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　　7月行情前夕，转债基金持仓规模出现下滑

　　在转债基金规模方面，截至2020年二季度末，43只转债基金 的规模由一季度末的274.59亿元下降至256.77亿元，持有的转债市值也由一季度末的228.61亿元回落至213.77亿元。这也是2019年以来转债基金首次出现持有转债市值环比下降。转债基金净值和持有转债规模下降可能与转债市场5-6月的估值压缩有着紧密联系。在这一阶段，转债市场对于权益市场的后续预期逐渐降温，而随着后续基金被赎回等情况的发生，存量转债的估值水平进一步回落，出现了转债品种长时间“不跟涨”的情况，这也进一步加剧了转债基金规模的下落趋势。

　　而其他常见的二级基金种类划分之下（转债基金绝大多数为二级债基，少部分为偏债混合型基金或被动指数型基金等），一、二级债基和偏股混合型基金等其他主要转债参与基金持有的转债市值仍在上升。这意味着，前期市场的估值主动压缩，对转债持有仓位较高的转债基金影响最为明显，而其他基金持有的转债规模则仍在上升。

　　分基金来看，43只转债基金中，有15只持有的转债市值增加，26只出现下滑（另有两只因为上市时间较短，没有Q1持有转债市值记录）。从持有转债市值和基金净值的环比变化来看，部分转债基金出现了幅度较大的规模环比锐减，这可能是前期悲观情绪下转债基金被赎回的结果。截至Q2末尾，持有转债规模超过20亿元的转债基金还有长信可转债、汇添富可转债、富国可转债和兴全可转债4只，其中长信可转债仍然是转债持有规模最大的转债基金，但在Q2的规模变化之后，转债基金中净值规模最大的基金已经由长信可转债变化为兴全可转债。

　　在仓位方面，虽然转债基金净值和持有的转债市值均出现了下降，但2020Q2末尾转债基金的整体仓位与Q1持平，同为83.25％（Q1：228.61亿元/274.59亿元=83.25％；Q2：213.77亿元/256.77亿元=83.25％），仍处在2018Q1以来的高位。而其他主要持有转债的二级分类基金中，持有转债规模较大的二级债基转债仓位，由Q1的16.36％略微回落至16.25％，环比降幅较Q1有所减弱，而包含转债基金相对较少的一级债基和偏债混合型基金的转债仓位则出现提升。？

　　总结来看，在本轮行情启动的前夕，转债基金在市场情绪的压制下，规模受到一定影响，净值和持有的转债市值均有所下滑，不过其持有的转债仓位仍处在Q1持平的水平。

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　　当前基金的个券持有结构可能已经出现较大变化

　　从基金持有的个券情况来看，一个“有趣”的现象是，2020Q2公募基金环比增持和减持市值规模最大的均是银行类转债。其中，基金增持市值最大的为浦发转债，而减持市值最大的则为苏银转债，同属银行行业的光大转债也在基金减持转债中排位第三。但除此之外，公募基金在Q2的个券持仓变化并未表现出较强的规律性特征，这也在一定程度上印证了，随着转债市场的不断扩容，个券研究的重要性将进一步提升。

　　经过了Q2持仓的变化后，转债基金方面，金融类转债仍然是转债基金持有市值最大的品种，银行转债和非银转债在基金持有各行业转债的排名中位列第一和第三。公用事业、化工、交运等行业的转债同样在Q2的转债基金持仓中占据了较大比重。总体来看，Q2转债基金持有的行业与现有存量转债的行业分布存在一定相关性，银行类转债的持有比例虽明显不及当前银行转债在存量转债中的占比，但仍然是转债基金持有量最大的行业品种。

　　而从公募基金整体的持仓来看，其持有的行业占比与当前的存量债分布更为接近，银行类转债的占比较转债基金更大，非银次之，化工、轻工和电气设备转债的持有占比排名也较转债基金更为靠前。？

　　在7月的行情演化中，休闲服务、国防军工等Q2转债基金持有市值较小的行业涨幅居前。基金持仓规模较大的行业品种中，非银类转债是唯一在本轮行情中涨幅居前的品种，在各行业中位列第六。而7月月内涨幅排名前五的休闲服务、国防军工、建筑材料、采掘和农牧转债，在转债基金和公募基金整体Q2的持仓中占比均不算大。基金在本轮行情开启前的持仓和后续行情的差异，可能导致当前转债基金持有的转债分布可能已经较二季报统计的情况出现了较大的变化。？

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　　优质新券仍是关注重点

　　我们在前文的基金持仓分析中曾提到，5-6月的转债市场估值主动压缩可能和转债基金的规模下降之间有较为紧密的关联。而在进入到7月之后，根据回归模型测算的估值时间序列，各价位转债的估值均较前期的估值压缩阶段有所上行，这也意味着转债基金的净值和持有转债市值可能较二季度末有所好转。

　　本轮行情中估值未出现大幅拉伸的原因，一方面可能是因为市场对于后续权益行情的预期较为克制，另一方面也是当前转债市场仍处于高估值状态的体现。根据模型测算的各价位转债估值历史分位数结果，当前平价100元及以上的品种估值仍处在2017年以来的80％以上分位点；平价较低的品种估值分位数也处在60％以上的分位点，印证了高估值环境可能限制了转债品种主动“拉估值”的空间。？

　　往后看，正股支撑方面，根据广发策略团队的观点，近期权益市场的短期急跌未破坏金融条件宽松对A股的核心支撑，冲击带来配置机会。综合考虑转债品种的情况，当前转债市场仍具正股支撑，但股性较强的品种可能受到两方面的限制，第一是当前转债整体——尤其是偏股型品种估值较高；另一方面是在前期行情的推动下，东财转2、博威转债、璞泰转债等我们前期建议关注的品种已经纷纷进入转股期，并在较高的平价水平下开始计算强赎进度，后续空间可能受限。此外，虽然二季度末转债基金规模有所收缩，但其仓位仍处在超过80％的高位，可能也会对大规模加仓造成一定限制。

　　综上，在当前的市场环境下，受绝对价格和估值限制较小的新券品种仍然是当前最值得关注的重点，例如歌尔转2等新券，虽然当前处在绝对价格超过150元叠加显著正估值的状态，但由于其正股支撑逻辑清晰、且距离进入转股期尚有一定距离，我们仍可在常规的平价+估值反映的未来上涨预期思路下对其价格进行分析，暂时无需考虑130元的理论价格上限。盛屯转债、维尔转债、巨星转债、上机转债等尚未进入转股期的品种同样具有类似的关注价值，苏试转债、欣旺转债和安20转债等则建议密切关注后续上市的价格情况综合考虑。而在绝对价格较低的品种方面，建议关注行业迎来拐点的大族转债。

　　风险提示：

　　全球疫情出现超预期发展；中美贸易摩擦进一步升级。