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　　今日，A股化工龙头——万华化学（600309.SH）高开2％左右，盘中一度走高破5.5％，后有所回落。截止收盘，该股仍然大涨3.17％，最新市值为1459亿元。

　　（来源：Wind）

　　今年以来，万华化学股价深跌，股价从56元直下36.5元，跌幅高达31％。3月底以来，股价回升18％左右。但年初至今，股价仍下跌14％左右，跑输大盘表现。

　　万华化学是周期股，因此业绩受聚合MDI价格（油价）的波动影响较大。据一季报显示，山东地区聚合MDI均价为12705元/吨，同比下降9.2％，聚合MDI毛利率则同比大幅下滑31.6％。公司纯MDI均价为16416元/吨，同比大幅下滑24.4％，毛利率同比大幅下滑33.2％。

　　此外，今年一季度聚氨酯销量也同比下滑8.7％。量价齐降，聚氨酯业务整体营收下滑22.7％。而该业务占比总营收的“半壁江山”。

　　不过，MDI的价格近来又有所回升。5月28日，万华化学发布公告称，今年6月起，中国地区聚合MDI分销市场挂牌价14000元/吨（比5月份价格上调500元/吨），直销市场挂牌价14500元/吨（比5月份价格上调500元/吨）；纯MDI挂牌价16500元/吨（比5月份价格上调700元/吨）。

　　（来源：公司公告）

　　MDI价格上涨，利于业绩回升，亦是今日股价大幅上涨的主要逻辑。

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　　这里先普及一下概念。

　　MDI是二苯基甲烷二异氰酸酯（纯MDI）、含有一定比例纯MDI与多苯基多亚甲基多异氰酸酯的混合物（聚合MDI）以及纯MDI与聚合MDI的改性物的总称，是生产聚氨酯最重要的原料。

　　聚氨酯既有橡胶的弹性，又有塑料的强度和优异的加工性能，尤其是在隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点，已经广泛应用于国防、航天、轻工、化工、石油、纺织、交通、汽车、医疗等领域，成为经济发展和人民生活不可缺少的新兴材料。

　　万华化学是全球最大MDI生产商，在国内市场的占有率超过40％。但前文也说过，MDI价格周期波动非常明显，公司业绩波动也较为明显。

　　（来源：券商整理）

　　而MDI又跟油价的走势有一定的相关性。今年油价剧烈波动，MDI价格从13000元/吨，跌至11825元/吨。当然，该跌幅相对油价较小，但这已经是MDI历史低位区间了。

　　（来源：通联数据）

　　遥想当年，2015年MDI价格一度下破9200元/吨。后来油价大幅反弹，MDI持续上涨，一度暴涨超过40000元/吨，涨幅超过300％。

　　2016-2018年上半年，是国内化工业黄金的时期。但了后来随着MDI价格的大幅下跌，化工业的2019年非常煎熬。据中国石油和化学工业联合会发布的报告称，2019年，国内化工业利润总额下降了13.9％，创下十年来最大降幅。

　　作为化工业龙头的万华化学，净利润全行业第一，但同样遭遇重击。据年报显示，万华化学总营收为680亿元，同比下滑6.57％，归母净利润为101.3亿元，同比下滑34.9％。

　　（来源：机构整理）

　　万华化学是一个追风少年，视野不仅局限于MDI。虽然产能已经从刚开始不足1万吨，到2018年的210万吨，高居全球第一，市占率超过25％。

　　公司围绕聚氨酯中心业务，延伸至产业链上下游。其中，石化产业链从无到有，PO/AE项目投产，上C3/C4石化领域，完成与聚氨酯产业链的高度一体化、进入精细化工与新材料领域，向下延伸C3/C4产业链的高附加值的先进产品、并BC，完成在欧洲的产业布局、并于2017年完成集团的整体上市。

　　（公司石化产业链概览，来源：中泰证券）

　　2019年，聚氨酯业务营收318.58亿元，占比总营收的46.82％，而2015年的时候还高达85％；石化系列营收为201亿元，占比29.54％，2015年仅为8.67％；精细化学品及新材料营收为10.42亿元，占比10％左右，而2017年前基本还没有营收。

　　（来源：Wind）

　　这也可见万华化学的战略构想与执行力。未来，公司的目标是想将聚氨酯业务占比降低至40％以下。

　　上一轮行业黄金周期（即2016-2018年），万华化学进步非常快。2015年万华化学不到全球聚氨酯巨头科思创总销售额的1/4，聚氨酯材料销售额不到科思创的1/3。但在2018年，万华化学已经稳稳地达到了科思创的1/2。

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　　万华化学所处的化工业是典型的周期行业。虽然万华带有周期股的影子，但却有浓浓的成长股的范儿。

　　2001年，万华化学正式挂牌上交所。当时当年，营收仅为5.71亿元，利润仅为1.01亿元。而到了2019年，总营收突破680亿元，净利润超过100亿元。

　　上市至今，业绩增幅超过100倍，万华化学股价更是累计上涨超过150倍。你说这是不是成长股的表现？

　　（来源：Wind）

　　2019年，公司综合毛利率为28％，相比2018年下滑将近6个百分点，相比2017年更是下滑11.7个百分点。毛利率的持续下滑，主要跟MDI价格周期性密切相关。

　　（来源：Wind）

　　再看净利率，2019年为21.16％，相比2018年下滑5.59％，相比2017年大幅下滑将近10％。

　　但即便如此，2019年公司ROE（净资产收益率）仍然高达25.44％。过往19年，ROE仅有2000年和2015年低于20％，其余年份均在20％以上，可见公司强劲的盈利能力。并且，持续性很强，这在A股所有上市公司中凤毛菱角。

　　（来源：Wind）

　　截止2020年一季度末，万华化学账上现金为43.93亿元。公司流动资产为318.83亿元，流动负债高达549.06亿元（包括短期借款267亿元），流动比例仅为0.58％。另外，公司资产负债率达到57.89％，较过往几年有所提升。

　　这可见公司的偿债能力有些偏紧，跟重资产重投入的商业模式有关，因为需要不断斥资加大产能的布局。

　　截止一季度末，公司应收账款为51.39亿元，应付票据和应付账款分别为120.76亿元、75.62亿元。相当于白白占用资金184.38亿元，可见产业链的话语权还是很强的。

　　2019年，公司经营活动产生的现金流量净额为259.33亿元，远远超过净利润的105亿元。今年一季度净流入28.7亿元，也要超过净利润的14.95亿元。

　　（来源：Wind）

　　不过，公司的自由现金流却很差，因为赚得的经营现金流要再拿出去投资。2019年，构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金竟高达178.15亿元，今年一季度也有52.46亿元。

　　（来源：Wind）

　　2007以来，公司资本支出高达700多亿元，而资金缺口基本靠借债。上市20年来，公司唯有一次定增——2017年发行1.16亿股，融资25亿元。这说明管理层极其珍视股权，另侧面反应了公司自身造血能力还是不错的。

　　再看分红。万华化学上市20年累计赚得利润560亿元，累计分红242.5亿元，分红率为43.29％。最近3年，分红率分别为36.83％、59.18％、40.29％。

　　（来源：Wind）

　　总体来看，万华化学的长期财务表现是不错的，是一家实实在在不断发展壮大的化工龙头。

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　　化工是周期行业，用PE来给企业估值，其实不太具备参考价值。这里，我们用PB来估值更为合适。据Wind显示，万华化学当前PB为3.68倍。而过去多年，公司PB基本处于3-5倍的区间。可见现在的估值不贵，但也不便宜。

　　（来源：Wind）

　　虽然，6月份聚合MDI有所提价，但持续性有待继续跟踪。从更大的维度来看，疫情之下，今年全球经济会严重衰退，需求会很疲弱，油价起不来，可大致判断MDI的价格不具备持续大幅反弹的基础。

　　对于万华化学这类周期股龙头，只有继续等待，继续磨，磨到下一个景气周期就很不错了。