天风|银行 廖志明团队

　　摘要

　　1H20新增贷款12.1万亿，预计全年新增贷款20万亿左右

　　1H20新增贷款达12.1万亿，同比大幅多增2.4万亿，这体现了，应对疫情对经济的冲击，银行加大信贷投放以支撑经济尽快恢复增长。

　　随着国内经济逐步走出疫情影响，后疫情时代，针对疫情的宽松政策适时逐步退出。我们认为政策的退出或收紧是逐步的，不会一步到位大幅收紧，因而我们预计下半年新增贷款将由上半年的同比大幅多增转为略微多增。我们预计全年新增贷款20万亿左右。

　　10月份或是社融增速高点，全年社融有望超过34万亿

　　1H20社融达20.8万亿，同比多增6.2万亿元，社融增速达12.8％，显著高于19年末的10.7％。1H20社融同比大幅多增来自：对实体经济的信贷（2.3万亿）、表外融资（4652亿）、政府债券（1.33万亿）、企业债券（1.73万亿）。

　　随着经济增长的恢复，宽信用政策有所微调。不过，20年政府债券净融资预计同比多增3.6万亿，上半年多增1.33万亿，预计下半年将多增2.27万亿左右，政府债券发行量大，支撑社融增速进一步走高。后疫情时代，考虑到货币政策之微调，综合政府债券发行节奏等因素，我们预计10月份社融增速将见顶于13.5％左右，11月和12月份将略微回落。

　　存款成本较刚性，下半年LPR利率或不变

　　截至20年6月末，银行负债中存款占比达72％，存款的成本决定了总体负债的成本。存款定期化，存款结构恶化使得存款成本抬升且成本较刚性。1Q20上市银行整体负债成本率1.98％，较19Q4下降3BP，我们预计主要是同业负债成本下降所致。考虑到负债以存款的结构以及存款成本的刚性，我们预计20年上市银行整体计息负债成本率1.95％左右，全年降幅不超10BP。

　　后疫情时代，国内经济稳步复苏，我们预计下半年MLF利率等构成的政策利率维持不变，LPR利率保持不动。随着经济增长接近疫情前水平，针对疫情的特殊政策逐步退出，我们认为21年上半年政策利率有可能小幅上调。

　　投资建议：低估值与经济复苏共振，金融让利短期略微压制

　　上半年受疫情冲击，资产质量承压，叠加金融系统让利压力大，上市银行中报业绩或明显承压，可静待中报落地后布局。低估值与经济反弹共振，支撑银行板块估值合理修复。当前，A股银行（申万）指数仅0.71倍PB（lf），为历史低位。下半年经济复苏有望缓解不良担忧，支撑银行股估值合理修复，特别是四季度估值切换值得关注。

　　个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安银行、光大银行、兴业银行，关注成都银行、长沙银行、江苏银行、常熟银行、张家港行、招行等。

　　正文

　　一般而言，社融增速领先名义GDP增速1-2个季度。我国的社会融资体系以间接融资为主，信贷的重要性不言而喻。因而，无论是股市亦或是债市投资者，都非常关注央行每月披露的月度金融数据。

　　社融衡量的是金融体系对经济的资金供给行为，是投资的资金来源，在债务驱动的经济体中，投资对经济增长格外重要。因而，在我国，市场参与者经常通过分析信贷及社融数据来窥测经济当前情况并借以预测未来。

　　M2是立足金融机构负债端来统计指标，而社融则从资产端出发。2011年央行开始按季度披露社融增量数据，从2012年改为按月发布。期间，社融口径有所变化，央行适时拓展了社融的统计范围。

　　最新口径的社融可分为四大块：信贷、表外融资、直接融资、其他融资；并可进一步细分13小项。

　　1. 上半年新增贷款12.1万亿，预计全年新增贷款达20万亿

　　1H20新增贷款达12.1万亿，同比大幅多增2.4万亿，这体现了，应对疫情对经济的冲击，银行加大信贷投放以支撑经济尽快恢复增长。

　　随着国内经济逐步走出疫情影响，后疫情时代，针对疫情的宽松政策适时逐步退出。我们认为政策的退出或收紧是逐步的，不会一步到位大幅收紧，因而我们预计下半年新增贷款将由上半年的同比大幅多增转为略微多增。

　　此外，7月10日央行领导在2020年上半年金融统计数据新闻发布会上提到，“大概可以估计一下，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平”。我们预计全年新增贷款20万亿左右。

　　1.1. 上半年新增贷款达12.1万亿，同比明显多增

　　为应对疫情冲击，宽信用成为货币政策重心，上半年政策鼓励银行加大信贷投放力度，畅通货币政策传导机制。1H20新增贷款达12.1万亿，同比大幅多增2.4万亿，银行加大信贷投放以支撑经济尽快恢复增长。

　　1H20新增贷款多增来自对公信贷，1H20对公新增贷款达8.77万亿，同比大幅多增2.51万亿，体现了金融对经济的支持；个人新增贷款3.56万亿，同比略微少增。受疫情影响，消费低迷，20Q1个贷需求受影响较大，导致个贷增量明显下滑。随着国内疫情好转，房地产销售回升，20Q2个贷投放明显恢复。

　　1H20大行为信贷多增之主力。1H20大型银行新增贷款5.54万亿，同比多增1.49万亿；中小型银行新增贷款6.45万亿，同比多增0.92万亿；大型银行为信贷多增之主力。这也体现疫情时期大行发挥头雁效应，加大信贷投放以支持经济增长。

　　1.2. 后疫情时代货币政策微调，但预计全年新增贷款达20万亿

　　由于宏观调控的逆周期性，以减少经济的波动。在经济衰退时期，货币政策会宽松，政策会鼓励银行大幅增加信贷投放，因而经济面临衰退或危机时期，国内新增贷款往往会放量。而在经济过热时，尽管融资需求旺盛，但政策收紧，使得信贷投放偏紧。

　　历史上来看，危机时期信贷投放往往大幅增加。2003年SARS疫情大幅蔓延，当年新增贷款2.77万亿，较2002年的1.8万亿大幅多增。2008年金融危机，当年11月初推出“四万亿”投资计划，09年信贷大幅放量。09年新增贷款达9.63万亿，为08年的近2倍。而经济复苏后的2010年新增贷款同比明显少增。

　　因而2020年，受新冠病毒疫情之影响，我们预计信贷投放会较2019年明显增长。2019年对实体经济的新增人民币贷款16.9万亿，我们预计2020年将达20万亿元。

　　随着国内经济逐步走出疫情影响，后疫情时代，针对疫情的宽松政策预计将适时逐步退出。6月中旬，央行易纲行长在陆家嘴论坛讲话中提及，“我们认为，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”

　　我们认为政策的退出或收紧是逐步的，不会一步到位大幅收紧，因而我们预计下半年新增贷款将由上半年的同比大幅多增转为略微多增。1H20新增贷款同比多增2.4万亿，我们预计下半年同比多增0.7、0.8万亿左右，全年新增贷款20万亿左右。

　　实际上，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在6月中旬的陆家嘴论坛上的发言称，“今年政策性银行安排信贷规模比去年多增加将近1万亿元，债券发行规模也将增加，可用资金大幅提升。”可见，今年政策性银行信贷投放会大幅增加。

　　央行易纲行长在陆家嘴论坛上的发言“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”此外，据《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》，货币政策司副司长郭凯接受记者提问时说“信贷上半年同比多增2.4万亿元，全年如果按照易行长说的20万亿元左右，大概可以估计一下，下半年货币信贷基本上和去年相比是略微有所增加的水平，大概就是20万亿元左右。因此我们预测下半年的信贷需求还是比较平稳的。”

　　2. 全年社融有望超34万亿，10月份或是社融增速拐点

　　1H20社融达20.8万亿，同比多增6.2万亿元，20年6月末社融增速达12.8％，显著高于19年末的10.7％。1H20社融同比大幅多增来自：对实体经济的信贷（2.3万亿）、表外融资（4652亿）、政府债券（1.33万亿）、企业债券（1.73万亿）。

　　随着经济增长的恢复，宽信用政策有所微调。下半年，我们预计新增贷款由上半年的大幅多增转向小幅多增，且债券利率明显上行将影响企业债融资。不过，2020年政府债券净融资预计同比多增3.6万亿，上半年多增1.33万亿，预计下半年将多增2.27万亿左右，支撑社融增速进一步走高。

　　后疫情时代，考虑到货币政策之微调，综合政府债券发行节奏等因素，我们预计10月份社融增速将见顶于13.5％，11月和12月份将略微回落。

　　2.1. 1H20社融同比大幅多增，社融增速明显上行

　　1H20社融达20.8万亿，同比多增6.2万亿元。1H20社融同比大幅多增来自：对实体经济的人民币信贷（2.3万亿）、表外融资（4652亿）、政府债券（1.33万亿）、企业债券（1.73万亿），其中，信贷与债券融资贡献大。

　　上半年宽信用政策效果显著，社融同比大幅多增，20年6月末社融增速达12.8％，显著高于19年末的10.7％，初步完成了政府工作报告“引导社会融资规模增速明显高于去年”之目标。

　　2.2. 下半年政府债券发行量大，净融资或达4.7万亿

　　20年政府工作报告提出，“今年赤字率拟按3.6％以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元，比去年增加1.6万亿元”我们20年政府债券净融资同比多增约3.6万亿，全年政府债券净融资额度达8.51万亿元。

　　受疫情影响，今年两会召开时间较晚，政府债券额度确定较晚，对政府债券发行节奏有影响。1H20政府债券净融资3.85万亿元，不及全年8.51万亿政府债券净融资额度的一半。其中，地方债发行进度较快，国债发行偏慢。上半年地方债新增债券完成全年发行计划（4.73万亿元）的58.9％，其中，一般债券发行5556亿元，完成全年计划（9800亿元）的56.7％；专项债券发行22313亿元，完成全年计划（3.75万亿元）的59.5％。

　　1H20政府债券净融资3.85万亿元，同比多增1.33万亿，考虑到全年同比多增3.6万亿左右，我们预计下半年政府债券净融资约4.66万亿，同比多增2.37万亿，多增量高于上半年，对社融增速将有支撑。下半年政府债券净融资月均约0.78万亿元，考虑到平滑发行节奏，预计今年四季度仍将有较多的国债发行，上半年国债净融资规模占全年额度的比例较低。

　　由于今年国债额度增加较多且发行节奏偏慢，我们预计下半年政府债券净融资达4.66万亿，同比多增2.37万亿，下半年政府债券发行量大。

　　2.3. 料全年社融超34万亿，社融增速达13.3％

　　最新口径的社融可分为四大块：信贷、表外融资、直接融资、其他融资；并可进一步细分13小项。

　　我们预计2020年新增贷款20万亿左右，同比多增3.1万亿；受信托监管加强等影响，我们预计下半年信托贷款降幅扩大，不过，信贷需求较高，未贴现银行承兑汇票或许小幅增加，预计表外融资同比略微多增。

　　后疫情时代，尽管针对疫情的特殊政策逐步退出，货币政策有所微调，但政府债券发行额度由两会决定，并不会随意更改。按照政府工作报告要求，我们预计政府债券净融资多增3.6万亿。债券利率上行可能会影响企业债券融资，不过，3月31日国常会明确提出，“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”。

　　我们预计2020年社融34.5万亿，同比多增8.9万亿；上半年社融同比多增6.2万亿，预计下半年社融同比多增2.7万亿，且多增主要来自政府债券。

　　后疫情时代，考虑到货币政策之微调，综合政府债券发行节奏等因素，我们预计10月份社融增速将见顶于13.5％，11月和12月份将略微回落。

　　一般而言，社融增速领先名义GDP增速1-2个季度。年初以来的社融增速明显上行有望支撑经济复苏。尽管我们认为20年10月份社融增速见顶，此后将略微回落，但考虑到1Q19GDP基数低以及影响之滞后性，我们预计1Q21GDP增速明显走高，21Q2开始GDP增速或回落。

　　3. 存款成本较刚性，下半年LPR利率或不变

　　3.1. 负债以存款为主，成本较刚性

　　负债结构中存款占比较高。截至20年6月末，银行负债中存款占比达72％，负债以存款为主的结构使得存款的成本决定了总体负债的成本。

　　尽管近年来，银行负债中存款占比下滑明显，但负债以存款为主的结构未变。其中，四大行负债中存款占比超过80％，负债成本基本由存款成本决定。中小型银行存款占比接近70％，市场化负债占比相对高一些。

　　由于利率市场化的推进、互联网的发展以及居民利率敏感度提升，过去10年中，存款中企业和个人活期存款占比显著下滑。截至20年6月末，金融机构存款中企业和个人活期存款占比仅26.8％，存款定期化严重，存款结构恶化明显。2018年以来，存款中企业和个人活期存款占比由18年初的28.4％降至20年6月末的26.8％。

　　从增量存款结构来看，2017、2018、2019和1H20企业和个人活期存款增量占比分别为29.1％、12.9％、22％和12.8％，20年上半年存款增量结构恶化明显。

　　存款定期化，存款结构恶化使得存款成本抬升且成本较刚性。19年六大行平均存款成本率1.74％，与1H19持平，预计19Q4大行存款成本率开始微降；上市股份行19年平均存款成本率2.19％，较1H19上升2BP；上市城商行为2.21％，较1H19上升8BP。19年上市银行平均存款成本率2.07％，较1H19上升4BP。我们预计结构性存款新规等监管政策将减缓存款成本的抬升，但难明显降低存款成本。

　　1Q20上市银行整体负债成本率1.98％，环比19Q4下降3BP，我们预计主要是同业负债成本下降所致。考虑到负债以存款的结构以及存款成本的刚性，我们预计2020年上市银行整体计息负债成本率1.95％左右，全年降幅不超10BP，降幅较小。

　　3.2. 下半年LPR利率或不变

　　负债成本约束LPR利率下降空间。19年8月以来，1年期LPR利率已经从4.31％降至3.85％，降幅达46BP；同期，新发放贷款利率降幅达50-60BP。随着LPR明显下行，特别是3月初以来存量浮动利率贷款定价基准由基准利率转换至LPR，加速了LPR利率下降向存量贷款利率传导，银行资产收益率下降压力增大。后续将对银行息差将产生较大影响，压降银行利润空间。由于银行负债成本降幅较小，后续对LPR利率将构成明显的约束。

　　经济稳步复苏，LPR利率下降必要性下降。20Q2实际GDP增速达3.2％，由20Q1的-6.8％大幅转正，经济复苏情况好于预期。二季度以来，投资增速及社会消费品零售总额增速稳步攀升，5月规模以来工业企业利润增速6.0％，经济处于稳步复苏阶段。国内疫情控制的较好，年初以来宽信用政策效果显著，社融增速明显上升，有望支撑经济进一步复苏。随着经济稳步复苏，LPR利率下调的必要性有所下降。

　　央行领导在7月10日召开的2020年上半年金融数据新闻发布会上谈到，“同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。”由此可见，监管层不再一味地追求降低贷款利率，政策有所转向。

　　后疫情时代，国内经济稳步复苏，我们预计下半年MLF利率等构成的政策利率维持不变，LPR利率保持不动。随着经济增长接近疫情前水平，针对疫情的特殊政策逐步退出，我们预计2021年上半年政策利率有可能小幅上调。

　　4. 投资建议：低估值与经济复苏共振，让利短期略微压制

　　静待中报落地。上半年受疫情冲击，资产质量承压，叠加金融系统让利压力大，我们预计上市银行中报显著增加拨备计提，中报业绩或明显承压。我们建议静待中报落地，降低不确定性。

　　低估值与经济反弹共振，支撑银行板块估值合理修复。当前，A股银行（申万）指数仅0.71倍PB（lf），为历史低位。国内经济逐步走出疫情影响，下半年经济或明显反弹。下半年经济复苏有望缓解不良担忧，支撑银行股估值合理修复，特别是四季度估值切换值得关注。可等中报落地后逐步布局。

　　个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安银行、光大银行、兴业银行，关注成都银行、长沙银行、江苏银行、常熟银行、张家港行、招行等。

　　5. 风险提示

　　金融让利，可能导致息差收窄，短期盈利增速明显下滑；全球疫情蔓延，或导致上市银行资产质量显著恶化等。

　　重要声明

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《后疫情时代，社融增速何时迎来拐点？》

　　对外发布时间 2020年7月23日

　　报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）

　　本报告分析师廖志明SAC执业证书编号：S1110517070001