【主持】花长春：全球首席经济学家

　　【专家】Kevin Chen/陈凯丰：美国汇盛金融公司首席经济学家，宏观对冲策略的合伙人和首席投资经理

　　【主讲】李少君：国君总量团队负责人、全球策略首席；花长春：全球首席经济学家；高瑞东：首席宏观分析师；覃汉：首席固收分析师

　　会 议

　　1、陈凯丰博士的观点简述

　　花长春：今天我们主要聊一聊目前美国的形势，包括疫情、经济、政策和市场。我们有幸的请到了陈博士跟我们一起去进行交流。展望下一阶段，美国的金融危机是不是已经过去了，或者说大家担忧的高峰期是不是已经过去了？

　　陈凯丰博士：在纽约的餐厅、酒店等都全都关门了，甚至包括公园等等都关门了，所以目前形势还是非常紧张的。那么我也分享一下目前的一个我对股市或者宏观的一些看法。

　　病毒的冲击导致了很多企业停摆、餐厅关闭，航空公司等的业务量大幅度下降，对经济的影响是负面影响非常大，这个也触发了美国还有全球的股市暴跌。美国股指暴跌百分之三十几，特别是有几个行业，像能源、包括航空公司等等的，它跌幅可能是60~70％，这样跌幅是非常惨痛的，基本上是超过了08年，超过了1929年，也超过1987年下跌的速度。隐含波动率的数据连续4周在60和80之间，甚至到85，这个是有史以来最高的波动率。而实现的波动率上几周到达三位数145％从来没有听说过股市的这么高的波动性。这个导致了大量的华尔街基金损失非常惨重，比如一些量化基金。

　　这次除了股票市场以外，债券市场也是巨幅的下跌。债券的这种下跌在历史上可能非常罕见，2008年都没有那么长。而2008年许多债券包括国债都是涨的。所以债券市场或者说华尔街早餐会有一个说法，就是说这次股市的大危机，和以前最大的不同是以前有效的避险工具，这次都不再有效了。首先是黄金，若股市大跌出现问题，黄金会上涨，黄金是一个避险工具。然后是日元，在金融市场波动的时候，日元一般会升值，但这次日元也是暴跌。接着国债，美国国债在最近几次股市暴跌的时候，经常和股市同跌同涨，也失去了避险功能。这几个传统法宝现在都失灵了，对整个市场打击是非常大的，也就是说出现了一个前所未有的这种恐慌情绪。

　　当然美国整个的财政和货币政策应对现在也是不断的加码，包括联储也不断地出台了多项货币政策。我们初步估算的话，联储整体刺激规模可能是4万亿美元。然后财政方面，这两天应该通过新的一个法案，包括给一些受到严重打击的，比如说航空公司等等的做债务担保，这样给中小企业提供贷款等财务资助。财政政策上面现在看起来它刺激规模补贴的应该是1.5~2万亿美元规模。所以刺激政策的力度也是非常大。咱们看到金融市场巨幅的震荡，可以说是有两个不同的因素，正面和负面因素不断对市场进行影响。所以现在市场也是波动性非常大，加上年又是美国大选，这又是个非常大的风险。

　　最后也还有就涉及到全球油价，现在油价是2000年的水平，这对于市场信心打击也是非常大的。整个能源行业现在都出现现金流的问题。但当然长期来说我个人还是比较乐观的。原因是像原油价格的暴跌，实际上是一种减税。对中国、印度经济是利好，对美国经济美国消费也是件好事情。美国一些地区的零售油价降低了50％，这个也实际上是一种经济刺激。

　　2、陈凯丰博士和国泰君安总量团队首席的交流

　　花长春：我有几个问题。第一，华尔街的投资者对当前的疫情的恐慌是否已过去？第二，怎么看待最近投资者对政策出台后的情绪变化？第三，这次疫情最坏的结果会是什么样的？

　　陈凯丰博士：第一，美国医学界目前认为这次疫情是能够控制住的。传染病在采取全面隔离措施后，大概是两周左右应该就有效果了。此外，从医学角度来说，免疫的疫苗研发都在紧密的推进。而现在美国在这方面管控力度还是很大的。

　　第二，市场反应来说，对于做基本面的投资人，他们整体还是非常有信心的。所以基本面投资的投资者都是在最近把握机会逐渐买入。他们这些做基本面他们的风格都是很慢的，就是所谓抄底的非常慢的，在慢慢的买。但是量化的或者是做风险平价的投资者的损失就很惨重。由于资金杠杆、止损等原因，这些基金受到的打击非常大，反应也非常激烈。有些基金已经清盘了。所以基本面和量化的反应是完全不同的。量化投资者占交易量的比例达到90％，短期对市场影响较大。所以美联储的政策措施出台以后，市场没有迅速的反应，我觉得是因为市场需要一定的时间来消化这些政策。

　　第三，我觉得目前还是一个所谓的叫公共卫生的危机，公共卫生危机，通过把公共卫生的问题解决以后，应该社会就可以回到正轨。

　　李少君：对于您刚才所谈的经济危机、金融危机观点我非常认同，我主要有两个问题，第一个，在过了拐点后，那么新兴市场和发达国家资产之间的相对关系。第二，是什么时候这种资金的资本的流动的方向会发生一个比较大的变化，可以关注哪些信号？

　　陈凯丰博士：首先美元最近的大涨，一个原因是涉及到避险资金的需求。但是我想强调趋势的重要性。一旦事情发生以后，趋势会自我加速。美元升值或者是全球美元紧缺是个长期趋势，核心原因还是因为美国现在不需要从中东买油了，所以美元紧缺我觉得是个长期问题。对于新兴市场国家，我认为现在也有一个比较重要的拐点或者趋势。投资人认为中国是一个特别的市场，中美两个金融市场是最有机会市场。除此以外，其他的新兴市场国家都受到了非常大的负面影响。因此投资者对于新兴市场其实是非常谨慎的。而这个和之前我提到原油是有关系的。一方面，新兴市场国家很难再看到很高的增长率，另一方面，汇率贬值的幅度是特别巨大。所以对于投资人来说，投资这些国家，它们的风险其实已经上升了。而至于信号，可以看美元流动性。在流动性那么紧张情况下，去新市场投资资金肯定是要减少，甚至有些资金是回流美国，所以这个确实对于全球投资是一个比较大的挑战。

　　李少君：刚才您所讲的美元的实际上是石油美元的一个短缺的问题，这里面我再补充一个，如果是这个过程延续下去的话，您觉得特里芬难题这个问题会不会再次提上日程？

　　陈凯丰博士：说的没错。石油美元短缺以后导致了美国贸易逆差减少的话，对全球美元短缺会是个结构性的问题。因此的话，美国在对比如说墨西哥、加拿大等等贸易逆差，有可能加大。另外联储也是做很多互换政策，和各国的央行提供美元、流动性、货币互换，这个我想都是在应对美元全球短缺的一个情况。

　　覃汉：现在10年美债它利率的话已经是差不多创历史新低了。我想提的一个问题是美国投资者对于10年美债的中长期看法是怎么样的？如果10年美债收益率从长期来看，0.8％、0.9的这样一个绝对收益率水平，是不是还是有一定的配置价值的？

　　陈凯丰博士：美国国债10年期国债收益率确实比以前低了很多。对于收益率，我觉得除了考虑一个美国国内的投资人以外，还需要考虑到欧洲和日本的投资人。就像您说的欧洲、日本都是严重的负利率曲线的话，对这些地方的投资人，他们有结构性的需求，需要购买美国国债。因此美国国债收益率很难大幅的上涨。但是有没有可能继续下跌或到0，我觉得可能性比较低。主要的原因是美债的发行量会上升。短期的通货膨胀我觉得是确实不存在，因为在石油价格崩溃了以后，整个能源商品这条线的价格肯定是大跌。但中长期来说，发债量高的话，最终还是会有通货膨胀的。所以我认为收益率很难在大幅度的下降。

　　实际上目前的收益率可能我认为还会有所上升。一个是恐慌情绪缓解以后，有一些进入国家市场避险资金肯定要进入。另一个是住房贷款等长期的固定利率，它的标杆是10年期国债收益率。现在是10年国债收益率的下降，导致了美国的房贷利率的历史新低。这样的话一个会产生新的房贷的需求，此外，很多拥有房贷的人都会做再融资，这方面也会造成巨大的固定收益类产品的供应量。我觉得从供求角度来说，也会导致收益率有所上升。

　　覃汉：今年美国也是大选年，有没有可能特朗普会利用中美关系去转移国内的主要矛盾？

　　陈凯丰博士：整体的中美的关系不好，我觉得是个事实。美国民众对中国的友好度，包括最近几年的民调也是在不断下降。美国政客需要博眼球，需要说一些出格的话，来获得选票，这个也是没办法。整体我认为就是说因为今年贸易一阶段也已经签好了，所以再往后贸易上不会再有太大的变化。而且中国在美国的农产品（6.500, -0.07, -1.07％）的购买量也增加得很快。所以我觉得不需要过于在意特朗普的一些措辞。

　　高瑞东：今天参议两院的民主党和共和党双方共同就一揽子的救助协议达成了某种程度上的一致共识。请问这一揽子协议对于美国的经济，以及美国的市场可能会有多大的一个提振的作用？

　　陈凯丰博士：首先国会通过这个法案肯定是必然的，现在情况和2008年这个方面是有点像。2008年当时为了救市，第1轮的财政资助的法案，国会也没有通过，然后股市大跌，然后接着第2轮就通过了。如果通不过法案导致股市大跌，引起老百姓（75.680, 0.42, 0.56％）的不满，国会也吃不消，因此国会通过是必然的。当然里面是有很多讨价还价的地方。比如1~2万亿美元的资助，那事到底直接给个人，还是给企业，是通过担保形式，还是通过比如说注资的形式，等等，这里面有很多的争议。

　　我觉得通过了以后，对经济的刺激作用还是会非常明显。特别美国的很多老百姓他是不存钱的，你直接给他一张2000美元支票的话，他马上就把这笔钱能给花掉了，直接用于消费。所以我认为财政刺激后面的效果应该是会非常明显，而这个主要的效果可能是要到4月份4月中下旬才能出现。也就是疫情得到控制了以后，经济恢复正常以后，会出现较大规模的消费。

　　高瑞东：您认为当前的刺激方案，是会扭转美国逐步进入衰退的趋势呢，还是只延缓了进入衰退的时间？

　　陈凯丰博士：现在美国整体的大的经济周期已经接近尾声了，我觉得包括世行，包括IMF都认为这是必然的。但是的话目前我觉得发生的事情就是由于新冠导致短期的金融市场大跌，然后政府开始大规模的货币政策和财政的刺激。我认为今年的全球经济，包括美国经济不会出大问题，但是我觉得问题确实可能会出现在明年。一个是美国大选结束了，这样的话刺激的必要性减少；另外一个是它们副作用也会慢慢显现出来。因此我觉得衰退很有可能就是会明年发生，反而是今年的疫情会刺激了经济周期，导致经济周期会被再延长大概一年左右。

　　高瑞东：2020年伊始，中美达成了“第一阶段”协议，但仍有大量关税保留。您认为，随着疫情发酵，美方可能大规模调降对华加征关税吗？疫情结束后，以及大选之前与之后，您认为中美关系可能会从哪个方面发展？

　　陈凯丰博士：整体的贸易上面我觉得很难会有很大的变化。原因就是对中国贸易上的争端是不是共和党的问题，其实两党这方面是高度一致。我记得在参加一些活动的时候，民主党的高官都跟大家说，他说你们不要以为如果我们上台，贸易上会有所缓和，民主党想打贸易战的力度、决心可能比共产党共和党更厉害。因为共和党传统上是一个自由贸易理念的党派。民主党更加强调的是劳工保护、环境保护。所以在贸易上面我觉得不会有产生太大的变化。就说这个大的方向我觉得就说是不会变的。然后从具体上执行来说，今年当然美国有国内有现在很多这样的呼声，就是新冠疫情能否先把一些关税先降低，避免影响老百姓的购买需求。这个确实有这说法。而且好像有一部分已经开始实施了，比如美国贸易代表办公室，确实在做这个事情，而且我觉得下一步倒是有可能会见到这方面的一些举措，我觉得是有的会有一些微调。

　　高瑞东：您认为对于美国大选，特朗普总统与民主党潜在的总统候选人，谁的优势会更大一些？

　　陈凯丰博士：对于美国总统任期，4年只是一个中考，考试不考太差，一般就能过关连任。新冠疫情应对共和党应对确实很不利，包括各方面浪费了很多时间等等。民主党现在的拜登是领先的，但他政治的新鲜度可能不一定能被人接受。所以的话到最后就说民主党候选人是谁，我觉得现在是谁还说不清楚。我也听说过不少的一些情况。我觉得大家一定要拭目以待。不能认为肯定是拜登为候选人，现在也不是那么确定。

　　3、陈凯丰博士和在线投资者的Q&A交流

　　投资者1：外资行对美国第二季度的经济预期很低，市场是否反应了这种预期？

　　陈凯丰博士：的确很悲观，但是三、四季度会明显反弹，全年正增长。美国股市许多行业是比较健康的，酒店、餐饮、能源等可能恢复较慢。

　　投资者2：疫情是否影响投资者的交易？

　　陈凯丰博士：有“9·11”等经验后，影响不大。

　　投资者3：美国经济三季度大幅度反弹的原因？

　　陈凯丰：主要是需求的回补，不少大型的活动都推迟到3、4季度。

　　投资者4：现在美国有讨论复工的声音，怎么看？

　　陈凯丰：的确这样，有这样的声音，毕竟很多州的确诊人数较少，全部暂停影响较大。后面还要观察吧。