重点推荐

　　动荡过后，一级市场谨慎情绪持续发酵

　　一、中资美元债一级市场：4月中资美元债发行量显著回落，关注房企融资的持续收缩表现

　　与上月相比，4月中资美元债发行量及净融资量均大幅减少。同时从行业分布来看，中资美元债中通讯设备、互联网媒体和娱乐资源在行业4月的发行规模上位于前三，这与此前房地产、金融业普遍位于融资前列的情况有较大的。

　　此前的美元流动性冲击下，中资美元债房地产板块二级市场估值经历了大幅下跌再部分修复的过程，这种大幅动荡显著的影响了一级市场的谨慎情绪。不论是债券的发行方还是投资方在二级市场趋于平稳之后依然更为谨慎，反映出一级市场的滞后效应。往后看，随着美联储实质QE政策实施效果深化，如果市场流动性持续修复能让投资者的风险偏好不断回暖，那么后续有额度和再融资需求的信用资质较好的主体有望扩大美元债新发窗口的空间。

　　二、中资美元债二级市场：美元流动性紧缺有所缓解，收益率调整幅度收敛

　　美债收益率表现趋于平稳，亚洲美元债整体边际修复。一方面，随着美元流动性警报暂时解除，美债收益率从波动趋于平稳。而美联储政策的出台进一步缓解了市场流动性及部分的信用冲击，也一定程度上有利于提升资本市场的信心和风险偏好。不过，未来美国经济基本面能否恢复还需要持续关注美国疫情的控制以及复工复产情况。换句话说，流动性阶段性稳住情况下，基本面对于美债的影响将在接下来的阶段进一步放大。

　　4月亚洲美元债市场整体修复，高收益债券回报率修复速度相对较快。各等级中资美元债指数回报率均有所上涨。

　　三、兴证中资美元债跟踪指标：中资美元债收益率延续上行趋势，但幅度上环比收敛

　　4月中资美元债收益率延续上行趋势，但上行幅度环比收敛。分行业看，房地产中资美元债收益率环比小幅走阔；城投债和银行的中资美元债收益率则相对更稳定。利差方面，中资美元债各等级信用利差在4月均表现走阔，但走阔幅度较3月有所下行。对于境内外趋势，4月不同等级的境内外利差均表现走阔，同时境内外变动幅度差距环比缩小。

　　当月活跃券及活跃主体跟踪：

　　就4月市场关注高热度主体来看，热度排名前15的企业大多为房地产企业，数目较上月增加，这与个券波动幅度趋势一致。除了房地产企业，金融服务、互联网媒体、硬件、汽车制造、零售-非必需消费品也是市场热度较高的中资美元债关注行业。此外，4月中资美元债活跃券的估值收益率超六成上行。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃债券的估值波动相对较大，行业中房企债的波动幅度显著且个体分化更大。

　　风险提示：全球经济趋势、美国货币政策、国内行业政策的不确定性

　　【有色金属？邱祖学】动力锂电驱动，碳纳米管需求迎来爆发

　　锂电池性能提升需求对导电剂提出了更高期待。导电剂作为锂离子电池的重要组成部分，直接影响电池的容量发挥、内阻、倍率、循环寿命等性能。尤其在锂电池追求越来越高的活性物质含量背景下，传统导电剂已不能满足电池发展需求，提高锂电池容量，提高电池的倍率性能等成为锂电导电剂的重要方向。

　　碳纳米管（CNT）是极具发展潜力的新型导电剂材料：（1）CNT作为导电剂加入电极中可以构建通畅的电子导电三维网络，构成与活性材料之间的线性接触，从而大幅提升整体导电性。（2）相较于传统导电剂，CNT可进一步减少导电剂添加量，从而提升电池整体带电量。（3）除此，CNT独特的导电网络可提升电池的倍率、散热性能等，进一步提升综合性能。

　　成本及材料团聚困境逐步突破，CNT大规模推广成为可能。成本方面，（1）传统炭黑：按照导电剂度电消耗量约0.03kg/kwh，炭黑价格35元/千克计算，度电炭黑成本约1.05元/kwh；参考高工锂电数据，NCM动力电池度电成本约940元/kwh，导电剂度电成本占比约为0.11％。（2）CNT导电剂：假设CNT添加量约为炭黑导电剂的三分之一，碳纳米管添加量约为0.01kg/kwh；目前CNT浆料价格已降至约47.5元/kg（按照固含量约4％），度电碳纳米管导电剂成本约为9.5元/kwh，碳纳米管导电剂成本占比约1.0％；（3）分别以整车带电量60kwh，手机带电量4300mah来计算，汽车和手机的CNT单位成本分别约570元/辆、0.15元/台，目前CNT价格占比已降至下游可接受水平。另一方面，CNT分散浆料解决了下游应用中CNT团聚问题，使得CNT导电剂大规模推广成为可能。

　　空间测算：预计2019-2025年锂电领域CNT需求复合增速约54％，对应2025年CNT浆料需求量约38万吨，对应市场规模约134亿元。（1）导电剂渗透率方面，根据高工锂电数据，2018年动力锂电领域CNT渗透率为31.8％、2020年动力锂电领域CNT渗透率或超过50％，我们预计至2025年CNT导电剂渗透率将达到80％。（2）根据以上假设，①预计至2025年锂电领域CNT粉体需求量将达到约1.5万吨，折合CNT浆料需求量约38万吨，预计2019-2025年需求CAGR约50％；按照CNT浆料价格约3-4万元/吨计算，市场规模约133亿元；②其中预计至2025年全球动力锂电领域CNT粉体需求将达到约1.4万吨，折合CNT分散浆料需求量约35万吨，2019-2025年CAGR约54％，对应市场体量约124亿元；③预计至2025年非动力电池领域CNT需求量将达到约1138吨，折合CNT分散浆料需求量约2.8万吨，预计2019-2025需求CAGR约28％，对应市场体量约10亿元。

　　催化剂、生产控制、专利布局、客户认证等构筑行业深厚“护城河”。（1）技术壁垒：碳纳米管作为技术密集型产业，在催化剂制备环节，碳纳米管宏量制备及工艺控制环节，碳粉纯化环节等，均具备显著的进入技术壁垒。（2）专利壁垒：受制于先发企业专利卡位，碳纳米管行业具备较强的专利进入壁垒，全球碳纳米管领先生产商如天奈科技、LG化学、卡博特等均早已科研攻关各环节技术及工艺，形成了体系化的专利布局，对潜在进入者造成显著专利壁垒。（3）客户壁垒：碳纳米导电剂作为电极材料添加剂，对原料的性能、批次稳定性、交货期和供应的及时性等要求很高，加之客户更换原料供应商的成本较高（包括产品送样检测、供应商认证等众多流程），因此锂电池企业在选定供应商前均会对供应商的生产设备、研发能力、生产管理、产品性能和产品质量控制能力进行考察和遴选，业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。

　　标的方面，建议重点关注A股上市公司天奈科技，全产品线布局锂电导电剂的领先生产商卡博特（Cabot）以及电池材料巨头LG化学。

　　风险提示：全球电动汽车销量大幅下滑；原材料价格剧烈波动；CNT导电剂推广不及预期等

　　总量/行业/公司观点

　　【电新观点】消纳空间超预期，提升行业天花板

　　事件：2020年5月18日，国家能源局举办二季度网上新闻发布会，明确2020年一季度风电、光伏发电限发电量不纳入清洁能源消纳统计考核。目前，国家能源局正在组织电网企业据此测算论证并于近日发布2020年风电、光伏发电新增消纳能力，积极释放新能源新增消纳空间，明确行业预期，促进行业扩投资、稳增长。国家电网5月20日公布国网范围内的风电、光伏消纳能力分别为29.45GW、39.05GWW，有媒体预测2020年全国的风电、光伏消纳能力分别为37GW、47GW。

　　消纳能力超预期，提升行业天花板。消纳空间是2020年新能源政策的最后一块拼图，决定行业天花板，本次有望超预期公布，对2020年的新能源装机规模极为关键。光伏47GW+风电37GW超过市场预期，我们认为这是风光纳入“新基建”的信号，疫情下国内出台对冲政策释放消纳空间，促进内需的信号非常明确。

　　光伏项目申报热情高涨，有望打满消纳空间。平价申报持续超预期，已公示5省达8.82GW，同比+94％，贵州率先公布竞价申报规模5.68GW，据测算，贵州等7省竞价规模上限约18.18GW。

　　风电光伏板块整体估值有望回升。目前风电、光伏板块整体估值偏低，分别为约20倍、24倍。本轮刺激有望提升估值，从弹性角度来看，风电估值提升会更大，消纳空间的确定将直接推动今年需求旺盛，压制已久的风电估值中枢将向上移动。光伏内需更加确定，此前市场预期为40GW，此次装机可能超过45GW。在十四五期间，光伏将有更加旺盛的生命力，长期逻辑确定，短期催化明确。

　　投资建议：消纳空间超预期提升行业天花板，风电抢装需求旺盛，光伏内需确定性高，长期逻辑顺畅，推荐风电标的：日月股份、天顺风能、运达股份、金风科技、东方电缆等，光伏标的：隆基、通威、东方日升、福莱特、信义光能、迈为股份、捷佳伟创、山煤国际等。

　　【海外观点】澳麦加征关税加大啤酒年底提价概率，正是提前布局良机

　　事件：5月18日，国务院关税税则委员会决定自2020年5月19日起对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，反倾销税率为73.6％，反补贴税率为6.9％，征收期限为5年。据国家统计局，啤酒1-4月产量累计同比降低22.6％，其中4月产量同比增长7.5％。

　　点评：

　　一、澳麦加征关税对成本影响有限。我们测算澳麦加征关税将导致啤酒厂总成本上升1％-2％，毛利率下降0.6pct-1.3pct：

　　澳麦加征关税对20年成本影响有限，主要影响21年采购成本。由于大麦的采购一般会提前锁定价格，锁定期为半年，因此今年大部分采购已经完成，预计对成本的影响更多的反映在明年。

　　大麦占成本比例不超过15％。大麦成本占比在10％~15％。其中70％左右是进口大麦，进口大麦中澳麦占比60％-70％，因此澳麦成本占比在5-6％。

　　预计进口大麦的均价上涨幅度在10-20％。澳麦加征关税80.5％后，酒企将转向选择加麦或法麦。预计澳洲供应商会选择降价以保证自己的市场竞争力（虽效果有限），而加麦、法麦会趁机提价，因此大麦进口均价都会上涨，由于澳麦价格低于国产约20％，加麦、法麦等价格低于国产约10％，因此预计进口大麦平均价格最终会与国产趋同，即提升10-20％。

　　二、大麦成本压力叠加青啤、百威提价，其他厂商提价概率提高。5月1日后，青啤对山东地区经典款开单价进行提价，从44元/箱提至48元/箱，提价幅度5％。百威5月也发布全国提价通知，涉及百威系列及高档哈啤，提价幅度也为5％。我们预计华润啤酒暂不会提价，但年底或明年年初提价概率加大：

　　喜力价格带在下移，雪花短期没有提价空间。喜力原本20年销量目标27万吨，相比19年16.4万吨有65％增幅，且主打夜场。但是由于疫情原因，目前喜力经典款调低定位档次，从15元档降至12元档；且目前以餐饮为主，并向低档餐饮场所铺货。5月1日喜力星银上市，定位10-12元；6-7月预计将上新品，定位8-10元，也是为了应对疫情、发展餐饮渠道。喜力最新目标是不考核2-3月销量，其余月份目标不变，预计目标在23万吨。

　　目前旺季已经到来，竞争激烈，不是提价良机。从历史来看，比较好的提价时机是过年之前，普遍集中在12月和1月，这主要是由于淡季竞争减小，且是新的一年规划时机。今年升温较快，啤酒消费已经进入旺季，竞争逐渐激烈，促销、进店动作频频，不是提价时机。

　　跟随竞品及大麦成本压力催化，年底或明年年初有望提价。由于青啤和百威已经在5月提价，后续进入淡季后，雪花也有望跟随；且由于澳麦加征关税，明年行业面临一定成本压力，亦是啤酒行业的提价契机。即澳麦加征关税加大华润啤酒提价概率。

　　三、投资建议：目前正是提前布局啤酒行业的好时机：1）青啤和百威提价显示出行业从“要市场”到“要利润”的共识越来越明确，且在澳麦加征关税情况下，各啤酒厂面临一定成本压力，因此我们预计年底或明年年初其它厂商有望跟随提价，有助利润率提升；2）随着疫情明朗、天气快速转暖，啤酒板块复苏明显。我们推荐质地最为优质的华润啤酒（新品上市，高管增持，战略清晰）。

　　风险提示：行业复苏低于预期；新品不达预期；成本大幅上涨