江海证券最新固定收益研究报告认为，目前债券市场情绪比较混乱，这主要是因为市场的信号混乱导致的。央行行长易纲在”十二届陆家嘴论坛“上讲话显示下半年宽信用力度会边际减弱，但预计央行不会在经济尚未真正企稳之前将货币政策转向。江海证券认为对于债券市场投资者对此问题的解读过于悲观了。

　　1、市场展望

　　周四央行进行500亿7D逆回购和700亿14D逆回购操作，同时14D逆回购利率下调20bp，同时今日有800亿逆回购到期，公开市场净投放400亿元，银行间流动性整体宽裕，非跨月资金利率小幅上行。现券方面，早盘受昨日国常会发布降准言论，利率低开后走低，但随后受易行长发言整体偏鹰派，利率出现一定幅度的反弹，尾盘市场降准预期重启，利率随之下行。全天来看，3-5y利率债小幅下行1bp，10y利率债普遍下行2-3bp左右。

　　周四影响市场的因素很多，市场波动也很大，本质上体现出目前的市场情绪比较混乱，当然这也是因为市场的信号较为混乱导致的。我们试图对这些信息做一些分析。

　　（1）周四上午易纲行长在第十二届陆家嘴论坛上发表的相关讲话引发市场出现明显波动，我们认为：

　　第一，易纲行长指出下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近20万亿，社融规模增量超过30万亿元。2月以来随着逆周期调控政策的持续推进，金融体系对实体经济的支持力度不断加大，今年1-5月累计新增贷款近10万亿，新增社融近17万亿，已经完成全年目标的过半。5月贷款余额和社融同比分别为13.2％和12.5％。按照20万亿和30万亿的增量估算，今年贷款和社融存量同比增速预计分别为13.1％和11.9％，这或意味着下半年宽信用力度会边际减弱。现在的经济复苏在一定程度上是由政策刺激带动的，若未来政策支持力度减弱，信用扩张速度放缓，经济面临的下行压力将再度加大。当然，这个问题体现了央行不希望大水漫灌的意图。对债券市场而言，如果宽信用的力度放缓，债券市场的机会也会更大一些。

　　第二，易纲行长表示疫情应对期间的金融支持政策是阶段性的，要注意激励约束相融，关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出。市场将改表态解读为货币政策将再次边际收紧，发言稿公布后利率出现大幅上行。但我们认为市场对其解读有误。一方面，结合上下文看，这段话描述的对象应该是银行的不良贷款核销处置，而非降准降息等常规货币政策，这从“注意激励约束相融，防范道德风险”中也能看出。这体现出一方面央行希望刺激经济，但是又害怕银行不良压力加大的平衡思维。那么信贷扩张是速度也可能不如此前快，宽信用的放缓同样利好债券市场。

　　更重要的是，政府对于经济的悲观预期还是比较浓厚的，周三国常会还提到助力稳住经济基本盘，要继续引导贷款利率和债券利率下行，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕。在目前经济回暖的基础并不牢固，我们认为央行不会在经济尚未真正企稳之前将货币政策转向。因此我们认为对于债券市场投资者对此问题的解读过于悲观了。

　　（2）如何看待特别国债发行利率低于二级市场？

　　周三国务院常务会议第一次提出要引导债券利率下行，这是以前从没有提到过的。我们认为，债券也是支持实体的工具，例如国债是财政部的融资工具，是财政支出的成本；金融债是部分银行的融资成本，影响到他们投放的贷款的利率。前期债券利率的大幅上行，肯定会对金融机构，财政部的融资成本带来较大的上行压力，并最终传递给企业融资成本上行。既然降低企业融资成本还是大趋势，那么特别国债如果发行利率上行，显然也是不符合政策导向的。

　　因此，不管因为什么原因，特别国债发行利率低于市场预期，也低于二级市场，至少说明政府控制发行成本的意图。换个角度，虽然特别国债发行利率低于二级市场未必能带动市场利率下行，但是总比发行利率高于二级市场，带动二级市场利率反弹好吧。

　　（3）市场混乱，该怎么办？

　　确实最近市场很混乱，多空信息交织，做多做空都容易被打脸。其实这也非常正常，这说明短期内央行的货币政策成为了决定经济和金融市场的主要因素。国外市场也是如此。那么也说明在经济和金融市场还没有正常化之前，货币政策的退出是一把双刃剑。这个退出，一方面可能导致金融市场大幅波动，另外也会导致实体经济的大幅波动。例如，如果fed说现在要退出宽松的货币政策，相信美股会暴跌，美国实体经济也好不到哪里去。

　　我们也认为，不同的决策主体，在短期内的侧重点不太一样，也可能传递不同的信号。当经济摆脱了前期特别低迷的状态，出现一定的复苏后，不同的机构对未来经济的走势是会存在分歧的，因此会产生一些政策上可能的摇摆，也可能只是预期上的摇摆。例如，周四陆家嘴论坛，主要领导的讲话更侧重对未来宽松政策的退出的构想，可能更多着眼于未来，而不是现在。但是市场较为敏感，会担心政策的变化就从当下开始，这也可以理解。不管市场怎么担心，也不管不同决策机构之间是否存在分歧，最后决策机构和市场都是看经济的基本面趋势来作相机抉择的。中期内，债券市场的主线依然不外乎下面几点：

　　（1）国内外疫情防控的情况，还会不会有反复？国内方面，北京疫情的防控依然不可放松，对经济的影响还需要进一步评估。不管如何，这说明疫情还没有真正的过去，各地防控措施的加大会延缓消费恢复的速度。国外方面，疫情防控更是不容乐观，美国疫情也出现反复，也会对经济的恢复产生一定的干扰。

　　（2）经济方面。国内4-5月份经济环比改善较快，是疫情防控后压制需求的释放，还是疫情完全对经济没有影响？我们较为悲观，我们认为4-5月份的经济改善只是压制需求的释放，但是疫情对中国经济的影响是长期的，深远的。这不是得了个感冒，吃了药就好了那么简单。一定会有很多后遗症，这一点从就业，消费等等能客观的感受到。一旦前期压制的需求释放结束，而经济层面深层次的损伤没有治疗好，后期经济将面临再度下行的压力。例如，4-5月份汽车消费不错，但是6月份开始汽车销售增速再度放缓，毕竟老百姓收入预期更悲观了，汽车消费很难起来。即使保持在6月份的数据，汽车销售增速后期也会重新回到-10到-20％的增速。这和汽车协会对全年的判断也是一样的。当然，环比走弱的数据不仅仅是汽车，也还包括房地产数据等等。因此，我们需要关注的是，如果这个时候刺激政策退出，经济会如何？

　　我们认为，不管是什么决策机构，都会围绕经济的趋势来制定政策和执行政策。在经济还没有真正的走出低估的背景下，任何政策的退出都只能是停留在计划之中。在全球面临如此大的疫情冲击导致的经济压力的背景下，一旦宽松政策退出太早，可能会引发或者加剧经济的二次探底。如果那个时候再去刺激经济，恐怕效果又会大打折扣，付出的代价也会更大。因此，我们认为不管信号多混乱，观察经济本身的走势是最为核心的。