01 单一产品撑起营收的风险

　　招股书显示，甘李药业核心产品有三类，分别为重组甘精胰岛素注射液（商品名"长秀霖"）、重组赖脯胰岛素注射液（商品名"速秀霖"）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）。

　　按功能划分，胰岛素市场包括长效、速效、中效三个领域。据招股书介绍，"长秀霖"属于长效；"速秀霖"属于超速效；精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）则为中效产品，覆盖了上述三大类。

　　不过，长效领域产品重组甘精胰岛素注射液"长秀霖"是甘李药业的唯一营收主力。以2019年数据为例，"长秀霖"单产品收入达25.45亿元，占主营业务收入的87.91％。梳理同重组甘精胰岛素注射液相关的经营指标可见，重组甘精胰岛素注射液的销售单价变化不大，其毛利率超过93％。近乎追平了茅台酒在2019年93.78％的毛利率水平。

　　相较之下，虽然"速秀霖"、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）等产品的毛利率同样不低，但其在收入构成中的占比与"长秀霖"相差甚远。换言之，"长秀霖"一个产品撑起了甘李药业绝大部分收入。对此，甘李药业也表示，公司为改善产品结构，降低产品单一的风险，确保未来盈利能力的持续性和稳定性，需不断研发新的重组胰岛素类似物产品。

　　公司营业收入主要来自胰岛素制剂及胰岛素干粉的销售收入。一旦由于替代产品的出现导致市场对胰岛素制剂的需求大幅减少，或者由于竞争对手类似产品或新一代产品的推出导致公司现有主要产品竞争优势丧失，或者由于发生医疗责任事故，导致发行人主要产品销售受限，都将对发行人的经营业绩产生重大不利影响。

　　发行人名下"含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白及其在胰岛素生产中的应用"专利（专利号：ZL98813941.3）已于2018年3月31日失效，在产品高毛利的引诱下，存在其他竞争对手使用该专利所保护技术与发行人进行市场竞争的风险。

　　02 "逃不开"的销售费用

　　谈及生物制药公司，销售费用和销售费用率（销售费用/营业收入）是不得不提的两项。由于需要向医院、医生推销产品，制药公司的销售费用普遍较高，销售费用率也成为核心指标。

　　招股说明书显示，2017年-2019年，甘李药业的销售费用分别为5.93亿元、7.2亿元和7.96亿元，占营业收入的比例为25％、30.16％和27.51％。销售费用主要包括销售人员的职工薪酬、差旅费、业务宣传费、会务费及物料消耗等相关费用，2017年度、2018年度及2019年度上述费用合计占销售费用的比例分别为90.34％、89.50％及85.25％。虽然甘李药业会务费支出呈下降趋势，2019年会务费占销售费用的比重降为29.44％；但公司业务宣传费正逐年增高。

　　2017-2019年，甘李药业业务宣传费分别为1.76亿元、9226.44万元、8546.29万元，占销售费用的比重由2017年末的14.42％上升至2019年的22.11％。对此，甘李药业解释称，主要系公司针对市场及竞争环境的变化，增加了患者宣传教育活动的开展频次，引致相关支出增长。

　　甘李药业称，采用学术推广模式是重要的营销模式。招股说明书中还特意强调，公司个别销售人员与个别会议供应商或其员工存在资金往来行为，相关资金往来未涉及商业贿赂等非法用途。员工与供应商等之间资金往来，应规定较为严格的制度进行限制，否则容易滋生贿赂事件。

　　近年来，药企贿赂腐败案高发，药企的带金销售再次受到社会关注，对医生贿赂等已成为医药公司学术会议的潜规则。经济学家仁泽平发布的研报《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中表示，贿赂支出大多数隐藏在差旅费以及学术推广费等销售费用的明细科目。

　　提高销售人员薪酬水平能帮助甘李药业提高销售效率吗？甘李药业在招股书中着重强调了公司销售人员人均薪酬的情况，这在上市公司招股书中并不常见。招股书显示，甘李药业2019年销售人员人均年工资为17.68万元，较前一年的10.67万元高出65.70％；而2019年收入增长仅为21.26％。

　　03 财务数据并不"完美"

　　实际上，2017-2019年，甘李药业营收、净利增速并不稳定。虽然2019年净利润重回10亿级别，但其2018年营收增速仅为0.7％。

　　而在过去的2020年一季度，甘李药业交出了一份能体现成长性的成绩单。2020年一季度内，公司实现营业收入4.70亿元，较上年同期增长9.73％；实现归属于母公司所有者净利润1.23亿元，较上年同期增长26.05％；实现扣除非经常损益后归属于母公司所有者净利润1.01亿元，较上年同期增长41.04％。

　　不过，不是每个财务科目数据都"完美"。甘李药业与采购相关的科目数据间的勾稽关系或存在异常情况。

　　根据招股书中披露的"主要原材料供应情况"部分，2019年甘李药业采购胰岛素产品原辅料、包装材料及化学药品金额为2.00亿元，"公司向前十名供应商采购情况"表格亦可验证这一采购总额数据。

　　依照会计核算逻辑，采购总额会有应付账款、预付账款和现金支付数据与之对应。2019年，甘李药业当年的采购总额为2.00亿元，现金流量表中的"购买商品、接受劳务支付的现金"科目的发生额为3.22亿元，较同期的采购总额多出约1.22亿元，这应导致甘李药业应付账款科目余额出现1亿余元的净减少。

　　不过，财务数据显示，2019年度甘李药业的应付账款余额为3065.03万元，相比2018年末余额3933.27万元减少了868.24万元；预付款项余额为3690.97万元，相比2018年末余额增加了663.23万元，两者合并后的经营负债减少了1531.47万元，与前述甘李药业同期采购总额与采购实际支付款项金额之间形成的1.22亿元差额相比，仍相差1.07亿元。

　　04 上市不到一个月，甘李药业创下了国内A股市场的两项记录

　　第一是上市不到一个月，抛出10股送4股、派发5元红利的"高转送"分配方案。A股上市公司在中报分红的公司本来就不多，有些连续多年不分红。甘李药业优秀，不但分红还是高比例分红，而且上市仅仅刚过数个交易日，就送出这么大块"蛋糕"。

　　送股和分红实际上无关乎股民利益，只是把股价拉低，方便炒作。高转送股票，

　　一般都为市场炒作的对象。甘李药业这么着急高转送，目的不言自明。

　　第二是公司高管的离职速度。上市不到一个月，甘李药业三位高管同时离职，也是A股罕见。

　　从公开信息来源看，财务负责人宁军军背后的故事则很有意思。甘李药业原本负责财务工作的副总刘畅在2019年8月离职，新任的财务总监孙程是在2019年7月与甘李药业签订的劳动合同。但签合同的时候，孙程还在别的公司工作，直到今年才正式离职。宁军军应当是这段空窗期临时补缺的"财务负责人"。

　　上市不到一个月核心管理层就做了这么大的调整，这在A股市场是比较少见的。特别是还涉及到财务负责人的更换，这就难免让人产生公司财务或有瑕疵的疑虑。

　　从2013年第一次闯关IPO开始到本次闯关成功。从公开信息中发现，甘李药业管理层并不稳定。联想到2013年甘李药业曾遭遇的商业贿赂丑闻，IPO期间两年换了两次财务负责人。甘李药业或许还有许多没被外界发现的秘密。