美国时间3月25日（周三）晚，美国参议院以96：0全票通过规模总计高达2万亿美元的新一轮财政刺激计划，本周五提交众议院投票后经由总统签字即将生效。

　　对此兴业证券王涵团队解读称，美国财政“祭出大杀器”背后是美国中小企业及居民部门收入的下滑压力。后续需要关注的是，成本由谁来承担。其认为，从美国国内来看，或增加关于增税政策争论的风险；从对外政策来看，“祸水东引”的风险上升。

　　2万亿“大杀器”背后失业压力空前

　　从具体内容来看，此次财政刺激组合主要涉及企业、居民、地方政府、特定行业等多领域补助，具体包括：5000亿美元企业贷款基金、3490亿美元小企业援助、1500亿美元州政府及地方政府补助、1300亿美元医院补助、失业救助金每周增加600美元等。

　　王涵团队分析称，当前疫情以及金融市场波动对美国企业、居民收入层面的影响，是使得美国财政政策不得不出大规模刺激补贴计划的主要原因。

　　居民：小时工资制就业+资产依赖股价，工资及财产性收入双缩水。美国就业结构中，小时工资制雇员占比约50％，而受疫情影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业中，小时工资占比超过60％。疫情下企业停产停工，将直接冲击美国居民的工资性收入并推升失业率——近期美国首次申请失业金人数已明显跳升。而次贷危机后，居民资产对金融价格依赖上升，美股下跌冲击下，美国居民财产性收入也缩水，居民资产负债表恶化风险抬升。

　　最新数据显示，受新冠疫情的冲击，美国上周首次申请失业救济人数达328.3万人，创历史新高。

　　企业：杠杆高且集中在中小企业，企业流动性及盈利压力双上升。疫情将直接冲击需求进而影响企业利润。而次贷危机以来，美国企业部门杠杆率快速上升，且中小企业是企业部门加杠杆的主力，其负债率已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点——这意味着中小企业脆弱性将更高。此外，前期美股调整已经引发信用债市场流动性紧张，这进一步推升了信用市场违约风险。

　　成本最终谁来付？警惕“祸水东引”

　　短期来看，美国财政“大刺激”之后，美国政府债务率、赤字率可能都将逼近甚至超过二战时的水平。

　　参考彭博当前对于美国2020年名义GDP增速的一致预期在3％左右，如果假设2万亿的财政刺激完全由美国新增政府债务来支撑，那么美国政府债务率将上升至119％。而历史上来看，美国政府债务率的最高点在1946年（也就是二战后）的118.9％。

　　从赤字来看，如果假设2020年财政收入不变（在当前的疫情影响下这一假设是偏乐观的），刺激计划全部在2020年支出中体现，那么2020年联邦政府赤字率可能也将达到13.9％。而2009年奥巴马推出8000亿美元财政刺激计划之后，当年政府赤字率为9.8％。

　　王涵团队提示，后续需关注这部分财政刺激的成本由谁承担的问题。短期来看，这部分财政资金可能大概率由美联储的无限量QE承接。但本质上，只要债务存在其后续的偿还压力或者利息支付压力依然由以后的全体民众承担。因此中长期来看，由谁承担，将是后续需要关注的问题。

　　从美国国内来看，或增加关于增税政策争论的风险。从美国国内来看，过去几年美国的大规模减税虽然延长了美国经济的复苏，但也引发国内的一些不满。尤其是有观点认为，减税政策使得美国大企业以及企业家（富人）更为受益，因此加剧了贫富差距，因此包括拜登在内开始支持向富人征税。而本轮美国财政大刺激，可能意味着关于税收政策逆转的争论可能会大幅增加。

　　从对外政策来看，“祸水东引”的风险上升。王涵团队指出，在本轮美国经济、金融动荡中，美联储、美国财政先后动用了史无前例的刺激政策。而如果美国国内无法消化这部分刺激的成本，其将一部分成本向外转嫁的风险将上升。

　　同时，如果本轮美国政府动用“超级火箭筒”却未“救活”经济，这也将意味着美国政府可能正在以更快的速度透支其信用。在此背景下，美国是否会动用其他非经济层面的手段来巩固其信用或者化解国内矛盾，也存在不确定性。从这两个角度来看，需关注后续“祸水东引”的风险。