来源：安信证券股份有限公司研究中心

　　作者：张经纬/蒋中煜

　　新角度看券商系列之六：

　　“银行+券商”后浪来袭？兼论高质量投行的发展路径和趋势

　　■事件：2020年6月27日，财新报道“从权威人士处获悉，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商”。6月28日晚间，证监会新闻发言人做出“多路径发展高质量投资银行”的相关回复我们将在本篇报告中就市场关心和讨论的一些问题进行分析探讨。

　　■我们离混业经营还有多远？在路上，但条件还不成熟。通过对于美国监管模式变革的回顾，我们认为经济发展和居民财富增值需求、金融机构优化发展需要、监管能力加强和重大风险事件是推动混业经营的必要条件。对于我国而言，经济发展的需要推动金融行业的高质量发展，混业经营是一种有效的、符合直接融资市场发展需要的变革方式，监管部门在协同监管方面已做了探索，但目前进入混业经营的条件还不成熟、也无此紧迫性，循序渐进式的探索（如部分头部商业银行试点设立券商子公司）是合理的改革方式。

　　■发展高质量投资银行将体现在券业竞争格局的优化。发展高质量投行需要降低同质化竞争和周期波动性，监管也有意提升券商股东资质，资本市场更需要更有能力和担当的券商。从实现路径来看，2018年以来监管部门在推动发展高质量投资银行上探索了以下几种路径：（1）从对外开放、注册制、财富管理转型和金融工具多元化等角度推动资本市场自身的改革和升级；（2）有意推动券商市场化合并和提升券商规模；（3）引入包括外资券商在内的优质竞争者。

　　■银行系券商的特点和对现有券业格局的冲击？银行系券商在服务B端客户、开展固收类业务方面具有一定优势，但相应地其在经纪业务和权益类投行业务等权益类业务上相对较弱。银行系券商与银行股东之间存在互补关系，也享受股东带来的资源优势和相对低融资成本红利，但在分业监管的体系下，券商资产端并不能直接对接银行负债端，摩擦成本和协同效应对银行系券商经营的影响仍有待观察。总体来看，银行系券商能起到“鲶鱼效应”，对于大多数中小券商有一定冲击，但要冲击头部券商地位还言之尚早。

　　■如何看待券商行业的发展趋势？（1）券商在改革中进入新一轮成长周期。券商新一轮成长周期的动力至少来自以下四个方面：券商业务模式在市场改革中转型升级，资本补充和行业整合带来的盈利增长。金融科技带来的效率提升。激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念。（2）券商分化趋势更加明显。一方面，头部券商优势的得到强化，其在具有显著规模效应和高交叉风险的业务更具优势，其较强的股东背景和资本实力能为其提供整合其他券商提供必要支持。另一方面，中小券商探索细分领域做精做强。中小券商的相对优势在于轻资产业务，主要靠特殊运营机制和关键人才驱动，可能会通过发展特色化经纪业务、精品投行模式和特色资管模式进行破局。（3）混业经营趋势值得券商重视。在混业经营模式下，银行系券商将具有客户资源优势、低成本资金优势和经营稳定性，其在“机构化投资者”占主导的市场中更具优势。目前，银行已在部分领域与券商展开同业竞争，券商需要不断进行业务变革，在优势领域形成具有行业壁垒的核心竞争力，以应对可能到来的混业经营、混业监管的新格局。

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　　■风险提示：疫情防控效果不及预期/宏观经济复苏低于预期/政策变化风险

　　2020年6月27日，财新报道“从权威人士处获悉，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商”。6月28日晚间，证监会新闻发言人表示：“我们已关注到媒体报道，证监会目前没有更多的信息需要向市场通报。发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。”我们将在本篇报告中就市场关心和讨论的一些问题进行分析探讨，具体包括：

　　（1）从该报道、证监会回复及近期行业政策中，如何看待“混业经营趋势”和理解“发展高质量投资银行的路径”？

　　（3）银行系券商的优势和劣势在哪里，可能对现有券商的冲击有多大？

　　由于“证监会计划向商业银行发放券商牌照”尚未得到证监会明确证实，我们先明确后文的分析是基于以下的政策假设：“假设监管允许商业银行获准通过设立一级子公司的形式设立证券公司，但仍维持‘一行一委两会’的监管格局”。如同前文所述，我们不认为监管格局会在短期有根本性变化，更大的可能是谨慎试点、循序渐进，对于券业的整体影响应当是正面而非负面的，对券商个体而言则“危”、“机”并存。

　　1. 如何看待“混业经营趋势”和理解“发展高质量投资银行的路径”？

　　1.1. 谈混业经营还尚早，但已在路上

　　美国采取混业经营的背景是经济发展和居民资产增值的需求。美国在1999年通过的《金融服务现代化法案》便在法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边际，允许混业经营。通过对于历史经验的整理，我们可以得出开展混业经营的几个必要条件：

• 　　经济发展和居民财富增值需求是混业经营的核心外生动力。上世纪90年代，美国内部经济得到快速发展，居民金融资产快速膨胀，高新技术的发展也对金融机构投资能力和抗风险能力提出更高要求；外部经济全球化要求美国资本市场和金融机构具有更强的能力和更自由化的监管方式。

• 　　金融机构优化发展的需要是推动混业监管的内部动力。一方面是经济发展和居民财富增值对于金融机构能力的要求更高，美国传统分业经营模式的金融机构在面对不断变化的经济环境和金融创新环境下开始力不从心；另一方面以德意志银行为代表的全能银行给予美国金融机构很大的竞争压力。内外压力下，美国金融机构内部积极游说监管部门推行混业经营。

• 　　监管部门的监管能力得到加强是混业监管的必要条件。混业经营对于监管部门监管能力的要求相比分业经营更高，美国推动混业经营至少在监管能力上具备了以下条件：（1）具有较成熟的监管经验可以借鉴，德国一直采取混业经营模式，英国、日本也向后开展混业经营，这给予美国监管部门很多可供借鉴的案例；（2）具备有效的监管手段，上世纪80、90年代蓬勃发展计算机、现代通讯技术为有效监管提供支持；（3）混业监管是逐步推进的，1987年花旗集团、JP摩根和银行家信托公司获准承销证券、商业票据等产品，允许商业银行成立单独非银子公司；1995年正式取消银行涉足证券业的禁令，1999年正式颁布《金融服务现代化法案》。

• 　　重大风险事件的出现是推动混业经营的导火索。20世纪30年代的金融危机推动美国采取分业经营的监管模式，80年代后期美国曾出现存款和贷款机构发生的亏损危机。这些重大风险事件的出现成为推动混业经营的导火索。

　　国内监管部门早有准备，但离混业监管还有距离。综合近些年监管实践和经济发展现状来看，我们同样从三个层面评估我们距离混业监管还有多远。

• 　　首先，经济发展需要有更强大、更市场化的金融机构，但并不紧迫。在发展直接融资的趋势下，券商需要更快提升自身的综合竞争力，因此有推动混业经营以获取更低资金成本、更强客户资源、更多元服务能力的需求。但总体而言，发展直接融资市场还处于起步阶段，金融创新还不足，推动混业经营虽必要但并不十分紧迫。

• 　　其次，监管已开始进行“协同监管、互相补位”，为以后混业监管可能做准备。我国目前的金融监管体系是“一行一委两会”，在金融稳定委员会的协调之下，近年来多项金融政策呈现出“协同监管、互相补位”的特色，有效减小了以往监管模式下金融机构利用政策差异实现监管套利的空间。2019年7月末，央行还发布《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，新规体现出对于金控公司“穿透监管”、“综合监管”的导向，也是一种混业监管的探索。

• 　　第三，重大风险事件还未发生，金融机构还未面临生死危局，变革动力有限。2015-2018年监管层有效降低了金融市场泡沫，也有效根据实际情况的变化调整了监管策略，因此对于多数金融机构而言，虽然盈利能力可能有所下降，但并未遇到生死危机，自我变革的动力相对有限。

　　综合来看，经济发展的需要推动金融行业的高质量发展，混业经营是一种有效的、符合直接融资市场发展需要的变革方式，但目前进入混业经营的条件还不成熟、也无此紧迫性，循序渐进式的探索（如部分头部商业银行试点设立券商子公司）是合理的改革方式。

　　1.2. 从环境、整合和竞争等多路径发展高质量投行

　　从竞争模式看，发展高质量投行需要降低同质化竞争和周期波动性。过往很长一段时间内券商相比其他金融行业的优势在于拥有牌照红利和监管套利空间，例如经纪业务、两融业务、权益类投行业务均是券商独占牌照，股权质押业务和通道类资管业务则利用了监管套利空间。业绩则呈现明显的周期波动性，难有稳定增长的趋势出现。因此，发展高质量投行需要更具特色、更有竞争力、更有利于盈利趋势性增长的经营环境。

　　从股东角度看，监管有意提升券商股东资质。从2019年以来多版《证券公司股权管理规定》（及意见稿）来看，虽然监管部门在一定程度上降低了主要股东的资质要求，但仍倾向于提升券商的股东资质，既是为了防止“违规开展金融内幕交易”，也是为了更好地兜底证券公司的经营风险。

　　从对资本市场和实体经济的贡献看，资本市场需要更有能力和担当的券商。在资本市场不断改革升级、直接融资占比趋势性上升的趋势下，券商一方面将迎来增量业务，另一方面也需要进行深刻的业务变革。券商将采取差异化的竞争战略，大投行成为综合金融服务商，小投行专注细分领域做精品“投行”；投行的定价能力为核心，承销能力是关键，组织结构、人才培养、资本实力与风控实力都需要进一步升级。

　　环境、整合和竞争等多途径优化证券行业竞争格局。从实现路径来看，2018年以来监管部门在推动发展高质量投资银行上探索了以下几种路径：

• 　　推动资本市场自身的改革和升级。资本市场改革主要围绕以下方面：（1）扩大对外开放。监管部门陆续放开资管、证券等行业的外资持股限制，境外资金扩大入A规模和范围，券商国际业务布局持续推进。（2）推进注册制改革。包括推进科创板和创业板注册制试点、再融资新规松绑等，注册制推动券商传统投行业务向“投行+投资”或“精品投行”转型。（3）推动财富管理转型，引导长线资金入市。包括推动基金投顾业务试点、MOM产品获准发行、银行理财资金获准开设股票账户等，有助于引导居民财富和长期资本进入股市，推动股市良性发展和支持实体经济。（4）推进金融工具多元化、专业化。监管部门推动期权品种丰富化，推动GDR、公募Reits等新品种落地。

• 　　有意推动券商市场化合并和提升券商规模。2019年11月证监会在答复政协十三届全国委员会第二次会议第3353号提案时曾表示要打造“航母级证券公司”，其中重要方式之一是“多渠道充实证券公司资本，鼓励市场化并购重组，支持行业做优做强”。2020年4月9日，中国首份要素市场化配置文件《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中也提到要“进一步减少政府对要素的直接配置”，“深化国有企业和国有金融机构改革”。结合前期政策来看，监管意图引入市场化力量推进国有金融机构自身在治理结构、经营效率等方面的改革，可能推动国企金融牌照进行整合，尤其是同质化竞争严重、体量普遍较小的证券公司。

• 　　引入优质的新竞争者。外资控股券商已成功在国内设立，预计将成为冲击内资券商的有力竞争者，尤其是在外资擅长的投行、资管领域。随着金融衍生品工具的丰富化和普及化，预计外资在衍生品领域的经验优势也将逐步体现。假如监管部门考虑银行获券商牌照的试点，预计也是出于类似的考虑。证监会在打造航母级券商的表态中也曾提到“积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通股、可转债、次级债等方式注资证券公司”，也为银行这一特殊的国有资本控股券商打开空间。

　　2. 银行系券商的优劣势分析

　　首先，我们选取海外顶尖投行“高盛集团”作为分析对象，看看海外同时具有银行、证券牌照的全能投行的特点和核心竞争力体现在哪里。其次，我们中银证券和国开证券两家银行系券商作为分析对象，尝试解析银行系券商在中国的现状及其优劣势。最后，我们分析假设如果商业银行获得券商牌照，对于资本市场和证券行业竞争格局有什么影响？

　　2.1. 国外全能投行案例：高盛集团

　　高盛集团（Goldman Sachs）成立于1869年，是世界历史最悠久及规模最大的投资银行之一，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，其总部设在纽约，并在东京、伦敦和香港设有分部，在30多个国家拥有分支机构。高盛所有运作都建立于紧密一体的全球基础之上，由优秀的专家为客户提供服务，并拥有丰富的地区市场知识和国际运作能力。

　　2019年总营收为355亿美元，在净利润方面，2019年底为86亿美元，比起2018年均略有下降，当年ROE为9.38％。至2019年底，高盛集团总资产达9930亿美元，净资产达920亿美元，杠杆倍数为10.8倍。虽然自2009年后高盛，高盛逐步调整结构，轻资产业务营收占公司总收入比重由21％提高至2018年的41％，但集团杠杆倍数仍维持在十倍左右的杠杆率水平。高盛集团的机构客户服务和投资与借贷服务是公司耗用资本金较多的重资产型业务，合计资产占用达到公司总资产的98％。

　　高盛集团的核心竞争力体现在：

• 　　全产业链核心定价能力。高盛全产业链核心定价能力贯穿一、二级市场。在Pre-IPO、二级市场、衍生品市场，高盛通过百年品牌声誉、巨大规模优势、全球广泛布局和卓越的研究实力，建立起对市场一呼百应的影响力，最终成就其难以企及的核心定价能力。投行方面，高盛股债承销常年领先，并购业务全球第一，在马太效应明显的格局下市占率有望进一步扩大；二级市场方面，凭借自身卓绝的研究实力和市场影响力，高盛研究报告等观点早已享誉全球，极大提高了业务间联动效应；衍生品方面，作为全球衍生品交易龙头，高盛不仅体量庞大、产品线丰富，而且定价体系和模型深度同业望其项背。因此，作为全产业链的定价力夯实了高盛投行龙头地位。

• 　　客群优势极为突出，与政府关系密切。一方面，以中大型高净值机构客户为主的客群结构保证了高盛客户粘性。成熟资本市场均以机构客户交投为主，体量庞大的同时迫使机构客户难以频繁更换服务商，这极大提高了高盛客户粘性。另一方面，以遍及全球范围的客群分布缓解高盛集中度风险。高盛海外运营经验丰富，客群遍及全球30余国和地区，在增加收入的同时更有效降低收入集中度风险。此外，百年传承的合伙人制度赋能高盛关注“长远利益”的企业文化，使得高盛与政府密切合作基础，不仅令高盛获得巨大业务和政府资源，更实则赋予高盛基于自身判断和选择影响政府官员思维及政府政策的能力。

• 　　低成本融资渠道+高收益资金用途。回购协议和融资融券业务同属于担保融资项目，即使用客户保证金作为抵押品进行负债融资。除 2008 年外，担保融资是高盛融资成本最低的负债，2009-2018年平均成本仅为 0.6％。同期银行存款、交易性金融负债、短期借款、长期借款的平均负债成本分别为 0.8％、1.4％、0.8％、2.1％。从时间趋势上来观察，除 2008 年金融危机期间流动性短缺造成融资成本高企之外，其余年份高盛的融资成本均十分低廉且较为稳定。衍生品做市收入是公司主要业务收入来源，高盛做市业务本质是向交易对手发行衍生品后再用资本金买入或卖出相应现券对冲，以赚取产品发行费用和对冲成本间的差价，公司较低的资金成本给予公司特殊的竞争优势。

　　2.2. 国内银行系券商案例

　　2.2.1. 案例：中银国际——固收类业务发展较好，权益类业务相对较弱

　　中银国际证券于2002年1月取得中国证监会颁发的《经营证券业务许可证》，大股东为中国银行全资控股的中银国际控股有限公司（33.4％）。中银国际证券是“银行——银行海外控股平台——证券公司”的股权结构，是内资银行常用的参控股券商的形式，有类似结构的还有民银资本、交银国际等，但多为国际证券子公司。

　　通过对中银国际财务指标的变化和排名，我们分析中国银行的股东背景对中银国际经营策略及业绩表现的影响：

• 　　股东优势导流投行项目资源，固收项目具优势。投行业务方面，我们发现银行股东的资源禀赋优势为中银国际带来了较多的项目资源，公司投行项目规模均处于行业较高水平。从结构来看，固收类投行项目是中银国际相对优势业务，但公司在权益类投行项目的议价能力相对较弱。

• 　　通道业务是资管增长动力，固收类投资能力较强。2019年中银国际与中国银行来自定向资管的关联交易收入占公司关联交易收入的比重为65％，银行资金出表需求是公司往年资管收入增长的核心动力。相对于针对C端的权益类资管，公司更擅长针对B端的固收类资管业务。

• 　　类贷款的股权质押成银证协同的增长点。中银国际在传统经纪、两融业务上并没有太多优势，而银证协同的股权质押业务一度成为公司业绩重要增长点。在股权质押风险大量暴露、监管从严的环境下，仍需要探索新的协同增长点。

　　1.1.1. 案例：国开证券——投行、资管是优势，经纪存明显短板

　　国开证券是国开行直接控股公司。国开证券是由国开行直接控股的证券公司，是开发银行在收购原航空证券（成立于2003年）全部股权基础上增资更名而来，公司注册地址为北京市。2017年9月25日，国开证券正式变更为股份有限公司，标志着公司股份制改造顺利完成。第一大股东为国家开发银行，持股比例80％；第二大股东中广核资本控股持股比例15％，第三大股东湖北交通投资持股比例5％。国开证券有1家子公司（国开泰富基金）、23家区域分公司和10家营业部。

　　公司优势业务为投行和资产管理。从证券业协会排名来看，2018年公司资产排名行业第38名，净资产排名行业第30名，营业收入和净利润分别为38名和23名。2018年公司实现营业收入19亿元，其中自营业务收入38.5亿元，资管业务和经纪业务占比分别为22.2％和21.9％，投行业务收入为14.8％。2018年公司投行、资管和自营收益排名在行业前20名，表现相对突出。2019年公司收入结构中投行业务收入保持稳定，资管业务收入出现下滑。

• 　　投行业务是公司优势业务之一。2018年公司投行业务收入排名行业第29名，2018、2019年投行业务收入占比分别为17.3％和17.8％，盈利贡献稳定。2019年公司完成中广核IPO、华钰矿业可转债保荐承销、耐威科技定增联席主承销等10个股权类投行项目，累计承销规模47亿元，股权项目资源主要依赖于股东方和成地方政府融资平台转型需求。2019年公司累计承销各类债券1249亿元，行业排名第14位，其中企业债（含铁道债）继续保持行业第一位；公司资产支持证券承销总规模166.97亿元，主要为与住房、租房相关的信贷类ABS和地产类ABS等.

• 　　资管规模扩张主要依赖银行系资源，但费率水平大幅降低。2019年公司资产管理业务管理规模1075亿元，管理规模较2018年末增长2.3倍，成功开拓多家全国性、地方性银行销售渠道。2018年公司资管收入排名行业第24名，但2019年资管收入下降45％，实际管理费率大幅下降，预计与结构变化有关（可能大量发行低费率的资管产品）。

• 　　经纪信用业务整体实力较弱。截至2019年底国开证券共有10家证券营业部，营业部主要集中于京津冀地区和沿海发达城市。公司经纪信用业务从收入、营业部数量来看都属于行业倒数水平，2018年经纪业务收入排名行业第90、两融利息收入排名行业84名、股权质押收入排名行业第22名（但显然受监管影响大）。

　　2.3. 小结：银行获券商牌照并非降维打击

　　B端客户+固收业务是银行系券商特色。我们认为银行系券商的优势和特色主要体现在：

• 　　相比服务C端，银行系券商优势在于服务B端客户。银行系券商享有银行股东的资源优势，偏好固收类投资的机构客户资源、大企业资源较为丰厚。因此，银行系券商往往在固收类业务方面具有比较优势，尤其是在通道类、固收类资管业务。

• 　　获股东信用背书，融资成本相比同体量券商有一定优势。从股东投资成本来看，银行股东的资金成本总体要低于非银股东，可投入的资本较多。从发债成本来看，银行系券商可享受到银行股东信用背书的红利，例如中银国际2019年5月公开发行的3年期35亿公司债票息为3.73％，接近于行业大型券商的融资成本水平——同年3月招商证券公开发行的3年期15亿公司债票息为3.59％，同年9月中信证券公开发行的3年期20亿公司债票息为3.39％。

• 　　与银行存在牌照和能力互补，具有一定协同空间。券商在经纪、两融、权益类投行等方面具有牌照优势，可在一定程度上与银行现有业务形成互补。券商偏向权益的财富管理模式可弥补银行在服务客户权益投资需求方面的不足，投行、直接投资条线可将银行客户资源进行转化。

　　权益类业务相对较弱，分业监管下资金优势和协同效应仍有待观察。我们认为银行系券商的劣势或需要改进之处主要体现在：

• 　　在当前监管环境下，银行系券商并不享有超越券商整体水平的低成本资金优势。虽然银行系券商有来自银行股东的隐含信用背书，但其本质仍是证券公司，偏高的负债成本和杠杆率限制会制约银行系券商发展重资产业务，使得“资金优势”难以充分发挥。

• 　　权益类业务相对较弱，集中体现在经纪业务和权益类投行业务。对于初创的银行系券商而言，经纪业务是具有高进入门槛的领域，国开证券经纪、两融收入长年排名行业倒数。不能简单认为银行股东客户资源基础相当于券商自身的客户基础，相反二者存在明显的同业竞争和利益冲突。此外，银行系券商虽然能享受到集团资源带来的IPO和再融资业务，但券商投行自主承销能力和议价能力较弱，整体收入并未体现多少优势。

• 　　理念差异带来摩擦成本可能制约发展，协同效应仍有待观察。首先，银行谨慎的经营理念和逆调节的人才激励机制与偏好短期激励、结果导向的券商之间存在冲突，其中的摩擦成本可能会影响到公司的经营成果。其次，母子公司的控股形式所能产生的协同效应仍有待观察，部分业务存在一定的竞争关系和利益冲突。

　　银行+券商能形成互补，但在当前监管体系下协同效应仍有待观察。总结来看，银行系券商与银行股东之间存在互补关系，也享受股东带来的资源优势和相对低融资成本红利，但在分业监管的体系下，券商资产端并不能直接对接银行负债端，摩擦成本和协同效应对银行系券商经营的影响仍有待观察。总体来看，银行系券商能起到一定“鲶鱼效应”，投行和资管可能成为银行系券商前期重点布局方向。和外资券商一样，假如银行获得券商牌照，对于大多数中小券商有一定冲击，但要冲击头部券商地位还言之尚早。

　　3. 如何看待券商行业的发展趋势？

　　3.1. 趋势之一：券商在改革中进入新一轮成长周期

　　成长动力之一：券商业务模式在市场改革中转型升级。我们看好金融供给侧改革对于资本市场转型升级的重要作用，改革红利将成为券商新一轮盈利能力提升的核心驱动因素。我们认为券商各项业务将伴随资本市场改革而逐步解决经营痛点，例如：经纪业务降低对于交易量和佣金率的被动依赖，发展具备成长性、与市场短期波动关联性相对较小且存在一定门槛效应的财富管理业务和机构业务；投行业务向注册制转型，科创板、创业板注册制带来增量业务，存量业务中的IPO、再融资、债券发行和并购重组业务均出现回暖迹象；自营方面，券商发展非方向投资提升盈利逆周期性，头部券商转型交易投行享受资本市场升级和市场集中红利，科创板券商跟投机制让直投子公司逐步进入业绩兑现期；信用交易业务模式预计将更为丰富，融资成本的下降带来利差空间的扩大；资管加速向主动管理转型，券商国际化布局更进一步。

　　成长动力之二：资本补充和行业整合带来的盈利增长。我们认为主动进行资本扩张是弥补短板推动转型的重要方式。一方面通过增资扩股对资源进行重新组合，提高产出效益；另一方面通过资本运作，扩大资本规模，促进企业更快发展，提高竞争力，实现规模效益。特别是针对中小型券商，资本扩充对其业绩的提升尤为明显。因此，近年来证券公司纷纷增资扩股，未上市的证券公司也积极争取上市的机会，目的就是为了提升业务规模的拓展。此外，并购是券商实现快速扩张最有效的方式。在金融供给侧改革以及外资券商和新设券商涌现的背景下，证券行业将面临更严峻复杂的竞争格局，行业集中趋势将延续。

　　成长动力之三：金融科技带来的效率提升。我们认为大多数券商受自身禀赋限制，难以转化为彻底的互联网券商模式，金融科技对于券商的影响更多体现在业务开展和管理效率上的提升，即拓展业务规模和降低边际成本。在互联网平台和大数据的基础上，券商智能投顾软件兴起。券商运用智能软件或智能机器人，通过预设的程序就可以在合适的时间直接给出合适的投资建议，在智能分析数据的能力上更进一步。一方面，智能技术在券商经纪业务领域的应用提升了经纪业务的客户吸引力和经营效率；另一方面，券商通过提供标准化智能投顾咨询服务并收取费用，也成为传统业务佣金率下行背景下的新业务模式。

　　成长动力之四：激励机制变化在吸引人才的同时转变券商经营理念。发展高质量的投资银行需要券商激励机制的变革，例如海外高盛集团等大型投行采取了合伙人制度作为长期有效的激励方式。2020年上半年，国泰君安、华泰证券和东方证券的券商纷纷推出股权激励计划，此举意义在于将原先偏重短期激励、具有代理问题的激励机制转化为长期激励机制，有利于绑定核心人才、核心团队与公司之间的长期利益，丰富薪酬激励手段。如果激励机制设计得当，员工、公司和投资者均能从中受益。

　　3.2. 趋势之二：券商分化趋势更加明显

　　从海外经验来看，券商可以分成四类：（1）综合服务商和精品投行所开展的业务具有一定门槛效应，提供最高品质且昂贵的服务；（2）特色券商和区域精品券商在细分市场中能提供不亚于大券商的高性价比的服务；（3）互联网券商通过技术手段降低运营成本，提供标准化且廉价的产品和服务，以量取胜；（4）多数区域券商虽然具有一定地域优势，但难以提供更高性价比的服务，容易在竞争中处于不利位置。

　　头部券商优势的得到强化。在未来的竞争中，一方面综合类头部券商股东获准开展具有显著规模效应和高交叉风险的业务（如股票质押回购、衍生品业务等），相较于中小券商能为客户提供更为多元的服务且可充分运用杠杆工具提升盈利水平；另一方面其较强的股东背景和资本实力能为其提供整合其他券商提供必要支持。

　　中小券商探索细分领域做精做强。从海外经验和业务实质来看，中小券商的相对优势在于轻资产业务，主要靠特殊运营机制和关键人才驱动。因此，通常中小券商会通过以下方式进行破局：

• 　　特色化经纪业务。特色经纪业务包括以下三种模式：互联网折扣模式、区域精品财顾模式、特色投顾模式。互联网折扣模式以嘉信理财、东方财富为代表，通过低成本、社群化的互联网模式覆盖长尾客户需求，以量换价；区域精品财顾模式适用于大多数区域性中小券商，其针对当地客群提供特色化服务，形成高粘性、可代际传承的客户关系；特色投顾模式以先锋基金为例，其专注于指数化被动产品的投资，在细分领域成为行业龙头。

• 　　精品投行模式。中小投行会更关注于细分业务、细分客群的投行业务需求，虽然单笔项目规模较小但费率水平较高。海外中小投行通常在不需要消耗太多资本金且有广阔市场容量的并购重组业务上发力，国内券商目前面临的市场容量还相对较小，因此容易形成恶性竞争。随着注册制推进和直接融资市场的发展，预计我国投行业务空间将大幅扩充，极大改善中小投行的生存空间。

• 　　特色资管模式。资管业务以专业人才为驱动、对资本金要求少且客户需求多样，因此中小券商可以在细分领域实现差异化特色和竞争优势。例如德邦证券在ABS业务上处于行业领先水平，第一创业在固收投资、基金专户上具有相对优势。

　　3.3. 趋势之三：混业经营趋势值得券商重视

　　如同前文所述，虽然我们不认为混业经营会很快到来，但这一趋势已经值得现有传统券商的警惕。在混业经营模式下，银行系券商将具有客户资源优势、低成本资金优势和经营稳定性，其在“机构化投资者”（含专业投资机构和以机构化投资思维的客户）占主导的市场中更具优势。目前，银行已在部分领域与券商展开同业竞争，例如银行理财子公司将冲击现有券商资管、公募基金等传统资管公司的市场，券商需要不断进行业务变革，在优势领域形成具有行业壁垒的核心竞争力。

　　4. 2020年下半年证券行业投资建议

　　2020年下半年看多券商股（预测有绝对收益和相对收益），配置龙头、精选个股、左侧布局。上半年券商股估值与沪深300和创业板指出现走势背离，与持续改善的业绩出现背离，但证券行业持续出现政策利好且改革日渐深化，这种背离本身不符合价值规律。疫情后的中国经济处于复苏阶段，短期市场信心回升下券商贝塔属性凸显，券商单季利润持续改善给予配置的理由。中长期来看政策层面利好券商业务创新和存量业务转型，券商ROE有望持续提升。

• 　　从行业基本面角度：2018年底以来证券业政策红利频出，券商单季盈利指标正在逐步改善，但估值表现与基本面产生背离，这种“基本面改善”和“估值低迷”的背离令券商股具备配置的价值。券商正在发生的边际改善是：业务增量空间打开、融资利率下降、减值风险降低；未来券商可关注三大转型方向是：金融衍生品、买方投顾和注册制投行。

• 　　从公司基本面角度：券商分化日益明显，头部券商向国际投行模式转型，凭借融资成本优势和布局创新业务带动盈利能力不断回升，其中杠杆率提升可能是主要驱动力；中小券商继续探寻特色化路线，更具业绩弹性，一般行情下关注行业精品投行，大涨行情下关注权益自营弹性较大的中小券商。

　　个股推荐：在不确定性中寻找确定性成长股。

• 　　行业投行能力领先的龙头券商（中信证券/华泰证券）

• 　　行能力相对突出的精品投行（关注：国金证券）

• 　　受益于T+0政策的互联网模式券商（关注：东方财富）

• 　　关注低流通市值的券商次新股打新和博弈机会。