中信建投张岸元:三季度或是全年GDP增速高点 A股市场仍受风险偏好影响

1评论 2020-06-30 16:41:30 来源:金融界网站 6个月大赚574%!

  6月30日,中信建投(行情601066,诊股)证券研究发展部媒体交流会在线上举办。中信建投证券首席经济学家张岸元出席会议,围绕“三季度内外环境变化及市场研判”的主题,就疫情回顾与展望、外部环境变化、国内基本面、国内政策面以及对市场的观察等几方面问题发表看法。

  疫情回顾与展望:重症病例超出医疗体系承载能力是关键,对秋冬疫情大规模卷土重来要有足够准备

  新冠病毒肺炎致死率有限,但其高传染性超出各国医疗体系的冗余备份水平。目前欧美国家似乎是根据医疗体系的承载能力,确定复工复产和防疫政策。只要疫情发展低于医疗体系承载能力,就采取较为宽松的防疫态度,推进复工复产。这一政策逻辑,和国内的严防死守、愿意承担隔离所带来的经济代价,有很大差别。

  多数流行病学家确认,新冠肺炎疫情会持续过夏季,绵延到年末至明年春季。随季节更替,疫情会呈现南北半球交替振荡的态势。西班牙大流感第一轮疫情爆发是1918年春;第二波发生在1918年秋,是死亡人数最多的一波;第三波发生在1919年冬至1920年春,死亡人数介于前两轮之间。我们要考虑本次疫情是否有同样表现。疫苗即便年底前研发成功,从大规模生产,到数十亿人口接种,周期需要两年。因此,全球经济和金融市场将在较长时期下“带毒运行”。

  外部环境变化:地缘力量对比没有显著改变,“去中国化”不是事实,全球货币金融体系堪忧,严防中美关系失控风险

  (一)现有冲击的四个阶段划分

  第一阶段是1月至3月上旬。中国是全球唯一主要“疫区”,国内经济出现几十年未有的负增长。由于没有参照系,财政货币对冲政策的力度显得非常可观。

  第二阶段是3月下旬以后。疫情冲击欧美国家,主要经济体经济都遭受重创。与美欧日的激进政策相比,我国政策表现出更多定力,有所保留。此时政策面已经不再追求绝对增长目标。

  第三阶段是4月至今。疫情开始冲击发展中国家。发展中国家都是非储备货币发行国,不具备通过大规模财政货币扩张填补产出缺口的能力,信用链条面临大规模断裂风险,重大国际违约必将发生。我国是许多发展中经济体最主要债权国。目前展期到年底只是权宜之计,之后不良必然大量出现。这是“一带一路”倡议提出以来出现的最大挑战。

  第四阶段是当前至年末。某种意义上讲,东西方制度之争,表现为科技的竞争。由于产能问题,各国使用必然有先后,疫苗不会在第一时间成为全球公共产品。谁先拿到疫苗,就拿到了抗疫以及经济恢复的主动权。欧美有集体免疫迹象的情况下,我国大量易感人群对疫苗有更迫切的需求。

  (二)国际格局的三个维度判断

  地缘政治力量对比没有变化。历史上的疫病改变全球地缘政治格局的机制一是造成大量人口损失,二是各国遭受的冲击非对称。新冠疫情致死有限,短短几个月,全球没有化外之地,因此,没有带来地缘力量对比的改变。任何国家仓促改变此前对外政策,都没有客观基础,都是对形势误判。

  “去中国化”没有事实依据。工业化年代,全球四十余个国家完成了工业化,零散分布于各大洲,可谓之全球化。当前由人工智能、数字化及新一代通讯技术软硬件生产为代表的全球先进生产力布局,不能称为全球化。因为绝大多数国家都退出了相关领域竞争。“半球化”的说法更加符合事实:一端以美国、少数西北欧国家、以色列为代表;另一端以中国、日本、韩国、台湾地区为代表。跨国公司在两个地区同时押宝可能性更大。如台积电先在南京设厂,后再表态去亚利桑那州投资。

  从过去几年中美FDI流量和存量数据看,没有证据表明,特朗普总统的产业回流政策生效,甚至他在任三年的FDI流入量还大幅少于此前两年;没有证据表明FDI在成规模地撤出中国。中国过去三十年间,在长三角珠三角形成了世界级水平的产业集聚,相关基础设施及产业投资规模浩大,不是哪个国家通过成本竞争政策,想取代就能取代的。

  有理由质疑美元体系的未来。美国财政部和美联储的政策,短期内进一步巩固了美元地位,提升了美国金融市场的全球影响力。中期看,如果美联储能大体对称缩表、财政部能大体对称去杠杆,则美元体系问题不大;否则,基本经济原理一定会发挥作用。从美国上一次金融危机经验看,“扩表容易、缩表难,加杠杆容易、去杠杆难”。基于此,人民币需做充足准备,应对国际货币金融格局可能的变化。

  (三)今年稳定中美关系面临的困难

  原有关键性“刹车”机制不复存在。过去三年,元首外交在稳定中美关系过程中,发挥重要作用。海湖庄园会晤、特朗普访华、阿根廷峰会、大阪峰会等,总能达成协议,一段时期内给金融市场正常运行的时间窗口。今年我们不容易看到这一稳定机制发挥作用。没有了这一“刹车”,我们不知道最终撞到怎样的障碍,才能停下来。

  连任无望可能诱发极端事件。目前,有民调称特朗普总统已经落后民主党总统候选人13个百分点。对于政治家来说,延续政治生命是压倒一切的任务。如此之大的差距,显然不是边际性缓和中美关系、落实中国采购、争取个别农业州,所能逆转的。我们必须考虑这种可能性,即:现任总统在中美关系领域搞出超出现有框架的事端,通过非常手段助选。这样的事端,将超出金融市场所能消化吸纳的范畴。

  国内基本面状况:三季度或为年内增速高点,明后年经济需要重大改革和新的资源注入,微观激励机制改革亟需“破局”

  (一)年内经济恢复的节奏

  三季度可能是全年增速高点。从高频数据看,4至5月合计GDP同比也许是零增长,6月复工复产受新一轮防控趋严政策影响,整个二季度经济能否同比转正仍存不确定性。三季度复工复产将持续推进,GDP同比增速预计继续提升,也许会超过3%。

  四季度经济隐忧仍在。首先,到四季度,三大增长动力的补偿性改善因素都将显著弱化。其次,当季名义GDP占比最高,在28%以上,基数也较高;届时,出口的扰动性利好因素将消失,外需真实情况会全面反应到圣诞季出口数据上。最后,秋冬疫情可能卷土重来,严格隔离措施之下,经济或出现一季度场景。

  (二)疫情之后的经济运行中枢

  多数观点认为疫情后,我国名义增速依然能回到7%以上。这太过乐观。要看到,我国经济中长期增长处于下行通道。要素变动趋势,决定了经济将按照增长规律,向发达经济体一般增速水平回归。更要看到,2018年以来,我国经济季度增速在原有下行基础之上,又叠加了新的快速下降趋势;增速逐季下行,这在此前是不曾有的。该变化显然不是中长期慢变量所致。背后的体制机制政策原因深刻复杂:原有激励机制被搁置,地方、国企、民企等动力源(行情600405,诊股)同时趋弱,而新的机制一时没有建立起来并发挥作用。

  中央对此洞若观火,过去一个多月,密集出台了要素市场化改革、新时代完善社会主义经济体制的通知、海南自贸港等一批文件。这些文件不超出七年前的十八届三中全会框架。当前需要大环境有新的改变,凝聚人心和共识,为经济和社会发展注入新的资源和活力,防止疫情造成我国中长期增速下到更低增速平台。

  对政策面的理解:决策有内在逻辑,政策间的协调配合关系以及弹性值得关注

  (一)当前决策背后可能的逻辑

  五月份“两会”给出的一揽子政策显现出较强定力,符合中庸之道,低于市场一些不切实际的预期。背后的逻辑可能有三条:一是“人不可能两次踏入同一条河里”。决策层避免极度宽松,防范再度出现类似2008年金融危机应对政策的“后遗症”,希望通过复工复产尽快让政策回归常态。二是两会召开推迟,对市场的全年指导意义有所下降;下半年五中全会重点是十四五规划,届时各方面情况更确定,可做出全面周全的决策。三是疫情秋后可能大面积反复,政策需留有余地、保有空间。

  (二)对既有政策的理解

  财政支出端力度仍待观察。“三箭齐发”拆分看:赤字率上升包含了财政减收带来的被动抬升因素,估计执行下来,主动增加的部分少于万亿;专项债使用领域仍存多方面限制,如果没有新的放宽,新增1.6万亿年内转化为实际工作量难度不小;抗疫特别国债从发行(公开市场)、使用(未必对应资产)、偿还(需要偿还)三个关键特性看,与专项债无异,完全不是赤字货币化。这从好的方面说,守住了财政纪律;从不好的方面说,力度有限。

  货币政策独立、偏常规。货币部门希望独立做更多事情。利率下行被多次提及,但由于要推进利率市场化改革,降低基准利率这一拉低全社会资金成本最有效的手段,2015年以来就被搁置。一个多月时间内完成特别国债的公开发行,显然需要降准配合,否则市场化发行的利率必定上扬。两次降准之间有时间间隔,此次降准后,可能一两个月之内看不到新的操作。从汇率看,中美经济基本面应该支撑人民币升值,但汇率是中美协议的组成部分(美方一直认为中方用贬值对冲关税)。“2017年基础上多采购2000亿美元”的协议条款,没有月度或季度执行进度要求,履约存在模糊地带。种情况下,汇率仍可能成为“减震弹簧”。即便美元指数走软,汇率也不会随之进入升值状态。从金融体系稳定性来看,当前中小微企业债务不断展期,最终呆坏账率一定会上升。目前对企业部门让利,以货币政策当局财政当局为主,下一步,金融机构可能需要拿出利润填补损失。这一政策取向如何避免和金融机构股东结构、公司治理体系相冲突,是个问题。

  基建和消费恢复需要政策持续支撑。新基建已经充分计入市场预期。传统基建新增规模有限,会如期推进。由疫情催生出的医疗、教育等民生投入等,预计会在“十四五”规划中体现。居民消费环比会大幅改善,但同比难见增量。因为消费增量的源泉是居民可支配收入增长,可支配收入增长来自经济增长,或财税政策让利。这两点年内都不容易看到。

  房地产政策存在较大弹性。一季度地产销售回款大幅下降,但四五月后同比增长可观。开发贷等各项额度至少可以支撑地产企业上半年进行融资,且利率已经大幅下降。地产需求端,按揭利率定价转换以来,LPR利率大幅下行,降低了购房人利息负担;与此同时,大量小微企业信贷投放必然有部分资金漏出,进入地产市场,信贷便利性显著提升。如果下半年经济恢复不利,也许在房住不炒前提下,“一城一策”有优化的必要性和可能性。

  市场观察:权益市场到四季度确定性更强,债券市场仍具备中长期机会

  (一)A股市场仍受风险偏好影响

  流动性支撑美股。美国不断加码的货币和财政政策,为美股提供了虽没有基本面基础,但却实实在在、真金白银的支撑。大幅调整是必然的,但谁也说不好时间和由头。当然,板块严重分化,可以部分解释指数上涨。

  三季度国内市场风险偏好仍存变数。A股市场真实性相对稍好。国内市场二季度没有明确方向。利好因素是疫情恐慌心理渐缓、复工复产较为顺利、多项改革措施出台。利空因素包括:政策随经济恢复开始追求回归常态化,疫情反复以及中美关系趋紧。三季度影响A股市场运行的边际因素依然是风险偏好。经过两三年贸易谈判的周折,A股市场韧性不断增强,纳中美关系冲击的能力有所提升,只要中美之间没有超出现有框架的事端发生,市场能够稳得住。

  四季度确定性更强。待美国大选尘埃落定,无论谁上台,无论中期双边关系往何处走,都会出现改变目前单向趋紧状况的短暂时间窗口。届时,疫情、国内经济的状况都非常确定,五中全会、十四五规划等将为市场注入新动能。市场或有一波趋势性行情。

  (二)特别国债发行后的利率将趋势性下行

  短期取决于货币政策如何配合特别国债发行。场景是降准配合,资金一部分进入财政。虽然一般国债发行给特别国债让路,但利率方向仍难以判断。利率下行不容易看到,因为市场预计随后一段时间没有新一轮降准。居民公开市场购买特别国债的状况,将突显存款基准利率较高的制约。

  长期利率将下行。随着时间推延,投资者对中长期增长压力,将有越来越符合实际的判断。十年期国债收益率将仍具备长期下行趋势。毕竟中国经济没有能力负担如此之高的融资成本,没有必要与外部世界之间保持如此之高的正利差。

  市场在观察政策,随政策而动;政策面也在观察市场,随市场调整。二者类似跷跷板。基本面大的形势在那儿摆着,希望谁都不要退得太快。

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关键词阅读:张岸元 三季度

责任编辑:雷玮
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