23日政协联组会：打通生产、分配、流通、消费各个环节，逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

• 　　7月21日企业家座谈会：以国内大循环为主体，绝不是关起门来封闭运行，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通。要提升产业链供应链现代化水平，大力推动科技创新，加快关键核心技术攻关，打造未来发展新优势。

• 　　7月30日政治局会议：再强调“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

　　短短两个半月四次在重要会议上提到，足见分量。国内大循环的提出不仅是对当前内外部环境的应对，更是一个中长期的战略选择。7月30日的政治局会议，我们可以明显看到对于中长期变量的关注。会议对国内大循环背景的表述是“我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识”，并明确要“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。”因此我们理解国内大循环，包括其中提到的各个环节，都不是一个突变项，而要更多以长期视角看待。

　　历史经验也表明，在一个长期战略被确立并实施的过程中，核心的生产要素包括资本、人力等等都会循着政策主线走，最终会看到社会融资不断地、有倾向性地进入政策支持引导的领域中。改革开放以来至少可以划分为三个阶段：

• 　　1980年代到1990年代末，改革开放允许私营经济的发展，于是我们看到不少政府机关、企事业单位的人“下海经商”。我国民营经济从无到有，从小到大，是我国得以成为世界第二大经济体的重要构成力量。

• 　　1990年代末到2010年代中期，是我国城镇化建设高速发展阶段。一方面，1998年开启了住房商品化进程，02年结束了经营性用地协议出让模式，由此开启了地产的黄金时代。另一方面，城镇化配套的基础设施和产业，带来了基建和制造业投资的快速扩张。因此过去近20年主要加杠杆的部门就是房地产、地方政府、国有企业。

• 　　而在新的时代背景下，在我国改革与转型攻坚的关口，我们认为新的长期主线已经开启。未来循着“国内大循环”主线和四中全会提出的“关键核心技术攻关新型举国体制”的脉络，生产要素会进一步也会进一步向科创领域集中。

　　从两三年的中短期视角来看，政策主线往往也是市场追逐的方向。过去几年较为典型的包括12年底提出的互联网+概念，13年底十八届三中全会提出深化国企改革，15年底提出供给侧结构性改革等。当前对“国内大循环”概念如此密集的宣传和强调，我们认为大概率将成为下一阶段核心的政策主题机会。

　　02

　　如何理解国内大循环？是否意味着加速脱钩？

　　“以国内大循环为主体”不意味着闭关锁国，也不可能闭关锁国。最主要的原因在于无论是需求结构还是全球产业链分工都有一定韧性，全球化对于各经济体而言仍然是一个多赢的选择。一方面，需求来看，过去十年进出口对我国经济的贡献率有所降低，但仍有许多外向型产业（尤其是电子、家电、机械设备、纺织服装等细分领域）对外需有较高的依存度。即使有政策支持，也难以在短期内完全由内销消化出口。

　　另一方面，入世以来，我国市场不断开放的过程中，也充分享受了全球化浪潮的红利。这不仅在于进出口贸易份额提升对经济生产总值的增厚，还在于通过跨境并购、接受外商投资等获取的资本和技术要素。近年来我国在全球产业链分工位置有所提升，但在一些核心技术上仍然无法实现自给。

　　需要强调的是，这一点同样适用于其他国家。近两年在贸易战上频频发难的美国，实际上在2000以后对全球经济的依赖度不断走高。想要一蹴而就完成脱钩对于任何经济体而言都是不现实的。

　　我们认为“以国内大循环为主体、国内国际双循环”是对当前及未来全球局势的应对和主动的战略选择。换言之，虽然短期内全球经济体难以解绑，但我们需要未雨绸缪，提前、充分做好情况恶化的准备。目前来看，一方面，全球范围内疫情的影响仍未消退，截至7月29日，全球除中国新冠累计确诊超过1700万例，死亡人数达66.5万，且单日新增数仍未有明显下滑；海外经济复苏慢于国内，外需面临较大的不确定性，内需对国内经济增长作用凸显。

　　另一方面，全球范围内民粹主义抬头，贫富分化指数上升至历史极值。以美欧贸易战、中美贸易战为典型，逆全球化势头加剧了外需和供应链风险。为了降低国内生产经济活动在极端国际环境下受影响的程度，唯有加快完善供应链体系，加快核心技术攻关，降低对全球产业链的依赖程度。

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　　国内大循环战略如何影响经济增长路径？对投资有何指引？

　　我们认为，以国内大循环为主体，落脚点在刺激内需和产业升级两端。内需方面，短期基建地产等传统稳增长手段仍有不可替代性，但中长期来看，在杠杆率攀升和人口红利丧失的背景下，增长模式的转变是不可逆的大势。则一方面，需求结构上，消费的主导作用强化，疫情以来也出台了包括消费券、汽车家电下乡、出口转内销等支持政策；“两新一重”（新型基础设施、新型城镇化，以及交通、水利等重大工程）仍有空间。

　　另一方面在于完善供应链体系，实现产业升级。回顾过去半年，十九届四中全会“建设高标准市场体系”、今年4月发布要素市场化顶层文件、5月提出国内大循环，内核之一都在于打通生产环节的要素流通，实现资源有效配置，从而更好地鼓励创新，提升创新力。虽然如上所说，全球产业链体系难以完全割裂，中国也不会主动选择脱钩；但加快核心技术攻关，保有供应能力，以应对可能出现的极端情况，确是十分必要。

　　我们将国内大循环下经济增长模式和产业升级的路径概况为下图：

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　　国内大循环的背景下，如何看待黄金的投资机会？

　　在国内大循环提出的同一背景下，3月中至今伴随疫情蔓延、经济衰退、地缘矛盾等关键词的，是黄金在避险情绪和通胀预期推动下屡创新高。7月27日，伦敦金现突破1921美元/盎司的历史最高点，并在三个交易日内连创历史最高收盘价。与此同时，美元指数则连续下跌创出两年新低。

　　快速冲高后贵金属盘面波动加剧，但整体来看，目前支撑黄金上涨的因素仍未迎来拐点。

　　一方面，疫情的蔓延以及对经济的冲击，在全球范围内远未结束；主要经济体财政与货币宽松短期内看不到退出的迹象。避险情绪与货币贬值预期下，金价仍有空间。

　　疫情方面，目前美国、巴西、印度等地新增病例斜率更加陡峭，拐点难以预测；更近一些的日本、中国香港也在近期有反弹迹象。

　　经济方面，欧美复苏仍有巨大不确定性。刚刚公布的美国第二季度GDP环比折合年率初值下降32.9％，创下了1947年季度GDP数据公布以来最差纪录；德国二季度经济较上一季度萎缩10.1％，也是自1970年开始记录以来的最大跌幅。

　　为应对新冠，全球主要经济体继续加码宽松。截至7月底，我们统计的G20财政刺激规模达到10万亿美元以上，远远超过3月G20会议提出的5万亿方案。

　　另一方面，地缘政治的长期复杂性，与全球竞争格局的不可逆，为避险资产提供长期支撑。2019年中国占美国GDP比重达67.02％，已经逼近1995年日本/美国71.34％的高点。大国竞争格局的趋势性变化，意味着大国之间经贸、金融乃至政治领域的摩擦，会是一个长期变量。近期对华为的封禁，中美互关大使馆，以及中澳、中印的摩擦都表明，即使是在当前的“非常时期”，大国博弈仍是争分夺秒。

　　不仅是对于中国，其他经济体之间的摩擦同样在加剧。美欧贸易战、美伊局势、印巴局势再度蒙上不确定性，全球范围内民粹主义指数升至二战以来的最高点。

　　因此整体而言我们认为，短期的波动并未扭转黄金作为避险资产的上涨趋势。

　　此外，还可以通过基金渠道投资黄金，比如【富国上海金ETF（代码518680）】。

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　　如何从刺激内需角度挖掘国内大循环投资机会？

　　刺激内需可重点关注挖掘国内消费潜力和扩大有效投资两个方向：

• 　　挖掘国内消费潜力：包括消费回流对应的免税业，以及消费升级对应的电商和家电、汽车、食品等大众消费品。

• 　　扩大有效投资：城市化（主要是三大城市集群）下的基础设施、地产、产业园等方向。

　　5.1. 消费潜力挖掘：消费回流+消费升级

　　消费领域主要寻找收入弹性较大的细分方向，则一方面是针对中高人群的消费回流，另一方面是针对四五线及以下城市、城镇、农村的消费升级。

　　消费回流方面，关注【免税业】。由于我国庞大的中产群体，过去几年一直是全球奢侈品市场的消费主力，贡献了全球30％以上的奢侈品销售额。但由于境内外价差等因素，消费的主要场所一直是境外。据第一太平戴维斯发布的《中国奢侈品零售报告》，中国消费者的境外奢侈品消费占其奢侈品消费总额的比例一度超过70％，18年之后有所下降。但整体来看，通过更宽松的营商环境和免税政策支持，海外消费回流的空间十分可观。

　　近期国家支持免税业发展的代表性事件是对海南离岛免税政策放宽，即从7月1日开始，将免税购物额度从每年每人3万元提高到了10万元，并取消了单件8000元的限制。展望后续，在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体或将参与进免税行业竞争中。政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续较快扩容。

　　消费升级方面，关注【电商】以及【家电、汽车、食品等大众消费品】。疫情以来国内推出了消费券、出口转内需、家电下乡等一系列内需支持政策，消费升级主题也有一定升温。消费升级概念提出已久，核心在于渠道的下沉和品牌的下沉，目标群体更多是四五线及以下城市、城镇或农村，通过消费渠道的便利化让这类群体能够得到更高的消费品质。这部分群体实际上具备一定的消费能力，但部分细分领域的挖掘仍不充分。以家电为例，目前农村和城市在彩电、洗衣机上的渗透率相当，但空调、抽油烟机等品类的渗透率还远低于城市。未来随着渠道与品牌的下沉，四五线及以下地区消费市场有望扩容。

　　5.2. 有效投资挖掘：关注城市集群主题机会

　　城市化方向重点关注三大城市集群（京津冀、长三角、粤港澳）配套的基础设施、地产和产业园等。

　　城镇化、城市化进程往往伴随着有效投资规模扩大，同时能够刺激消费和服务业发展。城镇和城市基础设施的建设推动产业的优化，吸引就业人口以及相应的商品、服务消费，进而地方税收增厚并用于进一步完善基础设施、改善营商环境，从而实现正向循环。日本80年代中期提出“内需扩大主导型战略”的经验同样表明，城市化率与消费对经济贡献之间，存在明显的正向关系。

　　我国城镇化率1995年以来平稳上升，2019年达到60.6％，要加快上升的空间较为有限，下一阶段的重点或更多在于城市集群，并且未来城市群之间的功能定位和发展路径的差异化更加明显。

　　去年总书记在《求是》杂志上发表署名文章《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》，就强调了要根据各地区的条件，走合理分工、优化发展的路子，落实主体功能区战略，完善空间治理，形成优势互补、高质量发展的区域经济布局——实际上就是让各地充分发挥比较优势，而不是简单的推广复制。举例来说，广袤的中西部地区拥有得天独厚的资源和环境禀赋，在环保、生态、旅游业具备天然优势；东部沿海地区拥有区位优势和积累科技禀赋，在新兴产业领域具有比较优势。

　　迫切扩内需阶段，需要以城市集群作为增长极，因此可重点关注三大核心圈【京津冀、长三角、粤港澳城市集群主题机会】，具体包括配套的基础设施建设、地产、产业园区方向。

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　　如何从生产端布局国内大循环主题投资机会？

　　生产端可重点关注国家安全和产业链补短板相关领域：

• 　　国家安全领域：供给端可能受海外经济和地缘政治影响的基础领域，主要是粮食安全和能源安全。

• 　　完善供应链体系：主要是国产化比例有待提高的军工上游、信创、半导体设备等。

　　6.1. 供给生命线：粮食安全与能源安全

　　粮食安全和能源安全是最基本的生命线。粮食安全领域重点关注玉米和大豆转基因，能源安全领域关注油服、油气储运设备、管道建设、光伏以及一带一路主题。

　　今年4月政治局会议上首次提出了“六保”概念，其中就包括了保粮食能源安全。主要原因在于我国在能源领域以及部分农产品上有较高的对外依存度，海外疫情的蔓延以及经贸摩擦的加剧，大大地增加了供给侧风险。

　　粮食安全方面重点关注【大豆、玉米转基因种子】，一般认为要达到谷物基本自给，口粮绝对安全的水准。目前主要的风险在于谷物，尤其是大豆、其次是玉米。我国大豆的对外依存度自90年代以来迅速攀升，2011年之后始终维持在80％以上，主要来自美国、巴西、阿根廷等地。玉米方面基本能够自给，但今年出现了比较明显的供需失衡（生猪产能恢复，而玉米种植面积调减）。

　　应对粮食安全潜在风险，目前较为可行的一个办法是放宽转基因政策限制，这部分在近期也有了明显推进。农业农村部科技教育司最新颁布的《2020年农业转基因生物安全证书（生产应用）批准清单》中，包含玉米、大豆各一种，为09年之后的首次。目前来看，我国加快转基因种子的商业化进程已经比较明朗。

　　能源安全领域重点关注【油服工程、油气储运设备、油气管道建设】，新能源领域的【光伏】，主题上关注对我国能源安全意义重大的【一带一路】。

　　目前我国能源结构仍以煤炭为主，但石油天然气占比近30％，且严重依赖进口。2019年末我国石油天然气对外依存度分别达到72.55％和40.71％，且能源出口国集中在中东、非洲等地缘政治风险较大的区域。此外，目前我国能源进口仍然以海运为主且线路比较单一，主要航线经过的霍尔木兹海峡、马六甲海峡同样是地缘政治的咽喉要冲。

　　因此未来应对能源安全问题，第一要对油气上游投资、产能产量上予以政策支持；第二是加强陆上油气管线建设，降低对海上航线的依赖；第三是进一步推动能源结构优化，发展清洁能源。

　　6.2. 供应链补短板：国产化替代领域

　　完善供应链体系主要寻找那些对国家安全和产业链条至关重要、但目前对外依存度较高的领域。较为典型的包括军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、核心生产设备（如半导体设备，以及其他高端机械设备）。

　　军工领域，考虑到美国bis将军工央企列入禁止名单，国产替代对应首先是军工电子元器件领域，如红外探测器、被动元器件、功率器件、逻辑类集成电路；此外我国对外采购民航飞机、通用直升机等航空主机产品和其维修物料占GDP比例达0.5％，或将受益实现部分国产航空民用飞行器对国外产品的替代，目前较为成熟的为支线民航飞机、直升机、航空机体维修耗材等。

　　信创领域，硬件看芯片，软件看操作系统、办公软件。信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，但中长期看市场容量巨大，国内头部厂商将持续受益于国产化推进。短期来看，涉及国家安全的党政办公系统国产替代有望取得进展。5月以来运营商、国有大行的招标情况也显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是中国电信发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或中科曙光海光系列的处理器）占比19.86％。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86％的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。

　　高端设备领域供应体系的完善，较为典型的是半导体设备。去年以来作为表现最好的科技板块之一，主要得益于行业本身景气度向上，新冠影响之前，需求端的拐点大概也出现在19年初。因此包括上游的原材料和中游制造领域都取得了不俗的涨幅，相对而言上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。而目前我国主要的半导体设备国产化率都在20％以下，中长期来看空间非常广阔。

　　风险提示：经济恢复不及预期，全球经贸及政治摩擦加剧，疫情及疫苗研究不确定性等

　　证券研究报告《策略·专题：对投资有何指引？6问6答国内大循环》

　　对外发布时间2020年8月2日

　　报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006

　　李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001

　　许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006

　　赵  阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002