来源：中金公司

　　年初以来，保险-H/A板块分别下跌22％/16％，大幅跑输指数9/12个百分点。在当前阶段，保险-H/A交易在0.45/0.73倍2020e PEV（是指加权平均），市场认为保险股估值处于历史低位，因此向下空间十分有限。我们继续看好低估值+高股息带中资保险股；我们看好A股保险板块下半年的结构性反弹机会。

　　我们认为判断未来6个月的投资机会的关键在于核心的估值驱动的变化。在当前阶段，市场认为保险股估值处于历史低位，因此向下空间十分有限，而决定估值能否上行的核心驱动是：1）存量保单未来的盈利预期是否会有边际好转，即市场不再担心中国长端利率长期保持低位；2）股票市场本身是否有反弹空间；3）今年新业务的增速低点是否已过。

　　图表: H/A保险板块历史估值达到历史底部

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　中国债券利率企稳反弹，保险股估值的核心变量出现扭转。

　　由于一季度长端利率的快速下行，市场对于低利率的担忧持续压制保险股估值。我们认为市场高估了利率下行对于中国保险公司基本面的实际影响：对保险公司真正造成负面影响的是长端利率快速下行并长期（未来5-10年）保持低位，而这一情景发生可能性很低；随着二季度中国经济活动恢复正常，长端利率保持低位的预期扭转，这将是驱动保险股估值修复的核心变量。

　　图表: 近期10年期国债利率有所回升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　新业务增速低点已过，重疾定义调整或带来阶段性高景气。

　　我们预计下半年行业新业务增长弱复苏，新业务价值同比持平。疫情导致2020年居民收入预期下降，间接抑制了近期保险需求，因此行业新单增长压力依然较大。由于今年1-4月行业新业务的负增长已经推动市场下修了2020年增长预期，下半年增速低于预期可能性不大。需要注意的是，受益于重疾险定义调整+上半年人力储备带来的短期刺激，我们预计三季度新单增速会有阶段性高景气，提振估值。

　　图表: 上市公司1Q20代理人数量环比年初小幅增长

　　资料来源：公司公告，中金公司研究部

　　监管更关注稳增长，行业监管压力出现边际放松。

　　疫情过后，监管机构对于保险行业的严监管压力边际放松，监管规定的变化和执行更关注稳增长。除了重疾险定义修改实质性推进，上半年的政策变化还包括暂时性放宽“双录”要求、暂时性放宽代理人清虚要求、放开长期可变费率的医疗险。

　　风险

　　长端利率快速下行；股市大幅调整。