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我们在本文梳理美国总统选举进程，两党的博弈和政见差异，以及历史上，美国大选前几个月，金融市场如何波动？可能的政治不确定性来源是什么？
一、美国大选进程
从美国大选的流程来看，主要分为几个阶段：党内初选（2-6月）、民主党和共和党分别召开代表大会（民主党大会8月17日-8月20日，共和党大会8月24日-8月27日）、三次总统辩论（9月29日、10月15日、10月22日）、总 统大选（11月3日）以及选举人团投票（12月14日）。
目前党内初选阶段已经结束，民主党将于8月17日至20日在威斯康星洲密尔沃基市举行代表大会，表决拜登成为民主党总统获选人，而共和党将于8月24日召开全国代表大会并提名现任总统特朗普为总统候选人。此外，两党的全国代表大会中还会确定本党副总统候选人作为总统候选人的竞选伙伴，并讨论通过总统竞选纲领。全国代表大会后，两党候选人将发表竞选演说、会见选民、打广告、召开记者会等方式争取选票并将在9月29日、10月15日和10月22日分别进行三场总统辩论。总统大选日定在11月第一个星期二，即11月3日。美国总统大选实行的是选举人团制度，即选民在制定的辖区地点进行投票时，不仅要给总统候选人投票，还要同时选出代表50个州和华盛顿特区的538名选举人组成选举人团。实际上，总统的产生并非由全国所得选民票的综合决定，而是由选举人票制度产生，而各州对总统候选人的投票决定了该州选举人票的方向，但该州的有效票数基本是固定的。12月14日，各州选举人将前往所在州首府进行投票，获270张以上选票的候选人将成功当选总统，并于20201年1月20日宣誓就职。若两党的总统候选人票数相等，则由众议院投票选出总统。
因此总统竞选的关键在于选举人投票，但选举人并不能根据个人意愿投票。需要注意的是，除了内布拉斯加和缅因州按照普选票得票比例分配本周的候选人票以外，华盛顿特区和其余48个州均采取“赢者通吃”制度（Winners-Take-All），获得相对多数普选票的总统候选人将获得本州全部的选举人票。在选举人团制度下，摇摆州的投票对大选最终结果至关重要。摇摆州包括威斯康辛州、弗吉尼亚州、亚利桑那州、密歇根州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州和佛罗里达州、北卡罗来纳州等，而从选举人票角度看，佛罗里达州（29票）、宾夕法尼亚州（20票）、俄亥俄州（18票）、密歇根州（16票）、北卡罗来纳州（15票）票数将较多，前三州被称作关键州。目前拜登在多数摇摆州的民调支持率均领先特朗普，但特朗普在关建州落后并不多（图1）。特朗普支持率下降可能是因为部分摇摆州疫情较为严重，而其产业主要以服务业、制造业为主，因此受到疫情的冲击也较大，引发了民众对现任政府抗疫不力的不满，而种族冲突事件发生后，特朗普大力镇压抗议者也引起民众不满。但若参考上次大选情况，民调支持率与实际得票之间存在误差，在16年的大选中，特朗普虽然在部分摇摆州的民调支持率落后，但最终仍当选为美国总统，因此虽然目前拜登在多数摇摆州的民调支持率领先，但最终花落谁家仍不得而知。
两党候选人主要政见差异体现在税收、教育、移民和贸易政策、医疗以及能源政策等方面（图2）。其中，拜登主张提高税率而特朗普坚持继续减税。对于移民、增加教育支出、奥巴马医改以及实施绿色能源计划等方面拜登都较为支持，而特朗普则持相反政策。对于贸易政策，拜登较为提倡自由贸易、反对关税，特朗普则坚持美国优先，反对自由贸易，但二人对华战略较为一致，均采取对抗和限制中国贸易发展的政策，因此无论哪位当选美国总统，我们预计中美贸易关系可能都难以看到较为明显的改善和缓解。但拜登和特朗普对华的方针也有所差异：拜登主张联合盟友共同遏制中国贸易发展，而特朗普坚持美国优先，因此对欧盟、对中国都存在贸易遏制。中美贸易摩擦发发酵以来，我国对欧盟、对东盟贸易的发展一定程度上抵消了中美贸易摩擦对我国贸易的损害，因此若拜登联合其他主要国家共同对抗中国，可能对我国贸易方面的损害会更大。
目前两党对于美国第二轮财政刺激方案也存在较大差异（图3）：从财政刺激方案规模上来看，共和党公布的刺激方案规模达到1万亿，而民主党方案规模高达3.5万亿。两党争议的核心在于失业补贴问题。第一轮财政政策中，600美元每周的联邦实业救济金是政策亮点，但补贴将于7月31日到期，目前两党对于该项政策如何延续分歧较大。根据共和党刚刚公布的一万亿刺激政策方案，10月前联邦失业救济金将从每周600美元减为每周200美元，而10月之后这部分补贴将按照申领者失业前工资的70％发放，而民主党则坚持延续每周600美元的救济金至明年1月。共和党认为600美元每周的失业补助比很多人在职工资都高，因此延续这项政策不利于鼓励人们返回工作岗位，更何况目前财政赤字压力已经较大。而民主党则认为维持600美元每周的失业补助是很多失业者维持消费的重要支撑和保障。除两党之间存在分歧外，共和党内部也存在分歧。根据《国会山报》的报道，美国总统特朗普在当地时间19日播出的福克斯新闻采访中还表示，如果新的刺激方案中不包括削减工资税的话，他将考虑不签署即将出台的新救助法案。但共和党提案中并未涵盖关于削减工资税的内容。
两党给出的方案存在较大差异以及共和党内部的争议导致第二轮财政刺激方案正式出台障碍重重。目前第一轮刺激措施已经基本用尽，而7月31日后美国众议院将休会到9月底，而参议院8月7日之后也将开始休会。因此7月31日前众议院必须通过议案，否则只能等休会结束后才能继续投票。这会导致美国面对财政悬崖问题，如果因为两党不能达成协议导致8月美国财政刺激停顿，我们认为失业群体的生活将难以得到保障，这对8-9月居民消费信心以及金融市场风险偏好可能会形成明显的压制。
二、美国大选年的金融市场表现
通过观察1960年以来15次大选年的市场表现，我们发现：市场年度表现不存在大选年和非大选年的显著差异。1960-2016年间15轮总统大选中，剔除2008年金融危机的极端情形，标普500指数年度平均表现为10.9％，甚至还略高于这一时期所有年份8.8％的平均表现。今年以来，美股4到7月的表现强劲，同期股票表现远超其他大选年份。
但临近选举日期，股市的表现会下降，也弱于正常年份的季节性（图4）。大选年期间，2-9月（月度平均表现0.7％）和冲刺期（10月，月度平均表现0.3％）的市场表现均明显低于大选结束后（11-次年1月，月均涨幅1.7％）。
在大选年的时间趋势上，8-10月 VIX和经济政策不确定性（EPU）是整体上升的（图5），从避险的美元指数看，也是随着VIX逐月走强（图6），在大选冲刺阶段的10月份见顶。因此，近期美元指数下行过快，按照历史规律，存在反弹的可能性。
通常VIX高的时候，股票表现受到压制，因此大选年的10月，标普500的绝对表现上明显弱于正常年份（0.3％ vs. 1.3％），与正常年份四季度（10~12月）往往较强的季节性规律相反。
我们认为哪个总统或党派上台，对市场其实并不重要，相比之下，连任（或同一政党延续）年份的表现会更好一些。1960年以来，共有7次时任总统成功连任或同一政党继续，分别为1964（约翰逊）、1972（尼克松）、1984（里根）、1988（里根）、1996（克林顿）、2004（小布什）和2012（奥巴马），标普500年度平均表现为13％；未能连任或者政党不连续的有8次，分别为1968（约翰逊）、1976（福特）、1980（卡特）、1992（布什）、2000（克林顿）、2016（奥巴马），标普500年度平均表现为7.7％，低于成功连任或者政党延续的年份。风险资产此时也表现更好；另一方面，黄金、国债等避险资产在非连任年份更好，可能的解释是政策的相对连贯性和确定性。
三、这一次，金融市场将会如何表现？
我们从逻辑上分析，2020年美国大选对金融市场的影响：
1、由于拜登的支持率超过特朗普，如果拜登当选、在任总统不能连任，按照历史经验，风险资产表现会更差；逻辑上，两个总统候选人的经济政策主张差距较大，政策延续性存在较大悬念，VIX如果上升，对金融市场的影响会更大。
2、今年美国政府创记录的财政扩张（图7，美国经济数据表现超预期，主要由财政政策支撑），推动了3月以来的全球再通胀过程，如果临近大选，在两党之间也可能出现更严重的分歧。例如，首申人数的下降主要因为薪资保障计划PPP，如果7月底政府的薪资保障计划（PPP）结束不续，可能有第二批裁员。7月份是第一轮财政刺激的最后一个月，而第二轮刺激计划如何施行还未可知。即便出台，其力度可能也难以超越第一轮。因此财政政策的连续性上出现“幺蛾子”的概率较大，对美国经济和再通胀预期的打击也更大，可能重新转入通缩预期。
3、美国大选期间，政策的不确定性也会在国别之间传播，在国际经贸关系复杂化的时代，导致更大范围的不确定性。
4、如果特朗普总统进入第二任期，在第二任期对外的政策上可能会更加激进，因此不确定性不见得会更少，只是市场短期会松一口气。
5、现在美股的估值位于历史高位、积累可观的涨幅，所以不确定性一旦提升，对估值的影响将会更大，考虑到美元空头的拥挤和黄金的高位，我们认为这一次市场如果riskoff，程度也会更大，或出现黄金和股票一起下杀的风险。
欧盟暂时平静，近期的焦点是欧盟恢复基金，欧洲股市或因为恢复基金尘埃落定而“利好出尽”，近一周出现明显下跌。当地时间7月20日，欧盟峰会通过7500亿欧元的“恢复基金”。根据目前的协议结果，意大利将获得2090亿，占总额的28％；西班牙将分得1400亿，法国将获得400亿。而为获得援助，申请使用基金的国家必须在10月向欧盟委员会递交一份详细的资金使用计划，这将影响最终的实际金额分配。如作为最大受益国的意大利，须列出按照欧盟要求进行司法、行政、养老金制度等方面改革，以及完善公共卫生系统、加强对劳工保护和公共财政管控的详细计划，若计划不能通过全部成员国的评估，则无法继续拨款流程。因此，需关注各成员国在10月份提交的资金使用计划及欧洲理事会的评估结果。我们在之前的周报《如何解读欧盟财政的新故事？》提过，欧盟因为疫情的冲击而更加团结，但是真到花钱的时候，可能就没那么团结了。
欧洲各国大选则是远期政治不确定性的来源。首先，欧洲失业率如果不能尽快下降，我们预计可能会带来抗议活动和政治不稳定性（图8）。在波兰总统大选今年6月份结束后，年内欧洲暂无重要选举，但2021年的选举较为密集（图9）。因此，美国总统大选结果及下任总统对欧洲的政策方向可能对欧洲民意和接下来的选举结果产生重要影响。若拜登当选，其作为奥巴马时期的副总统，我们预计他更可能延续奥巴马及民主党一贯的对外策略，与欧洲的建制派达成一致，重拾战略同盟关系；若特朗普获得连任，可能继续奉行“美国优先”的政策，并“呼吁”更多国家脱欧，助长欧洲内部右翼势力的崛起。
综上，从历史经验看，美国大选一般对8-10月的市场影响较大，8月份开始，金融市场的波动性就可能会提升。由于近期铜、油等商品价格出现了高位震荡，如果波动性提升，大概率是往相反的方向放大波动，即出现风险偏好下降的情景。据此，我们推测大类资产表现是：美国国债收益率在风险偏好下降情形下会继续下行；美股的估值位于历史高位、积累可观的涨幅，所以不确定性一旦提升，对股票估值的影响将会更大；近期黄金主要是交易美元走弱和通胀上升的逻辑，如果风险偏好回落，那么黄金将同时面临利好和利多的因素，继续大幅上涨的概率可能不高，可能高位震荡。
对中国而言，8-10月份，在总统大选的不确定性下，我们认为美国可能依然会与中国发生摩擦，以转移视线。在中国“内循环”的大思路下，货币和财政政策也会留出应对空间。一旦情况朝着坏的方向发展，已经回收的货币政策，可能会再度转向宽松，那么债券收益率仍有可能会重新下行。
附：欧洲重要选举
2021年3月17日，荷兰将进行总统大选。在2017年的大选中，虽然传统右翼政党自民党赢得150个议会席位中的33席成为第一大党，并与基民盟、六六民主党和基督教联盟成功组阁，但荷兰民众疑欧情绪的升温使极右翼的自由党赢得150席中的20席，一跃成为第二大政党。选民的不满促使荷兰主流政党开始“反思”，得票率较高的政党渐渐开始主张欧盟放慢或暂停扩张、暂停“一体化”的脚步、采取措施确保成员国履行承诺等，这一主张在刚结束不久的欧盟峰会上体现出充分的影响力。因此，尽管新冠疫情的出现“逼迫”欧洲国家展现团结，且现任首相吕特因应对疫情得力支持率上升、自民党及其联合政府继续执政有望，但仍需关注各大政党对民意的顾虑是否会使其重新坚持加强成员国独立性的主张，从而令欧洲真正实现一体化财政政策存在更多不确定性。
继荷兰大选后，英国将于2021年5月6日开始地方选举。英国地方选举通常被视为两次大选之间重要的民意测验。2019年，执政党保守党由于迟迟无法推进和平脱欧进程而在地方选举中惨败，痛失1334议席，不久后时任首相特蕾莎·梅也在脱欧僵局难破之际无奈辞职。根据智库“The UK in a Changing Europe”6月份的调查结果，执政党保守党在英国传统价值观、刑罚是否应该更严厉、孩子们是否应该被教育服从权威等社会问题上与选民较为一致，但在政府是否该重新分配收入、财富分配是否公平等经济问题上与选民看法相差甚远（选民认为存在不公平）；工党则恰好相反。因此，我们认为若新冠疫情持续抑制英国经济，则经济问题的重要性会随之上升，保守党将面临更大压力；若新冠疫情能够尽快得到较好控制，则民众可能会更加关心社会问题，对保守党相对有利。而目前欧洲疫情出现反复迹象，因此明年英国地方选举结果很大程度取决于疫情控制效果及英国经济恢复程度。
2021年最受关注的选举是德国联邦议院选举（德国大选），将在8月至10月期间进行。在2017年德国大选中，史无前例地有6个政党进入联邦议院，导致德国呈现相对碎片化的政党格局。默克尔领导的联盟党（基民盟和基社盟）虽保住了第一大党的地位，但尚未达到组阁要求的绝对多数，因而在与社民党进行了4个多月的艰难谈判后才成功组建联合政府。组阁的不顺利也使联盟党和社民党的民意支持率不断下降，而在上次大选进入联邦议院的最小党派绿党的支持率大幅上升，并在2019年5月的欧洲议会选举中超过社民党成为德国第二大政党。但新冠疫情的暴发为联盟党挽回民心提供了机会，联盟党的支持率从疫情暴发前的不足30％上升至7月24日的38％，绿党和社民党的支持率则分别小幅下降至18％和14％。因此根据民调结果，未来不排除联盟党和绿党组建联合政府的可能性。但从2017年大选时各党派的承诺来看，联盟党与社民党在加强欧盟和北约等内部合作、财政政策整体方向以及减少难民数量等问题上主张相近，但绿党提倡放宽移民政策且反对一切集团对抗和军事同盟。因此，绿党是否会继续崛起成为执政党之一，可能会影响德国推动欧洲一体化的实际力量和处理难民问题的态度。 | 
